高盛回應A股本輪暴漲十大問題：為何會反彈 還能不能買

2月27日，繼摩根士丹利後，另一家國際投行高盛新鮮出爐的報告也在唱多A股。

高盛報告稱，2019年不到34個交易日，在貿易因素、MSCI擴容等多個正面因素激勵下，A股已由去年表現最差的股市搖身成為今年至今表現最好的市場。

高盛預期，在3月經濟數據可能疲弱的情況下，A股短期急漲後料有獲利了結的賣壓，但考慮下半年增長趨穩、政策持續寬鬆、投資者倉位仍低等因素，任何大幅回調可能為未來的進一步漲勢鋪路。

MSCI將在3月1日公佈是否調高A股權重, 高盛認為，MSCI有理由將納入因子上調至20%，這或帶來600億美元的資金流入。

在報告中，高盛總結了投資者對本輪反彈的常見問題。

問題1：是什麼推動了反彈?

高盛指出，從自上而下的角度來看，推動中國股市回報的主要有四個宏觀和政策因素——貿易、增長、信貸和人民幣。

高盛認為，貿易樂觀情緒和人民幣升值在2019年迄今的漲勢中約佔一半，但其他因素也在起作用。

潛在的其他因素可能包括：影子銀行流動性的穩定、MSCI擴容、以及政策寬鬆措施（期望），這些措施可能對資產市場的影響比實際經濟的更直接（例如，逐漸放鬆對私營經濟的偏見，以及支持市場的政府政策等）。

問題2：歷史先例?

根據高盛的分析，2002年以來的數據顯示，1天上漲5%往往預示着接下來一個月的平淡回報，但也有60%的概率在接下來的3個月內出現20%的漲幅。

問題3：估值如何？

高盛認為，不必緊張。根據高盛的測算，截至2月26日，中國A股的整體估值為11.6倍，剔除銀行類股為14.1倍，剔除科技類股為11.2倍，均大致或略低於各自的中期水平。就行業而言，多數股票都低於或處於5年平均水平，但券商股除外，它們目前的估值約為21倍，比5年平均水平高出0.5左右。

問題4：收益如何？

高盛表示，與前幾個季度相比，2018年第四季獲利預估轉弱，暗示獲利空間有限，修正後仍為温和負值。高盛預計，2019年每股收益增長6%。

“儘管如此，從我們最近的在岸和離岸客户會議上得到的反饋來看，特別是內地投資者，他們對收益的負面看法比我們的看法和共識更為悲觀，這意味着收益風險可能已經在估值中被計入了，而收益損失可能帶來的負面價格反應可能比其他情況更為温和。”高盛稱。

問題5：情緒/倉位怎麼樣？

高盛通過測算，認為股風險偏好出現了廣泛復甦，儘管仍明顯低於2015年4月時的峯值水平。

至於散户投資者，一些受到廣泛關注的指標，如融資融券餘額、新增投資者賬户和換手率，均較2018年第四季度的低迷水平略有改善，但仍遠低於2018年初各自的峯值水平，更不用説2015年上半年的“狂熱（euphoric）“水平了。

在頭寸方面，高盛注意到，目前全球活躍的管理人對中國A股和離岸股票的權重都偏低，同時國內基金的現金比率也相對較高，這意味着，如果這種強勁勢頭持續下去，機構投資者將有很強的動機配置現金，以減少跟蹤誤差，提高回報。

問題6：MSCI會擴容A股嗎？

MSCI將在3月1日公佈是否調高A股權重, 高盛認為，MSCI有理由將納入因子上調至20%，這或帶來600億美元的資金流入。潛在的資金流入可能仍將集中在少數幾個“外國青睞”的行業和對國際投資者來説稀缺性價值很高的股票。這些股票包括主要消費品、非必需品、醫療保健以及精選的工業和科技股。

問題7：如何看待政策預期?

高盛指出，寬鬆政策正在實施，預計貨幣、財政和行政領域將有更多舉措來對抗增長壓力。

問題8：跟2015年相比呢？

今年迄今的強勁上漲已開始讓投資者將其與2015年的情況進行比較。2015年上半年，中國A股上漲52%，隨後7個月暴跌47%。

高盛通過對宏觀、行業和市場指標的分析指出，增長勢頭和宏觀流動性狀況具有可比性，但與2015年1月15日相比，股市的擴張程度有所下降。

該機構認為，目前的市場估值和市場人氣似乎沒有那麼廣泛，但引領市場上漲的指標（如大公司vs.小公司;成長vs價值;週期性股vs.防禦性股等）通常暗示，如果以2015年為例，股市可能進一步上漲。

問題9：近期會面臨什麼風險？

高盛指出，包括緩和美中貿易緊張關係、中國A股指數納入MSCI的積極勢頭、温和的美聯儲和國內政策放鬆在內的宏觀和市場催化劑正在成為現實。鑑於股市強勁上漲，短期內出現拋售消息壓力並不奇怪。

但風險依然存在，比如3月初至中旬即將發佈的宏觀數據可能將較為疲軟；在各種各樣的經濟挑戰下，中國第一季度的GDP增長可能會保持在低位；從3月中旬開始的2018年/2019年第一季度財報季，可能會重新引發投資者對經濟和企業基本狀況的擔憂。

在股票方面，不斷上漲的市場幫助減輕了股票質押貸款的部分壓力，但高盛估計，其中約6700億元人民幣（佔未償貸款的35%）仍面臨清算風險。重要的是，儘管券商的保證金餘額仍處於低位，但坊間證據表明，場外槓桿(OTC leverage)——2015年繁榮/蕭條的罪魁禍首——正開始重新浮出水面。

問題10，如何配置？

高盛對中國A股（以及MSCI中國）依然給出了“增持”的評級，主要基於以下幾點。

首先，相對於估值狀況A股仍然保持了具有吸引力的增長；其次，A股具有有利的流動性環境，包括資金的不斷流入，以及散户投資者重拾樂觀情緒；此外，A股的政策背景更具支持性。

高盛也據此給出了一些選股策略。

首先是“外資青睞股”。高盛稱，在中國，其長期以來的主題建議就是那些很可能是持續強勁的國際投資組合的受益者，在合理的估值中提供了可觀的增長潛力的個股。

第二種是處於週期中期的市場貝塔。高盛指出，由於市場估值或多或少已趨於正常，且前期已實現上漲，因此現在尋找的行業通常會在週期成熟時表現出色，包括券商股、房地產股、資本貨物股和保險股。

最後一種是一些“聽起來基本是A股”的個股。高盛稱，隨着業績季節的臨近，為自下而上的選股者篩選了一些分析師買入評級為A股、每股收益修正為正值的大型股。