管濤：一季度外貿順差為何出現反彈？
【文/管濤，本文已得到微信號“中國金融四十人論壇”授權轉載。】
在外部環境嚴峻複雜的背景下，主流觀點認為今年中國外貿順差將延續去年的下跌態勢。然而，今年1月15日，我在第一財經日報上撰文指出《2019年我國外貿順差有望反彈》。主要理由是：國內投資和消費需求不會擴張太快，對美貿易順差減少不等於貿易總順差等額減少，油價走低有利於降低進口成本，以及國內經濟下行快於世界經濟復甦減緩，等等。
根據海關公佈的最新數據，今年第一季度，中國實現外貿順差763億美元，同比增長70.1%（以下外貿數據的相對變化均基於美元計價）。這初步印證了我年初的預測。
外貿順差大幅反彈主因是出口升進口降
認為中國外貿順差減少的一個重要理由是，為緩解中美貿易摩擦，中國將增加從美國進口，減少對美貿易順差，而對美貿易順差是中國貿易總順差的主要來源（去年佔到92.4%）。迄今為止，儘管自去年底兩國元首會晤後，中美重啓貿易談判，中方增加了從美國大豆等農產品進口，並暫停了去年所加的部分關税措施，但貿易談判還在進行中，因此，前述影響尚未顯現。
實際情況是，今年第一季度，中國對美進口繼去年第四季度同比下降23.0%後又減少31.6%（見圖1）。其中，雖因大幅增加大豆進口，前2個月中國對美植物產品進口金額較去年最後2個月環比大漲64.8%，但總額不過6.15億美元，且同比仍然鋭減86.1%（見圖2）。同時，受兩輪關税措施及美國經濟放緩的影響，今年第一季度，中國對美出口由去年第四季度同比增長6.3%轉為下降9.0%。由於進口降幅遠低於出口降幅，同期，中美貿易順差625億美元，同比增長7.3%（見圖1）；中國對美貿易順差佔到貿易總順差的81.9%，較去年全年佔比回落了10.5個百分點，較去年同期佔比更是回落了48.1個百分點。
圖1：中國對美進出口及差額同比變動（單位：%）
數據來源：海關總署；WIND；中國金融四十人論壇
圖2：中國對美HS分類中第2類植物產品進口金額（單位：萬美元）
資料來源：海關總署；WIND；中國金融四十人論壇
中國外貿順差大幅反彈，主要得益於出口升而進口降。
今年第一季度，出口增長1.4%，儘管較去年同期增速回落了12.3個百分點，但仍好於進口下降4.8%、增速同比回落24.2個百分點的情形（見圖3）。中國出口增速放緩，反映了全球經濟景氣自去年第二季度起見頂回落和美國對華貿易政策變化的影響。自去年6月起，中國採購經理人指數中的新出口訂單指數持續低於榮枯線，到今年3月份也只有47.1。不過，好消息是，中國對美出口負增長，對非美出口卻實現了正增長3.8%（見圖3），對非美出口佔到外貿出口總額的80.7%，較去年全年佔比上升了2.8個百分點，顯示中國企業沒有坐等靠，出口市場化多元化的進程正在穩步推進（即中國在減少對美出口的同時有可能增加對其他國家和地區的出口）（見圖4）。受此影響，中國對非美由上年同期貿易逆差134億美元轉為順差138億美元，貢獻了同期貿易總順差增幅的86.6%。
圖3：中國進出口及對非美進出口同比增速（單位：%）
數據來源：海關總署；WIND；中國金融四十人論壇
圖4：中國對非美進出口佔比（單位：%）
數據來源：海關總署；WIND；中國金融四十人論壇
今年第一季度，中國不但對美進口同比大幅下降，對非美進口也小幅減少2.3%（見圖3）。中國進口同比下降背後深層次的原因是國內需求擴張放緩。
一方面投資需求雖有所回暖，但邊際進口傾向較低。今年前2個月，中國固定資產投資完成額同比增長6.1%，高於去年全年增長5.9%的增速。這主要是基礎設施建設投資拉動，同期增長2.5%，高於去年全年1.8%的增速，更遠高於去年前9個月0.3%的增速。同期，民間投資和製造業投資分別增長7.5%和5.9%，均低於去年全年分別增長8.7%和9.5%的增速（見圖5）。基礎設施建設投資的進口相關性較低。如前2個月，鋼坯及粗鍛件進口金額和數量同比分別下降57.9%和41.2%，鋼鐵管材及空心異型材進口金額和數量分別下降23.3%和16.4%；第一季度，鋼材進口金額和數量分別同比下降16.3%和16.1%。
圖5：固定資產投資完成額累計同比（單位：%）
資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇
另一方面，國內消費增速穩中有降。今年前2個月，社會消費品零售總額累計同比增長8.2%，低於去年全年9.0%的增速。其中，城鎮社會消費品零售總額增長8.0%，去年全年為8.8%；鄉村社會消費品零售總額增長9.1%，去年全年為10.1%；網上實物零售總額同比增長19.5%，去年全年為25.4%（見圖6）。進口的多少取決於國內需求而非關税水平。如去年在全國汽車銷售量比上年下降2.8%的情況下，儘管自下半年起汽車進口關税下調，當年汽車進口量依然減少了8.5%；今年前2個月汽車銷量同比下降14.9%，同期進口量也同比下降13.5%。
年初關於油價走勢對貿易平衡的影響也被應驗。去年，原油和成品油進口價分別上漲34.4%和23.3%，使得中國原油及成品油進口多付了654億美元，貢獻了當年進口總增幅的22.3%。今年第一季度，原油和成品油進口價分別較上年同期下跌4.7%和3.8%（見圖7），這令中國原油及成品油進口少付了29億美元，貢獻了同期進口總降幅的12.1%。
圖6：社會消費品零售總額累計同比增長（單位：%）
資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇
圖7：中國原油及成品油進口價（單位：美元/噸）
數據來源：海關總署；WIND；中國金融四十人論壇
注：原油或成品油進口價格=累計原油或成品油進口金額/累計原油或成品油進口數量
順差減少支撐人民幣匯率穩定
從歷史經驗看，當中國經濟增速與世界經濟增速的差距收斂時，中國的貿易順差有可能擴大，1998年、2008年和2015年均因此創下了貿易順差的階段性歷史新高。
年初，國際貨幣基金組織預測2019年世界經濟增速為3.5%，較上年將回落0.2個百分點，中國經濟增速為6.2%，較上年回落0.4個百分點。但是，經過4月中旬春季年會期間的更新調整後，國際貨幣基金組織最新的世界經濟增速預測值為3.3%，較上年增速將回落0.4個百分點，中國經濟增速上調為6.3%，將回落0.3個百分點（見圖8）。這意味着今年世界經濟回落及外需疲軟的程度將要壞於預期，中國經濟下行的速度可能會好於預期。果真如此，則今年後三個季度中國外貿順差難以保持第一季度這種快速反彈的勢頭。
但根據經濟強貨幣強、經濟穩貨幣穩的邏輯，鑑於此種情形下中國經濟觸底的信號更加明顯，外貿順差減少不僅不會加大人民幣貶值壓力，反而會給人民幣匯率穩定提供更強的支撐。而且，在中國經濟前景向好、人民幣股票和債券資產紛紛納入全球指數或提高權重的情況下，外資流入勢頭也會進一步加快。
圖8：國際貨幣基金組織今年4月11日對全球經濟增長的最新預測（單位：%）
資料來源：國際貨幣基金組織；WIND；中國金融四十人論壇
鑑於今年前2個月中國服務貿易逆差合計433億美元，同比下降了12%，預計第一季度，經常項目將由上年同期逆差341億美元轉為順差。由於同期央行外匯儲備餘額及外匯佔款變動均不大，央行繼續基本退出外匯市場的常態干預，因此，預計當季中國資本項目（含淨誤差與遺漏）將延續淨流出局面。然而，資本外流只是匯率穩定器作用正常發揮、國際收支自主平衡的自然結果，不等於人民幣匯率必然貶值。事實上，第一季度，國際市場上美元指數累計升值0.9%，境內人民幣兑美元匯率中間價升值1.9%，CFETS人民幣匯率指數升值1.9 %。
去年底，國內還在激辯人民幣兑美元匯率守7還是破7。現如今，人民幣貶值壓力明顯消退，唱空做空人民幣者再度偃旗息鼓、煙消雲散。而有關部門不過是恢復了部分調節跨境資本流動的宏觀審慎措施，如對遠期購匯徵收20%的外匯風險準備，重啓中間價報價機制中的逆週期調節因子等。可見，在同樣的重要心理關口前，中國境內外匯市場與前些年相比已經不可同日而語，適應匯率雙向波動的能力增強。