金鐘：美國的企業債務問題是引發下一輪經濟危機的前兆

【文/觀察者網專欄作者 金鐘】

在過去幾周紛亂的國際熱點經濟事件背後，世界幾個主要經濟體的基本面都面臨着進一步衰退的風險。

歐洲的零售和生產指數進一步下滑，日本的消費者信心以及建築市場持續走弱，印度第一季度的經濟增長掉落到6%之下。由於外部經濟風險增加，6月初剛公佈的德國、英國、加拿大，以及中國製造業採購經理人指數都紛紛跌落到平衡線50之下，而美國的製造業採購經理人指數也跌落到2017以來的最低點，這也完全符合我上一篇文章關於當前經濟庫存週期的預測分析。

美國的著名投資銀行高盛和摩根大通紛紛調低了二季度經濟增長的預期，美聯儲亞特蘭大分行根據最新的數據也預測第二季度美國GDP增長將從第一季度的3.1%跌至1.3%。  

而金融市場也給出了紅色警報，我們在這裏説的不是媒體聚焦的股票市場，而是大多數人從沒聽説過的美國國債市場。下圖顯示的是美國10年期國債收益率和3月國債收益率的差額變化。十年期債券收益率通常要高於3月債券收益率，這和長期定存的利率高於活期存款利率的道理是一樣的。

因此，通常情況下，大家都預期這個差額應該大於0。當然，歷史上這個差額也曾經多次跌落到0以下，如下圖顯示，過去20年間這個差額已經有三次跌成負數，即３月國債收益率高於10年期國債收益率，這在金融市場上叫利率倒掛。而當利率倒掛出現以後的一段時間，美國總會發生經濟衰退。而前幾天利率倒掛在20年內第四次出現了。

一般來説美國國債利率倒掛出現的時間和經濟衰退的發生相隔從幾個月到一到兩年不等，因此股票市場目前還沒有因為倒掛的出現而恐慌，倒是其他國際經濟事件對於股價短期變化的影響更大。

但是，經濟基本面的變化的確也正在呼應利率倒掛發出的衰退信號。下圖是美國各個部門的債務佔GDP比重的變化圖。

這張圖根本上是一張美國債務週期和經濟週期變化圖。先看美國企業債務佔GDP比重的變化趨勢，可以看出美國企業債務佔GDP的比重一直在40%和50%之間波動，當該比重上升到45%以上的時候，債務槓桿就變得過重，成為引發經濟危機的關鍵因素，而當該比重跌落到40%左右的時候，新的一輪債務加槓桿的開始也同時帶動了經濟增長。

而比起2000年和2008年經濟危機的時候，當前美國企業債務負擔已經達到了同樣的高度。當然，由於目前美國利率遠遠低於2000和2008的時候，所以企業債務可能還有一點點上升的空間，但是可以説下一次危機的根源，必將源於過高的企業債務負擔。

再看美國居民債務負擔變化趨勢，2008年以前美國居民的債務負擔一路上升，直到2008年接近100%的時候引發了次貸經濟危機後，居民債務負擔一路下降，目前只比2000年時候的居民債務比例略高一點。

再從另一個角度來講，2000年經濟危機的時候，美國企業債務負擔達到了一個頂峯，同時居民債務負擔還有增長餘地。於是為了解決當時的經濟危機，美國大力推動次貸市場的發展，居民債務和企業債務負擔在2008年時一起達到頂峯，再次引發了經濟危機。也因此，2008年的經濟危機比2000年那次嚴重的多。而為了解決2008年的衰退，美國居民和企業同時減槓桿的時候，美國政府的債務負擔大幅度上升。

依照這個模式，下一次美國經濟危機大概率不會重複2008年，而是更接近2000年危機，原因就是目前美國企業債務負擔雖然達到高點，居民債務負擔佔GDP的比重仍然是十五年來的最低水平。

同樣的模型也可以分析國內目前的經濟環境。下圖是根據央行數據製作出來的各個部門的銀行債務佔GDP比重變化。

在解讀這幅圖表時，首先必須注意的是，由於經濟結構和經濟發展階段的差別，中國的債務比重圖不能直接和美國做比較。美國的企業債務在接近GDP的一半的時候，往往會引發經濟危機。而中國企業債務在過去十幾年裏佔GDP的80%以上。美國居民債務負擔最低點的時候都佔GDP的60%以上，而中國的居民債務比重去年才剛剛達到GDP一半的水平。因此，我們不能因為這些數據對比就簡單的要求國內企業債務負擔攔腰砍一半，或者要求中國居民家庭加倍的上槓杆。

其次，當企業和居民同時到達槓桿頂峯的時候，嚴重經濟衰退的風險會大幅度增加，前面討論的美國2000年和2008年經濟危機對比就是最近的例子。因此在減槓桿的時候需要格外注意避免系統性金融風險和動搖大家對於銀行體系的信心。

第三點就是關於刺激經濟政策的選擇。我之前的文章談了很多企業債務負擔的問題，在這裏則需要強調一下國內居民家庭債務負擔的問題。

外部經濟環境惡化的情況下，促進內需除了增加政府投資之外，也必須支持居民消費。但是，國內居民家庭債務負擔已經很重，房貸、教育、醫療、養老等四大方面的支出已經佔據了居民債務負擔的主要部分，繼續強迫居民增加槓桿絕不可行。迫使居民家庭增加上述四大剛性支出，會大幅度擠佔大部分居民所剩不多的可支配支出，對於整體經濟增長極為不利，當前汽車銷量的下滑就是一個例證。

在這裏我們可以借鑑美國在2008年之後的經驗教訓。

2008年經濟危機後，美國通過免除次貸債務人超額債務、降低房貸利率貸款重組、增加公寓供給等措施將居民家庭房貸債務負擔轉移到銀行身上，然後再通過政府貨幣政策擴張和注資銀行將銀行債務轉移為政府債務負擔。所以我們看到美國居民債務負擔下降的同時，政府債務負擔大幅度增加。

當然美國的做法也有許多值得商榷的地方。比如很大一部分居民家庭去槓桿是被迫發生的，居民家庭在這個過程中被迫破產，比如在降低房貸負擔的同時，美國家庭教育貸款和醫療支出則大幅度增加，並沒有讓居民家庭享受到太多的去槓桿的好處。但是，通過降低房貸利率讓居民家庭的房貸債務負擔下降這樣的手段完全可以調整過後用於國內市場。

降低居民家庭負債槓桿實際上就是增加了居民家庭可支配收入，間接增加了消費能力。這個措施和增加政府投資的效果不同。增加政府投資適用於集中力量辦大事，扶助重點行業的發展。增加居民消費能力是更加全面的經濟刺激，帶動的是更加廣泛的行業銷售增長。

債務槓桿從居民家庭轉移到政府是否會引發通貨膨脹呢？從目前的經濟情況看是不會的。國內企業部門去槓桿和金融資產“去剛兑”的發展實際上是在吞噬市場資金，因此國內流動資金目前還是偏緊的。

但是水果、蔬菜、豬肉這樣的農產品的漲價又怎麼説呢？

下圖是美國玉米、大豆、小麥期貨的五月價格變化圖。

就在五月短短的幾周內，美國玉米上漲20%，大麥價格上漲15%，大豆價格上漲10%。這中間主要原因就是今年春天美國中西部糧食主產區天氣異常，洪水頻發，導致春耕大受影響。國內農業生產也面臨同樣的問題，因此農業科技投入和農業投資對於降低食品價格的效果比緊縮銀根會更加有效。

在外部經濟環境繼續惡化的時候，推動產業升級需要加大對於基礎教育和科研的投入，實際加快增加科研人員的收入和經費，讓人才從虛擬經濟轉回到硬科技行業去。任正非最近的講話裏也提到了未來2、30十年人工智能和機器人的發展對於生產力以及就業將會有恐怖的衝擊。我們都學過英國工業革命中“羊吃人”的故事。現代機器計算能力的指數級增長導致未來的第四次工業革命中被新技術淘汰的人羣何止千百倍當初受影響的英國農民，可以想見對於社會穩定的影響也將是極其嚴重。

西方精英對此已經有着激烈的辯論，比如給社會底層發放無條件基本收入（Universal Basic Income），緩和可能的社會矛盾。對於國內來講，拋棄浮躁和短期利益，大規模投資紮實的基礎教育和基礎科研，刻不容緩，甚至應當考慮一些類似以前提到過的師資共享等激進政策。

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