董明珠贏雷軍卻輸美的？格力目標價從80到腰斬背後玄機

行業第一成老三。

市場對格力電器“過山車”式反應讓很多人始料未及。

據時間財經5月8日報道，不久前，2018年格力交出了一份乍一看相當靚麗的財報。2018年，格力電器營業總收入2000.24億元，同比增長33.33%，該營業額既實現了董明珠上任之時提出的“格力未來5年營收要做到2000億”的目標，又在與小米集團董事長雷軍的5年之期賭約中贏下一億賭局。網友主動幫着催雷軍打款，董明珠顯然人生贏家。

營收增長也相當可觀，不僅顯著高於其過去7年均值18個百分點，還領跑競爭對手美的集團（8.23%）和青島海爾（12.17%）。

華泰證券分析師林寰宇給予格力電器最高80.96元/股的目標價。此前的4月9日，格力集團擬轉讓其持有的格力電器15%股權的消息一出，復牌之後的格力空調，股價格最高漲幅超37%。、

但在4月29日早間，花旗給予格力電器一份“賣出”評級，並將其目標價調低至47元/股。次日，德銀也將格力電器評級下調至持有。五一節後的5月6日，中國銀河分析師Jeff Dorr將格力電器評級下調至賣出，之前的評級為持有，目標價44元人民幣。相較於此前最高目標價80.96元，格力電器目標價在一週內幾近腰斬。

對於格力去年2000億元目標的實現，家電行業分析師劉步塵對時間財經表示，“是靠壓貨實現的，如果不超大力度壓貨，營收應該在1750億元左右。”

淨利增速僅為營收增速一半

花旗集團分析師Mark Li和Eric Lau不滿的是格力電器派息不夠，業績表現不佳。2018年，格力電器派息比率為48%，低於2017年的60%，花旗上述分析師認為，這是令人失望的一點。另外，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利15元(含税)。按當日價格計算，股息率不足3%。

此外，格力電器財報顯示，其2018年全年營收和淨利潤位於業績預報區間的低端。此前，公司預計2018年淨利潤260億元–270億元，同比增長16%-21%。最終年報公佈，格力電器實現歸屬淨利潤262.03億元，同比增長16.97%，位於預期的低位。並且，淨利潤增速為營收增速的一半左右。

分季度來看，格力電器2018年前三季度營收及利潤均增速迅猛，第四季度卻明顯出現增收不增利的情況。2018年四季度公司實現營業收入494.25億元，同比增長32.11%，實現歸屬淨利潤50.84億元，同比下滑26.74%。

長江證券一份研報認為，這一現象的原因主要在於格力電器四季度超過30%營收增長並不是主要通過空調內銷業務所貢獻，空調佔比從2017年的83.22%減少至78.58%，而出口業務增長提速、其他業務高速增長能給格力電器帶來營收，但貢獻利潤的能力卻遠比不上空調內銷業務。

更深層次的原因還是在於格力電器壓貨和返利的營銷模式有關。家電行業中，海爾一直推行零庫存，美的這幾年一直在推行T+3訂單制。堅持不懈壓貨的，就只剩下空調企業。這主要在於空調銷售的季節性較強，空調生產商在淡季對經銷商採取壓貨策略，以實現財務數據的平穩。劉步塵此前對時間財經表示，“業內人士提供的數據顯示，去年三季度末，空調全渠道庫存超過4500萬台，其中一半以上是格力”。

此前，財經報道稱，庫存、壓貨都是需要成本的。行業常規的做法是，為了推動經銷商壓貨，公司會對經銷商提供返利。壓貨越多，返利越高。

東北證券研報分析認為，在降庫存基調下，對營收增速不應預期過高。在2018三四季度空調終端需求較弱背景下，空調龍頭持續向渠道壓貨。目前渠道內已經大約有4500萬左右的庫存量，與2015年庫存高位絕對值已經接近。因此2019年的後三個季度的基調為消化渠道庫存。在此背景下，對空調龍頭的營收增速不應預期過高。

中國銀河國際研報《庫存偏高拖累一季度業績》的説法則更為直接，分析師表示，對於2019年，格力電器認為可實現低雙位數的增長。“然而，我們認為2018年的高基數和高渠道庫存可能會繼續拖累格力電器的銷售，我們相信較有可能實現中單位數增長**。**”

除此之外，格力電器的治理能力、多元化侷限也多為分析師詬病。上述中國銀河國際研報認為，格力電器的中國業務佔總收入的約88％，其收益幾乎完全依賴於中國國內市場。基於此考慮，格力電器應較同業海爾和美的存在折讓。

多元化和專一化發展路徑，本沒有絕對的對錯。美的從一開始就明確了多品類發展的思路，從風扇起家後迅速轉型到空調，2004年之後又不斷進入到冰洗、廚電、小家電等全品類家電。格力電器則選擇了在空調產品上深入挖掘價值。

天風證券分析稱，業內常將格力電器對比日本大金公司，認為走上空調專業化發展道路也未嘗不可。但是值得注意的是，大金在面臨日本國內市場天花板壓力時，選擇的道路是海外市場的擴張，即從區域多元化上突破所謂的“行業天花板”。

但是格力電器近幾年在海外擴中，明顯放慢了腳步。相比於海爾和美的的海外市場銷售額比例，格力電器整體外銷比例偏低。在美的擁有15個海外生產基地的情況下，格力電器的生產基地主要在巴西和巴基斯坦。

上述長江證券研報則認為，一直以來市場對於格力電器治理層面擔憂遠遠超過主業經營本身，事實上從2015年以來，格力電器的確從未推進過任何形式的管理層或渠道層面激勵。

從老大變老三

雖然在2018年業績相關數據在預期的低端，但是起碼還在預期範圍內。“但我們認為公司2019年一季度的收入增長令人失望。”中國銀河國際研報表示。格力電器的收入增長在2019年一季度同比放緩至2.5％，而2018年四季度則增長32％。其增長放緩主要是由於2018年下半年填補銷售渠道後渠道庫存水平較高所致，但季節性因素也有一些作用。

除了業績下滑以外，格力電器的現金流也出現了尷尬。數據顯示，一季度格力電器經營活動產生的現金流量淨額77.33億元，同比減少46.15%。同一時期，美的集團當季經營現金流為118.42億元，同比增長167.39%

安信證券有研報分析稱，格力電器一季度現金流出大幅增長，主要在於“支付其他與經營活動有關的現金”同比大幅增長214.6%。從歷史構成看，該科目主要構成是銷售費用支付的現金（其他小部分是管理費用、票據質押保證金淨增加額、代墊工程款等）。因此預計格力在第一季度對終端亦有相應的促銷激勵。

但格力電器的促銷鼓勵似乎晚了一步。奧維雲網2019年一季度空調市場分析報告顯示，格力最大的競爭對手美的通過降價提前收割價格敏感用户羣體，一季度線下市場份額中，格力同比下滑了3.7%，而美的同比上升了3.9%。

中怡康線下監測數據則顯示，美的零售量份額上升5個百分點，而格力零售量份額下滑5個百分點。因為一季度美的空調均價同比下降8%，而格力小幅增長2%。

據中怡康發佈的2019年空調業統計數據顯示，**在量、額方面的市場佔比中，格力空調從第一寶座的位置跌落成第三。**不僅讓位於美的，而且第二的位置則由奧克斯佔據。具體零售額佔比分別為美的35.1%、奧克斯22.8%、格力16.3%；零售量佔比為美的35.1%、奧克斯24.4%、格力12.1%。可見，格力空調量、額指標雙雙下滑。