黃祖斌：外資控股券商能在國內大展宏圖？
【文/觀察者網專欄作者 黃祖斌】
近日，證監會核准設立了2家合資券商：摩根大通證券（中國）有限公司和野村東方國際證券有限公司。
摩根大通證券（中國）有限公司的股東包括J.P. Morgan International Finance Limited（出資比例51％）、上海外高橋集團股份有限公司（出資比例20％）、深圳市邁蘭德股權投資基金管理有限公司（出資比例14.3％），以及新疆中衞股權投資有限合夥企業、上海賓闔投資管理中心（有限合夥）、北京朗信投資有限公司（均出資比例4.9％）。
野村東方國際證券有限公司註冊資本為人民幣20億元，野村控股株式會社出資10.2億元，佔比51%；東方國際（集團）有限公司出資4.98億元，佔比24.9%；上海黃浦投資控股（集團）有限公司出資4.82億元，佔比24.1%。
美國摩根大通大樓（圖/視覺中國）
2家外資控制券商核准設立的大背景，是中國的金融開放：
2012年8月，證監會修訂規則，將外資持股比例上限放寬至49%，條件由持續經營5年縮短到2年。
2017年11月10日，財政部表示，將允許外資在證券公司中的持股比例限制放寬至51%，上述措施實施三年後，持股比例不受限制。
2018年4月28日，中國證監會發布《外商投資證券公司管理辦法》，並更新證券公司設立審批等行政許可服務指南，即日起符合條件的境外投資者可向證監會提交變更公司實際控制人或者設立合資證券公司的申請材料。可以預計，將有更多的外資控股券商將核准設立。
對此消息，不少人可能認為外資控股的券商將在中國證券市場大展宏圖，對中資券商形成極大的競爭壓力。不過個人實在難以看好外資控股券商在中國的發展前景。
首先，中資券商在資本金上對外資控制券商有壓倒性的優勢。
以國內上市的幾家較為有名的龍頭券商為例，中信證券歸屬母公司的所有者權益為1568億元，國泰君安為1235億元，海通證券為1179億元，華泰證券為1034億元，廣發證券850億元，招商證券為807億，申萬宏源為694億元，國信證券為520億元，連山西證券這樣的地方性券商都有124億元。
而本次摩根大通證券（中國）和野村證券（中國）的股東出資額分別只有8億元和20億元。這種規模，如何和中資同行競爭？當然，這2家公司的控股方公司有較為強大的實力，未來可以增資，但首資出資這麼少，或許説明了解中資競爭對手的實力，自己也未必在各項業務上有明顯的競爭優勢；要麼中國業務只是公司的一小部分，沒有必要出巨資全力以赴。
其次，外資企業（包括金融機構）的神話已不復存在。
改革開放之初，中國各行業與世界同行業的頂級企業相比，不論是技術還是資金實力，普遍有巨大的差距，即使到2000年前後也是如此。記得本人20年前剛開始A股投資時，看到有報道稱，美國的美林證券一家的資本金，就要超過中國所有券商的資本金。那個時代，外資企業都是高大上的存在。
但隨着2003-2007年，中國連續5年10%以上的經濟增長，和2008年金融危機後中國GDP超過日本成為世界第二，並很快達到日本的3倍，中資企業實力不斷增長，外資企業的神話也逐漸破滅了。
有一個市場現象可從側面反映這一點。目前外企在北京CBD地區的租户中僅佔到30%；在2003年，這個數據還是70%。最近幾年搬離這裏的企業，可以列出一條長長的單子：英特爾、雅虎、奔馳、惠普、摩托羅拉、默沙東……從IT業、製造業到醫療行業，有一些公司搬到望京、亦莊等租金更便宜的區域，還有一些，則是徹底離開了中國。
北京CBD（資料圖/視覺中國）
外資在金融行業的神話破滅得更徹底一些。以往中國人普遍不喜歡中資銀行，從服務態度到各種手續費，各類吐槽，對外資銀行翹首以待；結果發現外資銀行的手續費似乎更多。尤其2008年一些外資銀行對客户的“浩劫”行為極大地敗壞了外資銀行的形象。
洪晃曾發微博感嘆，“德意志銀行的私人理財是全世界最壞的服務，我都快被他們理成無產階級了。”她買的理財產品2008年虧損46%時，德銀的人還安慰她：“跟它們（其他外資銀行投資產品）相比，我們銀行的產品已經算堅挺了。”英文水平高的洪晃研究了49頁的英文合同，看了三天還是有不少地方不明白。後來瞭解到這類合約除了專業人員，普通人幾乎不能徹底看明白。
洪晃的朋友郝婷更慘，本金賠光還倒欠星展銀行9000萬元，因為該產品約定合同到期前必須不斷地以固定價格買進某隻股票，不論該股票價格跌了多少。
而演員蔣雯麗在荷蘭銀行買的理財產品，後荷蘭銀行被蘇格蘭皇家銀行收購，後者退出中國後客户轉給星展銀行，產品虧損80%。
所以，外資控股券商進入中國後，恐怕中國人並不會如一些人想象中的那般趨之若鶩。
第三，外資控股券商對中國國情缺乏全面瞭解。
同為金融行業的公募基金、保險，外資企業的市場份額普遍不如中資企業。
從上表來看，2018年非貨幣理財規模在500億以上的30家公募基金公司中，前8名全是中資公司，第9名和第10名雖為合資企業，但顯然是靠招商銀行和工商銀行的股東背景帶來的客户資源。而11-30名中，也基本全是中資公司的身影。
上表是2018年中國壽險保費收入前10名的排名，全都是中資企業。根據銀保監會的統計，中資壽險企業2018年保險收入達24134億元，而外資險企只有2127億，不及中資企業的十分之一。
銀行就更不用説了，在龐大的信貸市場，幾乎難見外資銀行的身影。
而在中國市場向外資金融企業開放之前，不少人擔心的是“狼來了”。多年市場廝殺下來，如狼似虎的恰恰是中資金融企業。中資企業的成功，除了廣泛的網點打下了較好的客户基礎外，和外資銀行不瞭解中國國情不無關係。
外資金融機構，高管人士普遍由不怎麼熟悉中國金融市場的外籍人士擔任，這些人往往連中文都不會，高高在上，自我感覺良好，對下層的中方員工懷有迷之自信的優越感。他們工作節奏慢於中方員工，厭惡加班。源於國外母公司的各類條條框框的制度束縛住了員工們的手腳。
僅是對中國市場的瞭解，就需要一個漫長的過程，更有各類偏見的障礙。曾看到有個報道，某外資控股的基金公司，在2006-2007年的牛市行情中居然申報發行貨幣基金，而不是股票類基金。
就投資而言，外資機構投資經驗、理念都有優勢，但由於對中國市場的瞭解不夠全面，業績反而有可能不如中資基金。以今年第一季度為例，據WIND的統計，QDII（合格境內機構投資者）的平均收益率（9.00%），只有公募混合型基金平均收益率（18.99%）的一半，是公募股票型基金平均收益率（27.42%）的三分之一。
外資控股券商進入中國市場，同樣面對國情不熟的難題。瞭解中國國情可不是解決了語言障礙就能解決的，關鍵是要放下身段。即使是中國業內人士，要想全面瞭解一個領域，都不是件容易的事。想起高中時的歷史教科書中提到，1920年代，某些不接地氣的知識分子去組織安源工人罷工，對工人進行宣傳，問工人們“生活豐富不豐富？”，工人們駭而驚走。
第四，外資控股券商並無明顯的競爭優勢。
摩根大通證券（中國）的具體經營方向報道不多。不過8億的股東出資，能開展的業務實在是有限。有報道稱，野村東方國際證券有限公司成立初期將以財富管理為主營業務，憑藉野村通過面談進行財富規劃的諮詢優勢服務中國高淨值人羣。之後，在財富管理業務以外，合資證券公司將逐漸建立金融產品銷售渠道，以及拓展機構及其他業務，並最終發展成為一家綜合性證券公司。
顯然，外資控股券商在需要人脈基礎的投行業務上，需要客户基礎的經紀業務是完全處於劣勢。外資行的財富管理業務，還受到中國外匯管制的限制。
中國雖然有大量的高淨值客户，但中國金融市場流行的是剛性兑付和本金安全的“文化”。不論是年化收益率約8%左右的信託產品，還是年化收益率約4%的銀行理財產品，幾乎沒有客户願意接受本金有可能受到損失，達不到預期收益率的風險。
在這種背景下，極少有信託或理財產品會有違約發生。實際融資人無法履約，信託公司和銀行等中介機構較大概率都會有自有資金接盤。而在發達國家的金融市場，麥道夫長期年化10%的收益率就能搞出一個史無前例的龐氏騙局，讓外資控股券商接受這種剛性兑付的“潛規則”，恐怕是不大可能的。
外資控股券商真正的優勢，或許是跨境業務，但這一領域的業務收入佔券商總業務收入的比例是比較小的。
國泰君安研報分析師劉欣琦2018年5月曾透露，從日本、韓國、中國台灣地區證券業對外開放歷程可以看出，開放後本土券商仍然佔據絕對主導地位，無論是市場份額還是綜合競爭力均遙遙領先於外資行。
預計外資控股券商在中國的發展前景，不會比以上國家或地區好到哪裏去。畢竟外資控股券商完全不是強龍，只是水土都未必適應的小蚯蚓，看不到壓過地頭蛇（中資券商）的前景。
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