聞博：已經有了“滬港通”，為何還要“滬倫通”
【文/觀察者網專欄作者 聞博】
歷經3年多籌備，6月17日，滬倫通正式啓動，華泰證券發行的滬倫通下首隻全球存託憑證產品在英國倫交所掛牌交易。
同日，中國證監會和英國金融行為監管局（FCA）發佈滬倫通聯合公告，原則上批准了上交所和倫交所開展滬倫通，雙方監管機構將就滬倫通跨境證券監管執法開展合作。
滬倫通的落地，無疑是中國資本市場擴大對外開放的里程碑事件。繼滬港通之後，資本開放再下一城，而這新徵程背後隱含的意味，顯然沒那麼簡單。
6月17日在英國倫敦證券交易所拍攝的顯示滬倫通信息的電子顯示屏（圖/新華社）
醖釀近4年
2015年12月29日，時任上海市常務副市長屠光紹在上海市政府新聞發佈會上介紹上海自貿區金融改革情況時説，上海市近期正會同中國證監會在研究推出“滬倫通”，支持上海證券交易所加快推出戰略新興板。這是滬倫通第一次出現在媒體上。
過了差不多一年多，2016年11月，前英國財政大臣菲利浦·哈蒙德宣佈，中國境外首個股市聯通計劃，即滬倫通（倫敦—上海股市聯通計劃）將進入下一階段。他表示該計劃是英中兩國金融服務合作長期戰略規劃的組成部分，中英經濟財經對話上，雙方達成一致，共同推出一項全新的中英兩國在金融服務領域合作的長期戰略規劃，“滬倫通”是該規劃的一部分。
這是繼滬港通之後，中國資本市場走向國際化的又一重大舉措。如果説香港市場尚屬於中國主權之內，顯得滬港通的國際化仍有一些隔靴搔癢的感覺，而作為遠在歐洲的國際金融中心倫敦，滬倫通如果實行，無疑是中國資本市場在對接國際資本市場方向的一大步。
可惜好事多磨，2016年中，卡梅倫終於玩脱了。英國退歐公投以微弱優勢宣告黑天鵝事件的再次光臨。根據公投結果，英國退出歐盟的程序於2017年初正式啓動。這個資本市場的意外事件清洗了卡梅倫內閣，也讓滬倫通的進度受到了不小影響。
從最初公告中設想的2017年慢慢變成了2018年，最後終於在2019年6月17日，上交所上市公司華泰證券發行的滬倫通下首隻全球存託憑證（GDR）產品在倫交所掛牌交易。這家上海、香港兩地上市的公司已確認在倫敦市場發行首輪計劃募集7500萬美元，最多發行8250萬份GDR。而據報道，英國的滙豐集團HSBC則將借滬倫通成為第一個在中國A股上市的英國公司。
因此，醖釀接近4年的滬倫通終於落地，引用外媒的一句評論：
“中國資本接軌國際。”
資料圖來源：IC photo
從技術上講什麼是滬倫通？
要深入分析前必先談談技術細節，通過細節知道滬倫通大體上是什麼。
第一個概念：GDR。GDR全稱為Global Depositary Receipt,全球存託憑證，屬於證券存託憑證的一種。
最早的存託憑證是ADR（American Depositary Receipt，美國存託憑證），是1927年摩根銀行為了使美國投資者更為方便地交易外國股票而首創的。除ADR外，還有EDR（歐洲存託憑證）、HKDR（香港存託憑證）、SDR（新加坡存託憑證）、GDR（全球存託憑證）等。流通量最大、最具代表性的還是ADR。大多數中國在美上市企業其實都是通過這種方法實現赴美上市的，比如大家耳熟能詳的阿里、京東、百度、網易等互聯網巨頭赴美上市均採用發行ADR的方式募資。
存託憑證本身是種規避直接上市中交易障礙和法律障礙，便利投資者的一種金融工具。具體舉例，比如中國的某一公司在國外發行股票來募集資金，就將一定數額的股票，委託某一中間機構(通常為銀行)保管，由保管銀行通知外國當地的存託銀行（相當於銷售員）在當地發行代表該股份的存託憑證，而投資者就可以通過這些中間機構直接投資買賣這些股票了。
從投資人的角度來説，存託憑證是由存託銀行發行的可轉讓股票憑證，證明投資人擁有一定數額的某外國公司股票只是託管在保管機構，而憑證的持有人實際上是寄存股票的所有人，其所有的權力與原股票持有人相同。
根據公告，華泰證券本次發行GDR的價格區間為每份20至24.5美元，預計將在英國市場募集16.5億至20.2億美元。如果發行順利，華泰證券GDR預計將於6月20日正式在倫交所主板市場通過滬倫通機制實現交易。此次GDR發行量佔到華泰已發行股本約10%，每份GDR代表10股公司A股股票。
我看到網上有部分人説中國公司在英國發行GDR是回籠人民幣，這種説法是不對的。從GDR的定義即可看出，投資人的資金並沒有直接離開該國市場，發行股票的公司在獲得投資人資金以後，可以使用它去直接投資海外資產或者金融工具，方便提高外匯使用效率，避免換匯風險，同時還能對沖中國海外投資所需面對的市場風險。
第二點需要關注的是，這是個機構玩家的遊戲，目前並不歡迎散户。
眾所周知，A股T+1，漲跌幅10%，而英股T+0且無漲跌幅限制，另外目前對中國投資者門檻設置為300萬人民幣，滿足這點的投資者佔比滬市所有投資者總數的2.1%，由此可見，滬倫通基本上是機構投資者的遊戲，普通韭菜還是安心吃掛麪，暫時不要想着意大利麪或者炸魚薯條之類的了。
另外由於倫敦和上海有7-8小時的時差，滬市收盤倫敦開盤，兩者從來湊不到一起去，因此採用存託方式是必然，個人投資者也很難有精力熬夜看盤。身體是韭菜的本錢，股市盈利去填醫藥費可不划算。
對於金融市場來説，滬倫通意味着什麼
首先，不得不説這次滬倫通試水的性質還是比較明顯的。
不像港股通有滬港和深港通兩個，這次只有滬倫通，只安排在上海顯然有考慮到上海作為中國大陸最成熟的金融市場的客觀條件，同時避免深圳市場受到影響。
從中國證券監督管理委員會與英國金融行為監管局發佈的聯合公告可以看出，滬倫通作為雙向安排，包括東向業務和西向業務兩個部分。東向業務是指倫交所符合條件的上市公司通過存託憑證在上交所交易。類似的西向業務是在上交所上市的企業通過GDR在倫交所主板上市交易。東向額度為2500億元，西向額度3000億，這點體量不論對於上海還是倫敦都不算太大。
另外上交所和倫交所在各自規則中明確雙方上市公司參與滬倫通需滿足的條件，不論東西向，參與公司首先都得經過各自證券監管機構批准，上了批准名單以後，才有參與滬倫通的可能性。
其次，滬倫通和滬港通完全不同。
不論滬港通還是深港通，投資者的資金都是需要跨境的，而交易對象的證券卻還保留在原來的交易市場中，或者説滬深港通兩地投資者可以互相到對方市場直接買賣股票，但是市場本身並沒有太大變化，這點眾多投資者可以切身體會到。
而滬倫通開通不涉及投資者跨境，兩地市場並無直接增量資金入場，而是相互增加了投資標的和品種。由於存託憑證直接代表價格，因此對存託憑證的交易直接將多個市場的定價相互聯繫起來了，這一點將更有利於定價合理化。短期來看，滬倫通東向GDR對A股抽水效應不大，但長期來看，直接掛鈎國際市場，將會帶動我們股市的定價機制、風險管理、財務披露制度等多方面的進步。
中國企業在海外獲得的資金可以直接用於投資海外的金融產品和大宗商品，方便了國內金融機構對外匯的使用，也方便了企業對外融資和降低成本。另外中國投資者也可以獲得一個直接或者簡潔的機會，從世界市場的增值中獲得收益，為投資提供多樣化的選擇。
資料圖來源：視覺中國
這背後又隱含了什麼意味？
説到滬倫通，不得不讓人聯想起滬港通。滬港通2014年便開通，至今已有近五年。但是通過對歷史記錄的梳理，不難看出滬港通的效果並沒有達到預期。
根據研究[1]，從統計上我們可以相當肯定地説，在滬港通實施以後，滬股通標的股票的當期回報對未來會計盈餘的反應能力並沒有顯著提高，或者説，在一定程度上降低了股價對未來盈餘的反應係數，這顯然同滬港通的政策預期相背離。而滬股通的標的股票本身就具有相對其他非標的股票更高的股票定價效率，滬港通實施之後滬市定價效率並沒有提高，甚至有所下降。
其原因在於，雖然在滬港通制度設計中為香港投資者投資於滬股通標的股票提供了更多的便利，而對內地投資者投資於港股通標的股票卻有着諸多限制條件，但這種原本有利於香港投資者投資內地股市的制度設計，事實上並沒有引起香港投資者多大的興趣。
資金方面，截至2018年11月16日，滬港通運行4年累計成交10.31萬億元人民幣。其中，滬股通累計930個交易日，交易金額6.05萬億元，日均交易金額65.02億元；港股通累計912個交易日，交易金額4.27萬億元，日均交易金額46.77億元。從成交量來看，這點量與A股日均數千億的數字相比無足輕重。
此外，滬港通還是長期淨流出的。香港交易所最新公佈的滬港通及深港通統計數據顯示，截至去年11月16日，滬深港通下的北向交易(包括滬股通和深股通)累計淨流入金額為6156.64億元人民幣，而南向交易(港股通)的累計淨流入金額為7275.23億元。這種趨勢至今依舊，港股通5月淨流入229.57億港元，較上月上升73%﹔滬股通及深股通淨流出536.73億人民幣。顯然，我想這並不是當初證監會在設計滬港通深港通之初時希望看到的結果。
資料圖來源：視覺中國
而滬倫通通過GDR交易的設計，使得中國和國際市場的優質資產可以真正走出去，而不是像港股通那樣僅僅讓資金走出去。
就本質來看，香港的繁榮來自於其獨特的中西社會橋接的地位，這種橋接過去是基於地理上的，作為歐洲到東亞的航線終點和由海到路的起點，港口支撐了航運，航運帶來了貿易，貿易吸引了人口，人口和貨物的集中形成了市場。
然而如今，香港早已不是東方不可替代的大港了。繼早年被上海港超過以後，香港在過去不長的幾年內被新加坡、深圳、釜山、寧波舟山、廣州港超過，以-5.8%從第五跌到第七，不出意外今年將會被青島港超過，天津港爭奪前十大港的末尾——世界前十大港口中，中國牢牢佔據7個。
這點絲毫不令人意外，僅就珠港澳大橋和高鐵香港段修建過程中，香港反對派和部分媒體不遺餘力地抹黑設障，使得工期一再拖延、成本快速攀升就可以看出端倪。都9102年了，某些港人還是依然食古不化，試圖用牽強的政治理由割裂香港與內地的經濟聯繫，也不知道他們哪來的自信，認為現代大陸百姓會羨慕鳥籠和劏房裏的生活？
資料圖來源：香港媒體
如果香港不能確保自身政治穩定，在司法、民政、物流交通、金融財會、人員流通上不能確保與內地的密切聯繫，自我孤立，如何能給資本和貿易提供一個穩定並且長期看好的市場？
人民幣國際化作為中國發展的一部分，是歷史前進的大勢，同時中國和世界其他地區的聯繫只會更加緊密。過去香港提供了中國大陸連接世界市場的橋樑，而今天，如果這座橋樑放任自己變成危橋，我們為什麼不跳過危橋，與世界市場直接聯繫呢？人才、資金、經濟活力、經驗和知識儲備，這些我們都不缺乏，是時候跳過中間商直接參與國際市場了。
反過來雖然現在脱歐未定，倫敦也不像過去幾年悲觀者所預言的那樣被巴黎和法蘭克福所取代，但是精於算計的倫敦資本家也必然知道拓寬業務渠道，多樣化投資以規避風險的道理。從英國財經和大眾媒體的報道來看，他們還是對滬倫通的落地相當喜聞樂見的。這些構成了一出外文媒體樂觀、海外中文媒體唱衰的怪現象。
亞歐本來就屬於一片大陸，再加上非洲這塊資源豐富、人口年輕、發展潛力無窮的大陸，亞歐非這塊舊大陸一旦能打破藩籬，加強聯繫，必然能爆發出勃勃生機，蓋過某些來自新大陸、熱衷於破壞秩序打貿易戰並自詡“世界領袖”的拙劣行為所帶來的負面影響。多邊主義並不是靠空談就能維護的。
參考資料：
[1] 董秀良, 張婷, 關雲鵬. 滬港通制度改善了我國股票市場定價效率嗎？[J]. 上海財經大學學報, 2018, 20(4): 78-92.
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