京滬高鐵IPO賬本

**本文來自微信公號“稜鏡”（：lengjing_qqfinance），**作者 | 羅鬆鬆 編輯 | 張慶寧。

火車一響，黃金萬兩。

2月26日，中國證監會北京監管局公佈京滬高鐵股份有限公司（下稱“京滬高鐵”）上市輔導備案表，中信建投繫上市輔導機構。

據騰訊《稜鏡》估計，京滬高鐵最快有望於2020年正式掛牌A股，IPO募資金或將達到300億元。

作為中國鐵路總公司（下稱“中鐵總”）旗下最優質的資產之一，它是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、運營主體，屬於《鐵路“十三五”發展規劃》中明確實行資產證券化的高速鐵路公司，連續盈利超過三年，已經具備首次公開發行股票並上市的條件。

京滬高鐵連接環渤海以及長三角經濟圈的大動脈，鐵路兩端分別是北京和上海兩座超2000萬人口的超級大都市，而且沿線的東部城市人口密集、人均收入水平較高。

城鎮化帶來的客流暴漲，使得京滬高鐵開通僅三年時間，即實現盈利。2017年，京滬高鐵營業收入295.95億元，利潤127.16億元，超過當年絕大部分上市公司的業績，淨利潤在A股市場中可以排名至第39位，高於中國中車、江蘇銀行等公司。

京滬高鐵是中國高鐵王冠上的明珠，迅速扭虧為盈背後，是時代與產業合力完成的逆襲；此番申請在A股上市，又將是數萬億中國鐵路資產證券化的開幕式。

客流為王

2008年1月，京滬高速鐵路股份有限公司正式註冊成立，三個月後，京滬高速鐵路開工建設。

3年半後，京滬高鐵提前完工，2011年6月30日正式投入運營。

京滬高鐵全長1318公里，設有24個站，貫穿北京、天津、河北、山東、安徽、江蘇、上海七省市，連接環渤海和長江三角洲兩大經濟區，設計時速350公里，從北京南站至上海虹橋約5個小時。

京滬高鐵前董事長蔡慶華之前在接受《新華社》採訪時表示，高鐵客流有一個逐漸培養的過程，初期不可能滿負荷運營。

當初他預計的是：5年建設週期，之後再運營5年，逐漸達到盈虧平衡，之後用14年還本付息。

客流增速卻遠超預期。

2011年京滬高鐵開通之後的半年時間裏，京滬高鐵運送旅客的數量達到2445萬人次；2012年運送旅客達到6506萬人次，日均17.8萬人次；2013年達到8389萬人次，日均23萬人次，虧損幅度從2012年的37.16億元大幅收窄至12.94億元，盈利在望。

2014年12月7日，京滬高鐵當年的旅客運輸量突破1億人次，跨過盈虧平衡點。

2017年，京滬高鐵運送旅客數量達到1.8億人次，日均客流量達到50萬，是2011年開通時的4倍之多。

根據浙商證券研究報告，京滬高鐵在京滬旅客通道（包括普通鐵路）中的市場佔有率從20%提升至 73%，客座率也從67.7%提升至2017年的80.1%。

根據中鐵總統計，京滬高鐵自2011年6月30日開通運營以來，已經安全運送旅客9.4億人次。

早在1990年，為了解決京滬鐵路運力嚴重不足的問題，鐵道部（中鐵總前身）完成《京滬高速鐵路線路方案構想報告》，之後圍繞要不要建高速鐵路、什麼時間動工、採取什麼技術路線（磁懸浮或者輪軌），各方進行了曠日持久的爭論。

當時持反對意見的人一方面認為，建設京滬高鐵的時機不成熟，投資巨大，會加劇財政負擔，也有人認為京滬高鐵建成之後的客流不足以產生足夠的經濟效益。

同濟大學教授孫章曾經參與過京滬高鐵驗收工作，驗收京滬高鐵時，包括他在內的專家組認為京滬高鐵需要每年運送旅客8000萬人次才能實現項目盈利。

此後如火如荼的城鎮化運動，讓項目反對者瞠目結舌，同樣是支持京滬高鐵客流量激增的關鍵因素。

上個世紀90年代初開始，大量的農村勞動力轉移進入城市，成為發展製造業和服務業的主力軍，城鎮化水平從2008年的45.68%增長至2018年的59.58%，城鎮居民的可支配收入從15781元增長至39251元。

高鐵正式開通之前，所經過的22座城市中（天津市和滁州市分別設有兩站）中人口超過100萬的城市只有11座。

根據騰訊《稜鏡》統計，到2018年，除山東曲阜、安徽滁州市定遠縣以及江蘇丹陽市之外，其餘城市的常住人口都已超過100萬，其中北京和上海兩座大城市的常住人口較十年前增加約1000萬。

從經濟發展水平來看，京滬高鐵途經的東部省份中，江蘇和山東兩省的GDP總值在2018年位列全國第二、三位，僅次於廣東省，河北和安徽分別排名第9和第13位，處於中上游水平。

一方面，高鐵的開通能夠拉動周邊地方經濟，吸引企業入駐以及外來勞動力；反過來，人口的增長，人均收入水平的提高，也為高鐵提供了源源不斷的客流。

“京滬高鐵現在它已經運送旅客超過9億人次，是中國未來交通的樣板，同時也是吸引社會資本的良好示範，對於探索混合所有制的發展有積極意義。”孫章告訴騰訊《稜鏡》。

現金奶牛

城鎮化帶來的客流暴漲，使得京滬高鐵提前三年扭虧為盈。

2014年12月，蔡慶華在《人民鐵道》上撰文稱，京滬高鐵從2014年第三季度開始扭虧為盈，按營業税口徑計算，有望實現利潤12億元。

2016年，股東披露的債券説明書第一次將京滬高鐵的盈利能力昭告天下：截至2015年末，京滬高鐵淨資產1311.72億元，資產負債率僅27.74%，2015年營業總收入達234.24億元，淨利潤65.81億元。

京滬高鐵的收入主要來自兩部分，一部分為本線車的客票收入，另一部分為跨線車給京滬高鐵公司繳納的線路使用費，此外還包括一些多元化收入，比如快餐、廣告等。

2015年京滬高鐵的淨利潤暴增主要原因之一是財務成本的下降。

Wind和浙商證券的數據顯示，2014年，京滬高鐵資產總計為1811.05億元，負債合計835.09億元，資產負債率46.1%。2015年，其負債大幅降至503.7億元，資產負債率也隨之下滑到27.7%，導致財務成本大幅壓縮。

中誠信2018年披露的一份關於京滬高鐵股東河北建投的報告顯示，2017年，京滬高鐵的運輸收入295.95億元，利潤127.16億元，較2016年分別增加32.87億元和31.89億元，公司在該兩年獲得分紅0.06億元和0.57億元。

而且，京滬高鐵的淨利潤率高達43%，睥睨各個行業。

京滬高鐵第二大股東——平安資管的控股股東中國平安保險集團，在其2017年年報中，表示獲得京滬高鐵1.98億元現金分紅。

由於需求端仍然旺盛，加上復興號擴容所進一步釋放的運力，京滬高鐵的收入預計會持續走高。

華泰證券估計，2018年，京滬高鐵的收入會超過300億元，而中信證券認為，按照目前列車開行計劃，80%客座率情況下京滬高鐵預計收入峯值為409億元。

相比於不斷增長的客流量，京滬高鐵的票價則明顯缺乏彈性，經營7年多時間以來幾乎沒有漲價，但並不排除未來在上市之後會有變化。

根據國家發改委 2015 年 12 月發佈的《關於改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知》，對在中央管理企業全資及控股鐵路上開行的設計時速200公里以上的高鐵動車組列車一、二等座旅客票價，由鐵路運輸企業依據價格法律法規自主制定。

在獲得自主定價權力之後，高鐵希望參考航空公司的定價方式。

2019年1月2日，中國鐵路總公司總經理陸東福表示要探索構建靈活可控的高鐵票價調整機制，深化一日一價、一車一價可行性研究並擇機試點。

上市賬本

京滬高鐵項目投資規模極為龐大，總投資額為2209.4億元，是建國以來最大的投資項目，超過三峽工程。

京滬高速鐵路股份有限公司註冊成立時，中鐵總通過旗下全資子公司中國鐵路投資有限公司佔股51.73%，其餘的股東包括平安資產管理有限公司、全國社會保障基金理事會，地方政府通過土地折價入股。

由於投資數目巨大，京滬高鐵從一開始就確定要吸引社會資本作為股東，其餘的投資資金通過債務融資的方式獲得。

早在2007年，中國平安旗下的平安資管發起設立“京滬高鐵股權投資計劃”，太平洋資管、泰康資管和太平財管作為共同發起人，中國再保險集團、中意人壽和人保財險參與認購，七家保險機構共出資160億元，成為京滬高鐵的第二大股東。

在連續三年盈利之後，京滬高鐵向資本市場敞開懷抱。

根據中信建投發佈的文件，公司已經於2018年10月22日和京滬高鐵簽訂首次公開發行股票並在主板上市的輔導協議。

在簽訂輔導協議之後，2019年1月31日，京滬高鐵公司變更了多項工商註冊信息，包括法定代表人、註冊資本、董事會構成等，其中比較引人關注的是註冊資本從1306.23億元縮減至400億元。

一位券商投行業內人士告訴騰訊《稜鏡》，公司在上市之前減資通常有兩方面考慮：一方面可能是因為之前存在累計虧損，淨資產低於註冊資本；另一方面，假定申請IPO時每股票面價格確定，上市之前註冊資本少，可公開發行的股數相對較少，客觀上能夠提高每股收益和每股資產淨值等財務指標，更容易募集資金，對市場的吸血效應較小。

根據《證券法》規定，公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上。

如果以2017年的淨利潤127.16億元為基準，京滬高鐵至少公開發行44.44億股，每股收益率約為0.2838元。按照新股發行市盈率最高不超過23倍計，發行價格約為6.53元/股，然後再乘以公開發行股數，由此可以計算出京滬高鐵的IPO募集額約290億元，甚至300億元以上。

按照一般的IPO流程，進入輔導期之後，京滬高鐵需要確定發行規模、估值和擬定招股書，一般3個月就能驗收，隨後就可以向證監會發行部申報IPO。如果順利通過初審會和發審會，併成功路演，有望耗時一年至15個月的時間，領取發行人代碼，正式登陸A股。

這意味着，京滬高鐵最快將在2020年正式掛牌A股上市，但也有可能延遲至2021年以後。

示範效應

在京滬高鐵之前，中鐵總旗下已經有多家上市公司，包括大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流，相比之下，京滬高鐵邁向資本市場的意義尤其非凡。

一方面，京滬高鐵通過上市可以籌集資金歸還貸款，幫助中鐵總進一步降低負債率，另一方面，通過上市可以增加企業透明度，完善公司治理，從而為更多的優質鐵路證券化提供可參考的樣本。

“京滬高鐵上市之後會公開許多經營和業績數據，為中國高鐵經濟參數的匡算提供了極為難得的單線路樣本。以此為基礎，未來其它相關線路的建設項目上，社會資本在做進入決策前，都有了更好的預測模型的基礎。”羅蘭貝格全球合夥人兼大中華區副總裁於佔福對騰訊《稜鏡》表示。

根據中鐵總髮布的2018年第三季度審計報告，公司的負債總額持續攀升，已經增長至5.28萬億元，資產負債率為65.23%。其中，長期負債4.55萬億元，佔負債總額的86.17%，前三季度的利息支出為492.7億元。

2017年1月，在中鐵總年度工作會議上，公司黨組書記、總經理陸東福首次提及，將在鐵路系統開展混合所有制改革，探索股權投資多元化的混改新模式，對具備條件的科技和專業市場前景良好的企業逐步改制上市。

此後，中鐵總加快了混合所有制的腳步。

2017年12月底，負責動車Wi-Fi平台建設和運營的公司—國鐵吉訊科技有限公司正式註冊成立，中國鐵路投資有限公司持股51%，兩家民營企業吉利控股和騰訊分別持股39%和10%。

2018年6月，中鐵總和國內快遞龍頭順豐成立合資公司，順豐持股45%。

由於鐵路建設、運營各個環節之前透明度不高，收入分配以及結算機制複雜，社會資本對於參股鐵路一直興趣不大。北京交通大學教授趙堅此前表示，京滬高鐵產權較為清晰，可以率先成為上市企業。

如果從盈利方面看，京滬高鐵不是唯一，位於人口稠密且經濟發達地區的滬寧、寧杭、廣深、滬杭、京津高鐵都已經實現盈利。

但是，必須承認的是，京滬高體堪稱亮眼的業績並非是中國高鐵線路的普遍情形，上海和北京是中國經濟的兩大核心，像京滬高鐵這樣的組合沒有再複製的可能。

“目前中國有些中西部地區實際的上座率並不理想，部分線路開挖隧道與架設橋樑最終導致單公里的造價很高，甚至造一公里高鐵的價格和在當地建一座區域機場的成本已經在同等量級和規模。那在這些地區，發展高鐵運輸還是發展區域航空運輸更為合理？就成為一個值得全面綜合衡量的議題。”於佔福認為。