買國債？QE？放鬆資管新規？央行直面8大犀利問題

據證券時報1月31日，近日，央行舉辦媒體見面會，包括央行辦公廳主任兼新聞發言人周學東、貨幣政策司司長孫國峯、調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘、金融穩定局副局長陶玲等多位核心部門官員出面，直面媒體提出的各類熱點犀利問題。

圖自證券時報

這些問題中，央行是否要買國債、央行有無必要進行QE、利率市場化下一步如何做、資管新規是否有放鬆的可能、如何看待2018年社融存量增速持續下滑等多個方面，都是媒體和市場所關心的熱門問題。

證券時報記者結合上述官員的回應進行總結梳理，提煉出以下要點：

要點一：疏通貨幣傳導機制的“三部曲”

2018年，央行通過多輪定向降準、MLF等操作，共釋放資金近6萬億元，雖然這些資金基本都傳導到了實體經濟，但從銀行體系的反饋看，針對小微、民企等重點環節、薄弱領域，銀行依舊存在“不敢貸、不願貸”的情況。因此，進一步疏通貨幣政策傳導機制，讓資金從銀行體系能更順暢地傳導到實體經濟，就成為央行今年貨幣政策操作的主要目的。

究竟該如何疏通貨幣政策傳導機制？孫國峯提出要破解三大約束。

孫國峯表示，對於信用貨幣體系來説，創造貨幣的主體是銀行，銀行通過貸款創造存款（也就是貨幣），所以，貨幣政策傳導機制的中樞在銀行。銀行本身是資產與負債自求平衡，因此它沒有預算約束，資產創造負債，資產負債同時增加。

“不過，銀行雖沒有預算約束，但有流動性約束、資本約束和利率約束，這三類約束會影響貨幣政策傳導。所以，要疏通貨幣政策傳導機制，就要從破解這三類約束下手。”孫國峯説。

先來看破解流動性約束。所謂流動性約束，是指銀行貸款擴張後，會有提現、清算、繳納法定存款準備金的需求，所以銀行需要中央銀行提供的流動性。從這個角度來説，中央銀行可以通過貨幣政策的操作，從流動性的角度對銀行的貨幣創造行為進行約束；或者相反，當中央銀行需要鼓勵合理的信用擴張時，就需要放鬆約束，中央銀行可以提供流動性支持，這種資金的支持也會對銀行貸款創造存款的行為提供一定程度的幫助。

“中央銀行貨幣政策的傳導機制，並不是簡單的傳統貨幣銀行理論中理解的‘中央銀行創造多少基礎貨幣，變成了多少銀行的貸款’，實際上傳導機制還是要更多地從銀行的行為出發，激勵銀行主動地去貸款創造存款。”孫國峯説。

**第二類需要破解的約束就是資本約束。**孫國峯説，當前銀行發行永續債就是破解銀行資本約束的突破口，未來銀行還可繼續通過其他方式補充資本。央行創設的央行票據互換工具（CBS）一方面可以提供永續債的流動性，另一方面，也體現出監管部門對銀行發行永續債的支持，利於改善市場預期。

要點二：利率市場化下一步怎麼走

疏通貨幣政策傳導機制需要破解的第三個約束，就是利率約束，這就與利率市場化的進一步深化緊密相關。

孫國峯稱，當前在利率傳導的過程中，央行貨幣政策操作對貨幣市場、債券市場的利率傳導作用較為直接、明顯，但銀行信貸市場由於仍存在存貸款基準利率，使得對貸款利率的傳導有所阻滯，利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。因此，為了解決這一問題，需要將基準利率與市場利率並存的“兩軌”合併為“一軌”。

那麼，“兩軌並一軌”究竟該如何做？

孫國峯認為，中國的政策利率與其他國家不太一樣，別的國家通常是隻有某一個政策利率，我國則是政策利率“體系”，包含短期（OMO）、中期（MLF）、利率走廊等。利率並軌的關鍵在於發揮央行政策利率的傳導機制，不論是市場利率還是存貸款利率，都要與政策利率建立更緊密的聯繫，未來央行政策利率要發揮更多的作用。

其次，所謂並軌，是指基準利率向市場利率靠攏併入，這就意味着央行未來不一定要公佈基準利率。從當下紓困小微、民企融資難融資貴的環境看，貸款基準利率的並軌目前更為迫切，央行會採取措施積極推動，進一步發揮現有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯繫，以保障並軌有序推進。

“現有的參考性的利率指標也可以給銀行存貸款定價提供輔助功能。例如，貸款基礎利率（LPR）相當於貸款的參考利率，可以進一步發揮LPR的市場參考作用。當然，這一利率指標可以進一步優化，將LPR與政策利率進一步緊密聯繫起來，可以為市場提供更好的參考指標。”孫國峯強調。

此外，至於利率並軌的時間表，孫國峯表示並無明確時間表，基準利率與市場利率的並軌雖然簡單，但需要在其他配套制度的完善下才可順利推進，這些制度就包括上述提及的政策利率傳導機制的發揮、市場參考利率與政策利率更緊密的聯繫等，只有這些配套制度完善後，利率並軌就是水到渠成。

要點三：央行暫時沒有QE的必要和可能

近期，關於央行是否可以直接購買股票、購買國債的討論不絕於耳，這些討論也升級到央行是否需要量化寬鬆（QE）。對於這一問題，央行給出的回答也直截了當。

孫國峯表示，貨幣政策傳導機制與國家金融體系結構有關，主要分為銀行為主導的金融體系和金融市場為主導的金融體系。我國是非常典型的銀行為主導的金融體系，因此，貨幣政策傳導機制還是要調節銀行行為。

“QE通常是金融體系以金融市場為主導的經濟體所採取的措施，其本質是貨幣當局通過在金融市場購買資產來傳導貨幣政策。中國目前還是以銀行為主的金融體系，所以目前沒有QE的必要。”孫國峯説。

要點四：央行買國債意義不大 謹防重蹈財政赤字貨幣化覆轍

近期，有觀點提出“推動實行國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制”觀點一時激起千層浪，市場掀起了央行是否需要購買國債的大討論。央行在這次媒體見面會上也回應了對這一問題的看法。

孫國峯稱，從國際經驗看，貨幣當局資產負債表中，國債佔比高，並通過購買國債投放基礎貨幣的，主要就是美聯儲。但需要注意的是，美聯儲購買國債的規模與現鈔投放的規模掛鈎，這是信用貨幣制度發展的歷史演進結果。美國財政部發行現幣，美聯儲發行現鈔，這背後都是財政的信用。財政的信用與狹義鑄幣税掛鈎。相比之下，我國現鈔發行的基礎是國家掌握的物資，所以央行買國債的意義不大。

更為重要的是，孫國峯表示，從1978年到1998年二十多年裏，我國遭遇過三次通脹，都與財政赤字貨幣化有關，所以《中國人民銀行法》才規定央行不得對政府財政透支。央行如果在二級市場大量購買國債，與在一級市場直接購買國債本質上是一樣的，容易出現嚴重的財政赤字貨幣化問題，這是值得高度警惕。

要點五：貨幣政策有效性的邊界遠未達到

在傳統觀念中，貨幣政策是總量調控型政策，其對結構性問題的解決能力有限，這也就是所謂的貨幣政策的有效性邊界。但從近年來我國央行貨幣政策操作的手法看，越來越注重結構性貨幣政策工具的創新和使用，試圖達到解決結構性問題的目的，實現“精準滴灌”。但這種做法的有效性一直在市場中存在爭議。

對此，孫國峯認為，貨幣政策的有效性儘管確實存在邊界，但中國央行的貨幣政策遠未達到邊界，還有很大的空間可以發揮，尤其是在結構性政策方面大有可為。央行的貨幣政策操作可以同時實現既管總量又調結構。

“把結構調好了，也利於調節總量。事實證明，如果結構調節不好的話，總量也管不住，兩者是相關的。央行可以把流動性投放與商業銀行的信貸行為聯繫起來，實現定向調控、精準調控。所以，結構性貨幣政策工具效果會進一步顯現，我對貨幣政策不搞‘大水漫灌’又更好服務實體經濟充滿信心。”孫國峯稱。

要點六：不合規影子銀行業務收縮在預期之內 資管新規大方向會保持不變

去年社融存量規模增速持續下滑，一些觀點將此歸結為資管新規對影子銀行業務的“一棍子打死”，反思資管新規的聲音越來越多，也有不少觀點因為面對當前穩增長的壓力，監管部門會對資管新規有所放鬆。

針對市場的種種質疑和誤解，陶玲一一作出了回應。她表示，一方面，資管新規從來就沒有一棍子打死影子銀行，沒有禁止非標投資，而是根據我國商業銀行理財投資的實際情況，允許公募資管產品投資非標資產，但投資非標應當期限匹配，不得多層嵌套，符合金融監管部門對非標的監管要求。另一方面，資管新規出台後，影子銀行業務有所收縮，原來號稱100萬億元的影子銀行規模（也有一種説法，去掉重複計算為60萬億元）在去年收縮了6%左右，收縮的主要是信託貸款、委託貸款、未貼現的銀行承兑匯票等，這一方面説明資管新規產生了效果，主要是通道業務、嵌套業務的下降，另一方面也與宏觀經濟下行、實體經濟需求不振有關。截至目前，商業銀行的非標投資基本穩定在理財產品所投資總資產的15%左右，未出現斷崖式下跌，基本在預期之內。

陶玲稱，雖然資管新規並未對影子銀行一棍子打死，但市場還是會感到痛。銀行發完全符合新規的新產品有困難，滿足淨值化管理、期限匹配等要求對銀行來説短期內難度較大。針對非標回表所面臨的約束，**下一步將會有三方面的解決措施。**陶玲稱，一是幫助銀行補充資本，完善MPA考核，這需要根據實際情況進行觀察和調整；二是央行正在制定標準化債權資產的認定規則，會在存量非標轉標等方面妥善處理；三是發改委正在根據資管新規的要求制定政府出資產業投資基金、創業投資基金管理辦法，將明確理財資金如何投資這類長期限資金。

“對於金融機構反映的困難和問題，我們也會堅持實事求是，根據實際情況做好政策準備，把握好風險的節奏和力度，但要堅定信心，保持政策力度，總體原則、大方向保持不變。”陶玲稱。

周學東補充稱，“2017年7月全國金融工作會議召開以來，我國金融風險治理取得了初步成效。其中比較突出的有兩條：一是宏觀槓桿率過快增長的態勢得到了控制；二是影子銀行亂象得到初步治理。我們必須要清楚一點，資管新規的出台正是因為各種不規範、不合規的影子銀行業務和產品已無序發展到難以為繼的地步，必須下決心治理不合規的影子銀行。”

“當然，不合規的去掉，合規的要加快發出來。央行降準，也不是大水漫灌，關了後門，就要打開前門，甚至前門還要開得大一點。一減一加，總量是大體平衡的。”周學東稱。

要點七：實體經濟四大原因致社融增速下滑

央行此前公佈的2018年社融數據顯示，2018年社融規模存量同比增長9.8%，達到歷史低位，全年社融增量同比少增3.14萬億元。

阮健弘表示，社融規模反映的是實體經濟從金融體系所獲得的資金。社融增速的回落，主要有實體經濟和金融體系兩方面原因。

實體經濟方面，一是政府城投公司的財務紀律加強，從金融體系融資的規模明顯減少；二是債務規模大、槓桿率高的國企確實在去槓桿；三是2018年實體經濟運行有個突出特點，就是投資增速明顯減緩，特別是基建增速比較低，如投資比較弱的行業，融資需求明顯下降，而投資比較強的行業，去年主要依靠自有資金進行投資，而不是大規模藉助銀行資金投資；四是資金的週期問題，2018年的社融中債務到期規模較大，到期之後實體經濟沒有續作。

金融方面，社融下降主要是表外融資下降很明顯，尤其是委託貸款和信託貸款。很多通道業務的資金來自於表內，表內資金對委託貸款、信託貸款的支持大幅減少後，會影響委託貸款和信託貸款的資金狀況，這是結構性去槓桿的結果。此外，金融體系風險偏好有所降低、金融機構受到資本金的約束也是原因。

“不過，即便如此，去年社融增速依然有9.8％，與同期6.6%的GDP實際增速加上我們測算的2.9%的GDP縮減指數相比，也高於後者，説明穩健的貨幣政策對實體經濟的支持是比較穩定的。”阮健弘稱。

要點八：宏觀槓桿率趨穩 金融亂象治理要“咬咬牙”

自2017年起我國開始治理金融亂象後，宏觀槓桿率快速增長的態勢開始得到遏制。阮健弘表示，根據監測結果顯示，我國2018年的宏觀槓桿率要比上一年稍低。

從結構看，企業部門在去槓桿，尤其是國企和城投公司在去槓桿，這也反映出經濟穩健運行的同時，債務更加規範；住户部門槓桿率有所上升，房地產貸款增速比貸款的平均增速高，但住户部門槓桿率上升幅度小於企業部門槓桿率的下降幅度；政府部門槓桿率則總體穩定。

周學東也表示，金融危機後，美國等部分國家通過危機後的市場出清和結構性調整，使得生產要素重新配置，經濟復甦的質量相對較高，這也説明這些國家經濟確實需要經歷市場出清的過程。對中國金融體系來説，治理金融亂象也需要保持定力，要“咬咬牙”，度過這一關，否則從金融穩定的角度看，金融風險就難以得到徹底治理。

（證券時報 孫璐璐）