金鐘：豬年撿豬——美元資金緊張背景下人民幣國際化的機遇和挑戰

【文/觀察者網專欄作者 金鐘】

2018過去沒有多久，過去一年的經濟數據還在一批批的整理公佈出來，為我們展現出去年完整的經濟畫卷。

2018年的一個主題就是國際貿易體系受到了前所未有的衝擊，美國發起的貿易戰牽動了許多人的注意力。在高昂的關税壓力之下，中國對美國的貿易順差卻依然繼續擴大，連續第二年刷新2006有統計以來的最高紀錄。

這其中最主要的一個原因，就是囤積居奇，即美國進口商和中國出口商，為了避免關税增加成本，加班加點生產，搶在關税生效之前，把中國出口美國的商品和半成品運到美國，也就是説進出口商人們將未來幾個月預期需要進口的商品提前搶運到美國儲存起來。

因此，當關税生效以後的一段時間，美國進口需求就會暫時下降，這也是中國2018年12月份出口額下降的主要原因：計算上運輸和通關時間，大部分囤貨的美國企業會在趕在11月份完成從中國出口的工作。而未來兩三個月，我們可以預見到美國進口的需求仍將呈現低迷的態勢，對此大家應該有一定的心理準備。

這種囤積居奇的行為對於中國經濟數據的影響已經被熱炒過好多次了，但是媒體沒有提到的是，這種囤積居奇行為對於美國經濟數據也有同樣的影響。

關注過2018年美國經濟新聞的朋友想必不會忘記過去一年媒體上大量對於美國經濟數據的正面報道，但是很少有人提到，除了減税政策和政府國防開支增加的刺激之外，囤積居奇也是美國經濟在去年熱火朝天的一個主要原因。

1月5日，江蘇連雲港港集裝箱碼頭裝卸進出口貨物一派繁忙（東方IC）

比方説，冰箱整機在美國加徵關税的商品清單之中，為了搶在關税生效前將大量的冰箱整機從中國運到美國，就會產生大量對於零部件的需求，於是全球供應鏈上一環接一環的，所有供應廠商都開始加班加點進行生產。其中一些零部件是在美國製造的，於是美國供應廠商也一下子將未來幾個月的需求提前到2018年生產製造出來。

我們以前討論過美國勞動力市場的結構性短缺，這種連鎖反應進一步加劇了美國就業市場的緊張，而一路走低的失業率也進一步導致監管方和投資者高估了美國經濟增長。

美國第三季度GDP增長速度是3.4個百分點，其中2.33個百分點的增長都是庫存增長。而美國全國倉庫的空置率目前是4.3%，處於1980年以來的最低點。有新聞報道，由於倉庫容量緊張，許多美國企業大量租用集裝箱當作臨時倉庫存儲商品。美國12月份的產品經理人指數中的新訂單指數也從上一個月的62.1（高速增長）跌落到51.1，而當訂單指數跌落到50以下的時候，就表示製造業企業訂單數量下降。

新訂單數量的變化是經濟運行的領先指標，根據這些數據，我們可以簡單的推演一下未來幾個月的經濟發展走向。2018年貿易戰和加徵關税引發企業囤積居奇的行為，中國對美國的貿易順差達到歷史最高水平。同時，美國的企業高速運轉導致了用工緊缺和倉庫空間短缺。現在囤積居奇的階段已經過去，倉庫已經堆滿了，下一步則是開始清理庫存的時候了。

而聖誕新年等西方傳統節日剛過，目前正處於零售市場相對冷清的時候，庫存消化完之前，企業訂單數量會持續低迷，各種生產經營活動也會暫時處於一個低谷。按照過去美國經濟變化的經驗來看，這樣的低迷期短則三個月，長則半年，在這期間，美國經濟數據會逐漸走弱。

面對走弱的經濟數據，即將舉行的利息會議的美聯儲將從之前的鷹派立場徹底的轉向鴿派。

在去年年底的文章裏，我就提到了如果美聯儲堅持鷹派立場不變，市場上資金的短缺就會加劇金融風險，造成崩盤。之後美聯儲主席鮑威爾在聖誕節後的講話中果然放軟身段，表示要放緩加息步伐，而最近美聯儲貨幣政策委員會的其他成員的發言也不約而同的表示出類似的放慢加息的信號。

在美聯儲的鼓勵下，美國股票市場和債券市場都出現了快速的反彈動作。包括美元匯率，在美聯儲面對市場認慫的背景下，在12月中旬快速的進入跌勢。

而中國人民銀行藉着美元跌勢，先是在1月7日那一週從市場上收回4100億的資金，造成人民幣幣值急升，打破做空人民幣的空頭勢力。然後又在1月14日這一週向市場釋放了1.1萬億的資金，不但保障了春節前市場對於資金的需求，對國內金融市場提供了支持，而且借勢打力，把對於人民幣匯率的壓力降到最小，可以説獲得了一場非常漂亮的戰術勝利。

之所以説是戰術勝利，是因為當市場都在説美聯儲轉變成鴿派的時候，大家只是預期美聯儲放慢從經濟體系中抽走資金的速度，而不是預期美聯儲會徹底改變緊縮的政策方向，開始停止抽走資金甚至向市場注入資金。

當地時間2019年1月10日，美國華盛頓，美聯儲主席鮑威爾出席華盛頓經濟俱樂部活動。鮑威爾當天表示，美國央行在再次調整利率之前可以保持耐心，以等待評估全球風險對國內經濟的影響。（@視覺中國）

“鴿派”這個詞在此時是個相對概念，鴿派的美聯儲依舊會繼續從資本市場抽走美元，提高美元的借貸成本，導致國際資本市場上美元的緊缺，其與“鷹派”的差別僅僅是緊缺的程度不同。

因此，如果我們把目光放到幾個月之後，就會發現美元資本短缺的風險依然巨大。當美國國內將去年的庫存消化掉、中美貿易談判達成共識，以及美國國內的政府恢復運作之後，美聯儲將會重新啓動加速加息縮表的進程。

這對中國有什麼影響？

首先，不能因這一兩個月市場資金一時的充裕就忽略風險控制，尤其是在未來60天到年底之間有着較大美元資金需求的銀行和企業，應該趁着市場資金緊張暫時緩解的時候提前準備。

更重要的時，美元緊缺的局面既是挑戰也是機遇。縱觀過去四十年的國際經濟歷史，每次美聯儲採取緊縮政策收緊市場上美元流動性的時候，受到影響最大的往往是那些急需資本的發展中國家。1980年代的拉美債務危機，1997年的東亞金融危機，2018年初的阿根廷和土耳其的貨幣危機都是活生生的例證。

而此時其實也是投資發展中國家市場最好的時機。物以稀為貴，資本也是一樣。資本氾濫的時候，投資者往往會為了爭奪投資項目而支付虛高的價格，甚至是能把豬送到天上。資本短缺的時候，風沒了，豬落地了，投資者一方則可以拿到更加優惠的條件和以更低的價格獲得優質的資產。

最近資本短缺到什麼程度，有一個例子可以作為佐證。美國作為世界上最大的債券市場，各種債券發行融資活動都極為活躍。在市場上流通的各種債券中，有一類是常常被人稱作“垃圾債券”高收益債券。雖然名字裏面有“垃圾”兩個字，但是發債的企業很多其實是盈利能力不錯、前景優秀的中小企業，由於規模不夠大、歷史太短或者金融槓桿高所以需要向投資者提供較高的收益率來借債。當前美國頁岩油開採企業就是發行垃圾債券最大的一個羣體。

華爾街日報報道，在2018年年底的時候，美元資金極度短缺，美國金融市場上整整40天一分錢的高收益債券也沒有發出去。這期間包括整個12月份美國企業的高收益債發債量為0。

2018年中美兩國企業發行美元高收益率債券總金額月度變化圖

當美元緊缺到美國本土像頁岩油開採這類高技術資源型企業都無法籌集到資金的時候，大部分發展中國家亟需的基建、能源、運輸等等投資項目，又能到哪裏去尋找資金呢？

上一次國內企業大規模海外投資是2008年的金融危機時刻，當時國內的企業對海外投資大都是使用國際流通的儲備貨幣，但是這一次美元緊缺和以前不同，現在中國需要控制本身的美元債務風險，以前的投資策略失去吸引力，大家被迫尋找其他的投資資本貨幣。

從2015年到2019年，中國人民銀行的工作會議中一直把推動人民幣國際化作為一個重點。2018年人民幣國際化的基礎搭建即人民幣債券市場的對外開放的確有了重大推進。截至2018年12月，海外投資者一共擁有1萬5千億的人民幣債券，其中4成左右都是海外投資者在2018年的新增投資。目前，這些投資大部分都集中在利率債上，即由政府信用背書的國債和政策銀行發行的債券。

上圖是彭博社提供的海外投資者持有的人民幣債券金額變化圖。左軸柱狀圖是每月海外投資者持有的人民幣債券數額變化，右軸線狀圖是中國10年期政府債券收益率變化。

國內人民幣債券市場的逐步開放，除了吸引國外資金進入中國，為了國際投資者手中持有人民幣開拓了投資渠道，更是給人民幣成為國際投資貨幣進行海外投資提供了必要的便利。比方説有企業到非洲使用人民幣投資修建一個電廠，當地銀行收到人民幣以後需要兑換成當地貨幣才能開始施工建設。而當地銀行手裏的人民幣該如何處理呢？國內開放的債券市場，就是給海外機構手裏的人民幣提供了一個可以投資增值的地方。

以往美元資金充裕的時候，人民幣作為投資貨幣優勢並不明顯。而美元資金的嚴重短缺加上許多國家地區對於資本投資的急迫渴望，則為人民幣進一步加入國際投資貨幣的行列提供了寶貴的機會。尤其是投資海外基礎設施建設項目，回報週期長，資產流動性差，使用人民幣作為投資貨幣可以避免短期匯率波動帶來的衝擊，這一點比受匯率波動影響較大的貿易結算貨幣有着更大的優勢。

這些投資出去的人民幣，實際上還是會通過工程採購款項或者債券投資等等形式回到國內。未來或許會出現這樣的現象，國內企業借出人民幣幫助建設非洲某國的通訊網絡，拿到商機，而這筆人民幣中大部分最後會回到國內投資債券市場，支援國內的通訊基礎設施升級換代的投資需求。

當然，國內的債券市場目前還有很大可以提升的空間，利率債（政府信用背書的債券）已經發展的相對領先，但是信用債（沒有明確政府擔保的企業發行的債券）的發展比較落後。一方面，目前國內信用債的發債主體中仍然以金融和房地產企業為主，2018年近25萬億的信用債發行總量中，製造業企業只佔大概7.4%（見下圖），流向實體企業的資金依然太少。

2018年國內信用債發債主體佔比分佈圖（來源中央國債登記結算公司）

另一方面，國內信用債市場和法律環境還有很多不足。最近國內很多專業人士在激烈的討論要如何用國債收益率做“錨”，合理確定其他金融資產的價格。這個思路固然沒錯，但是從債券市場的整體發展方向來講，國內目前最需要的是一個可以給大家信心的解決債權爭議的判定和執行機制。在我們引入大量數學模型來計算債券價值的時候，不要忘記債券本身是個定義借貸關係的法律合同，信用債市場的一個基石就是投資者對於債券這個法律合同的判定執行必須要有足夠的信心。

1990年代美國的長期資本管理基金是由一羣經濟學和數學天才組建的對沖基金，他們的數學模型讓他們的投資在幾年內有了數倍的增長回報，但是1998年俄羅斯的盧布債券的意外違約，造成了這個數學天才管理的對沖基金轟然倒閉。因此，完善法制環境依舊是可以推動國內債券市場發展最有力手段，人民幣信用債市場的成熟依然任重道遠。

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