彭文生：現在和十年前的外部衝擊相比，有一個差別值得關注
【文/ 彭文生】
就中國經濟宏觀平衡，市場尤其關注兩個方面的問題：內部是消化過去累積的債務和房地產泡沫問題，涉及金融供給側結構性改革和金融週期下半場調整；外部的突出問題是應對特朗普的貿易保護主義帶來的挑戰。
今天我想對貿易摩擦如何影響經濟內外平衡及可能的政策含義談一點最新的思考。
關税是美國貿易保護的手段也是目標
首先我們瞭解下美國本輪貿易保護主義的特徵：第一是從多邊回到雙邊，特朗普政府認為在WTO機制下美國吃虧了，雙邊談判方式對其更有利；第二是貿易保護從普通的商品貿易領域擴大到科技領域；第三是關税對特朗普政府而言不僅是手段，也是目標。前兩個應該比較清楚，第三個特徵需要一點解釋。
我們可以把美國的税收制度總結為“對進口不徵税、對出口徵税”，即進口關税較低，但出口生產企業的利潤要繳税。而世界上大部分國家則是“對進口徵税、對出口不徵税”，比如增值税出口退税。
美國認為過去幾十年自己在這方面吃虧了，所以2016年總統大選時，共和黨提出邊境調節税。邊境調節税説起來很複雜，簡單來講就是通過所得税和關税來模擬類似於其他國家的税收制度——對進口徵税、對出口不徵税。但不像其他國家以流轉税為主，美國以直接税為主，邊境調節税違背了WTO法律，爭議很大，落實不容易。
但這一理念仍然存在，一個體現就是要增加進口關税。所以近年來我們看到一旦美國與其他國家發生糾紛，首先想到的就是要對進口加徵關税。
我們觀察到美國對進口商品徵税的威脅，不僅針對中國，也包括歐盟、日本、印度、墨西哥等許多國家，這與共和黨反思美國的進出口和國內税收制度有關。考慮到特朗普政府這樣的理念，未來幾年美國總體的進口關税水平可能要上升。這個判斷對我們看全球的貿易與金融有重要含義。
那麼如何看關税和更廣意義的保護主義對經濟的影響呢？我們可以從三個維度看這個問題。
短期內對經濟週期的影響，中國是順差國，加徵關税對中國是需求衝擊，出口受到影響；美國是逆差國，進口大於出口，關税提升進口商品價格，主要是供給衝擊。
中期內對全球價值鏈的影響，中美兩大經濟體在全球價值鏈處於關鍵位置，關税的衝擊直接的體現是重複徵税。關税不同於增值税，後者對附加值徵税，關税對總價值徵税，這使得全球產業鏈越來越複雜的情況下，進口關税導致重複徵税。全球價值鏈的調整需要時間，會帶來供給和需求雙重衝擊，對全球經濟來講是一個很大的不確定性。
長期來講，如果中美市場分隔，國際貿易萎縮，競爭下降，資源配置效率下降。我們參與美國市場，對我們最重要的幫助不是出口需求（我們可以有其他出口比如一帶一路國家），而是通過參與全球競爭程度最充分的市場，促進中國企業提高供給效率。當然美國也會受到影響，對雙方都是不利的。
以上是三個維度，我不太相信中美完全脱鈎，所以我主要從經濟週期和全球價值鏈衝擊的兩個維度，結合當前的內部經濟環境尤其是金融週期的調整談談我們應該關注的問題。
匯率是傳導的載體也是結果
首先看看去年6月份美國第一次對中國進口商品加徵關税以來的貿易的變化，美國從中國進口下降、從其他國家進口上升，但美國對中國的貿易逆差累計值現在似乎又回到原點（圖1-2），直觀來看這是符合理論預期的。
圖1：美國從中國進口下降
資料來源：Wind（注：為當月值相對於2018年6月的累計變化）
圖2：美國對中國貿易逆差基本不變
資料來源：Wind（注：為當月值相對於2018年6月的累計變化）
20世紀30年代貿易戰以後，經濟學反思關税問題。1936年美國經濟學家Lerner提出對稱假説，認為對進口徵税等同於對出口徵税，貿易量會下降，但貿易差額不變，一個重要因素是匯率升值，抵消關税增加的影響。
當然，貿易差額還受其他因素影響，比如雙方經濟狀況，但匯率是其中的關鍵。
我們看看進口關税如何影響美國的經濟增長和就業。如果匯率不變，關税導致進口商品價格上升，美國的消費與投資需求轉向國內替代品，這是美國國內部分人認為加徵關税有利於經濟增長與就業的邏輯。但如果美元升值，美國的商品變貴，需求會轉向為國外產出，就會抵消關税的作用。關鍵看美元匯率升值幅度，是部分抵消、完全抵消還是甚至出現超調。
關税對物價的影響，跟匯率也有關係。近期有很多關於美國加徵關税的成本有誰承擔的討論，包括NBER的研究似乎指向主要由美國消費者承受，但其測算對比了去年相關數據，可能存在偏差。去年下半年美國進口中國商品的合約可能是在加徵關税前定好的，加關税後必然是在合同價格基礎上增加成本，由美國消費者承擔；但關税增加後，新的貿易合同價格就要看進出口商雙方的博弈了。
這和匯率有很大關係，如果美元對人民幣升值，中國的出口商就更願意或者更有能力接受較低的美元價格，美國消費者面對的成本就不會上升。
延申上面的邏輯，美國政府徵收的進口關税由誰來承擔？匯率不變，進口價格上升，則是美國消費者承擔；如果美元升值，則更多是由貿易伙伴的出口商承擔。
綜合來看，**增加關税的影響不是一面倒的，匯率是關鍵變量。**美元升值有利於抵消關税的成本影響，有利於美國消費者，但不利整體經濟增長；如果匯率不變，有利於經濟增長，但消費者面對的成本上升。以上是美國加徵關税對美國的影響。
中國作為順差國，加徵關税主要體現為需求衝擊。按照IMF的研究，中國出口對價格的彈性係數在1.0-1.3，假設最壞的情況發生，特朗普政府對所有來自中國的進口商品額外徵税25%，或減小中國對美出口25%-30%。中國對美出口佔GDP約4%，進而對中國經濟增長的直接影響約1個百分點。
這是靜態分析，沒有考慮人民幣匯率貶值的對沖影響。中國對美出口佔總出口的比例是20%，假設其他國家貨幣匯率不變，人民幣對美元貶值5%便可以抵消25%關税影響。但這還不是完全動態的分析，其他國家貨幣也可能跟隨人民幣對美元貶值，部分抵消人民幣貶值作用，進而需要人民幣貶值幅度更大才能抵消美國關税的影響。
我們來看看從去年6月份到現在匯率的變化。人民幣兑美元貶值近8%，但人民幣對一攬子貨幣有效匯率小幅貶值約1%，這説明人民幣對其他貨幣是升值的（圖3）。到目前為止匯率變動基本符合一般的貿易模型所隱含的需要貶值幅度，以抵消關税加徵影響，且沒有帶來競爭性貶值，匯率的調整是有序的。
圖3：貿易摩擦以來：美元升值、人民幣貶值
資料來源：Wind
這裏要講一個邏輯，美國加徵關税、人民幣匯率貶值並不是貿易談判或者雙方博弈的工具，作為逆差國，美國加徵關税必然帶來美元強勢。從微觀來講很直觀，美國增加關税，美國對中國進口商品需求下降，中國出口商獲得的美元下降，外匯供求的變化導致美元對人民幣升值壓力。
從宏觀經濟平衡來講，貿易順差還是逆差取決於儲蓄率和投資率之差，而這從中期來講取決於人口、技術進步等結構性變量，加徵關税改變不了這些更基本面因素。從進口和出口這個角度來看，關税增加打破了過去的平衡，這其中必須有一個變量來抵消關税對進口價格的影響，這便是匯率（圖4）。
圖4：美元升值是美國增加關税的結果
資料來源：作者繪製
當然，現實中匯率變動要看匯率機制。在浮動匯率制下，名義匯率變動就能起到抵消關税的作用，但如果人為地阻止匯率的調整，比如維持人民幣與美元固定匯率，這個調整還會發生。名義匯率不變的情況下，人民幣的實際匯率貶值通過一般商品價格下降來實現；美元的實際匯率升值通過商品價格上升來實現。在匯率固定的情況下，美國增加進口關税給美國帶來通脹壓力，給中國帶來通縮壓力。總之，只要加徵關税，必然會通過匯率有所體現，要麼是名義匯率要麼是實際匯率。名義匯率的調整降低經濟的摩擦，實際匯率的調整慢一點，對於經濟的影響大一些。
匯率雖然是一個結果，但不代表就沒有問題，有兩個因素可能帶來匯率超調並放大匯率波動帶來的風險。一是美元作為國際儲備貨幣的角色，許多國家有美元債務，美元升值加重債務人的負擔，同時新興市場國家的匯率往往不是清潔浮動的，容易出現超調。二是進口關税是針對總價值而非增加值徵税，在全球產業分工非常細的情況下，進口關税容易導致重複徵税。因此如果單純靠匯率調整來對沖加徵關税影響的話，匯率受到的衝擊可能就比較大。
2000年中國在全球價值鏈中處於非重要位置，圓形大小代表出口附加值的大小。2000年全球價值鏈的兩個中心是美國和德國，中國在全球價值鏈的地位比英國、法國要小，甚至比韓國還要小。但到了2017年全球價值鏈發生了很大變化，美國、中國和德國成為中心，但德國的貿易量很多是歐盟國家內部、同一個貨幣區發生的，其影響被高估。總之，美國和中國是現在全球價值鏈的兩大中心（圖5-6），中美兩國發生貿易摩擦，影響遠超兩個經濟體本身，對消費、投資、全球價值鏈都會帶來衝擊，成為全球經濟增長很大的風險因素。
圖5：2000年：中國在全球價值鏈非重要位置
資料來源：Meng et al （2018），圓面積大小表示出口附加值大小，每一對交易的總量使用連接線的粗細表示，光大證券研究所
圖6：2017年：中國在全球價值鏈關鍵位置
資料來源：Meng et al （2018），圓面積大小表示出口附加值大小，每一對交易的總量使用連接線的粗細表示，光大證券研究所
由此我們不難理解中美貿易摩擦給全球貿易和投資帶來的不確定性很大，不利消費和投資需求，並非出口進口那麼簡單。從這個意義上講，美國貿易保護政策對全球經濟的衝擊和不確定性對預期的影響有關，我們要考慮到宏觀政策可以起到的對沖和穩定作用。
逆週期調節
在這種背景下我們如何看逆週期調節？按照上述的邏輯，未來幾年美國貿易保護尤其加徵關税會成為全球經濟面臨的一個趨勢因素，而且不僅僅針對中國。加關税的直接含義就是帶來強勢美元，而貿易環境的不確定性疊加美元作為國際儲備貨幣的角色容易導致匯率超調。
對全球而言強勢美元的宏觀含義，簡單來講就是緊信用、松貨幣。導致全球緊信用主要有兩個因素：一是新興市場美元債務償還負擔上升，二是美國私人部門負債是美元，而資產多通過直接投資採用對方貨幣計價，美元強勢會帶來美國私人部門淨資產下降。信用緊縮會帶來美聯儲貨幣政策放鬆壓力，以對沖其對經濟的影響。需要注意的是在這樣的環境下美國財政擴張空間受限，寬財政會反過來加大美元升值壓力,所以加徵關税對美國的政策含義是緊信用、松貨幣。
對中國來講，人民幣貶值、美元升值，在金融層面也有緊信用的效果。中國的非政府部門是對外淨負債，人民幣對美元貶值增加債務人的還本付息負擔，緊縮其信用條件（圖7）。非政府部門的美元負債主體主要是房企和國企，所以匯率貶值帶來的緊信用作用主要在這兩類企業。
圖7：中國：匯率貶值有緊信用作用
資料來源：CEIC，2014年以前中國外債數據採用世界銀行口徑
圖8：疊加金融週期下半場信用自主緊縮動能
資料來源：Wind，CEIC，BIS，作者繪製
我們在思考逆週期政策應對的時候，還要關注金融週期下行期調整這個大環境，在高槓杆的情況下，鏈條崩的很緊，信用有自發緊縮的動能（圖8）。同時，房地產已處在高位，像過去依靠房地產抵押品的角色再來一次大的信用擴張，不太可能。圖9比較了中美日三大類資產市值對GDP的比例，中國房地產市值對GDP比例非常高，堅持房住不炒，降低房地產的金融屬性是政策的大方向。
圖9：作為信用抵押品的房地產已經在高位
資料來源：Wind，Zillow，第一戴維斯，三井不動產株式會社等，光大證券研究所測算。日本的房地產/GDP為2015年數據，其餘皆為2017年數據。
結合貿易摩擦加大經濟週期下行壓力，和金融週期下行期去槓桿的大環境，我們如何看待未來的宏觀政策組合？兩者在信用方面相互矛盾，經濟週期下行要寬信用，金融週期下行要緊信用。但“松貨幣”、“寬財政”是共同的政策方向，有利於穩增長、去槓桿。由於貿易問題我們還要考慮匯率的因素，簡單來講，浮動匯率制下貨幣政策更有效，固定匯率制下財政政策更有效。美元是浮動匯率制，所以貨幣政策更有效，中國匯率制度是有管理的浮動匯率制，財政政策相對更有效些。
目前形勢和2008年-2009年的外部衝擊相比，有一個差別值得關注。當時經常項目順差對GDP比例接近10%，擴大內需（帶來進口增加）的空間很大，現在經常項目順差對GDP比例已經很小（圖10）。在出口受打壓的情況下，單純靠擴大內需來穩增長，可能很快帶來經常項目逆差。因此，雖然財政政策有很大空間，但不能完全靠財政擴張，匯率調整作為關税加徵的結果，我們不應該阻攔，要增加匯率形成機制的靈活性，讓市場供求發揮作用。
圖10：經常項目平衡是新外部約束
資料來源：Wind，數據為四季度滾動平均，截至2019年第一季度
宏觀新平衡的三個維度
基於以上分析，我想談談貿易不確定環境下宏觀平衡的三個方面。
第一、宏觀經濟的短期平衡要求美國“松貨幣”，中國 “寬財政”。
短期內，美國作為貿易逆差國，中國作為貿易順差國，美國加徵關税的必然結果是美元升值和人民幣貶值壓力，從貿易渠道來看，匯率變動是經濟在面對關税衝擊的自我穩定機制的一部分。因為美元的國際儲備貨幣角色，強勢美元對全球有緊信用的作用，在金融渠道對經濟增長不利，政策如何進行逆週期調節？考慮到美元匯率自由浮動、貨幣政策的效率較高，人民幣實行有管理的浮動匯率制、財政政策的效率較高。
圖11：短期：宏觀政策新平衡
資料來源：作者繪製
貿易的不確定性帶來匯率超調的風險，6月中旬前央行行長周小川在陸家嘴金融論壇上也提示，如果貿易摩擦繼續惡化，可能會觸發全球貨幣競爭性貶值。上述的政策框架在匯率上也具有一定的自我穩定機制：加徵關税帶來美元強勢，美國放鬆貨幣政策，有利於緩解美元升值壓力；對中國來講，寬財政在穩定經濟增長的同時，提升經濟平衡所要求的均衡利率，降低人民幣貶值壓力。財政擴張增加非政府部門的淨資產，有利於去槓桿，促進金融週期下行期的有序調整，也有利於避免匯率超調的風險。
第二、全球價值鏈如何平衡效率與公平是新挑戰。
美國和其貿易伙伴的爭端涉及全球價值鏈利益分配的問題。從微笑曲線來看（圖12），20世紀70年代比較扁平，附加值分配比較平坦，但隨着國際分工越來越細化，附加值較低的生產環節從發達國家轉移出來，留下的是高端服務比如研發、設計等，中間的生產、物流環節進入新興市場，對全球來講是效率提高，但我們需要關注隱含的結構和分配問題。對美國而言，這樣的價值鏈產生的高附加值被少數人壟斷，一般的產業工人不僅享受不到知識產權壟斷帶來的價值，反而工作機會被轉移到新興市場國家。
圖12：全球價值鏈如何平衡效率與公平？
資料來源：作者繪製
對新興市場國家來講，也受害於發達國家對知識產權過度保護，尤其是一些商業模式、品牌帶來的是先發壟斷優勢的擠壓。知識產權收益有兩種方式，一種是使用費，另一種是股權投資。過去幾十年中國是少數有能力抵抗美國“知識產權”壟斷尋租的國家之一，和大部分新興市場經濟體相比，我們龐大的市場規模是一個優勢，中美多通過合資來實現合作，而不是通過按件收費。但這一模式目前受到挑戰，這不是説簡單的加強知識產權保護的問題，這是一個全球性的如何實現利益平衡，互利共贏的問題。一方面知識產權保護有利於促進創新，另一方面過度保護尤其是不是基於真正創新的壟斷會導致過度尋租，反過來不利於創新。
總體來講，加大對知識產權、品牌等無形資產的保護，有利於美國在全球價值鏈獲取更大的收益，宏觀層面的一個直接含義是支持美元匯率。由此導致的強勢美元對應的美國傳統產業競爭力進一步下降和內部貧富差距擴大，以及其他國家尤其新興市場經濟體貿易條件惡化，這個分化失衡是難以持續的，雖然我們現在難以判斷最終的調整路徑是怎樣的。
第三、通過結構性改革提升均衡利率與匯率。
應對貿易摩擦，最重要的還是做好自己的事情，推動結構性改革，這方面政策層面有很多闡述，市場也有很多討論，舉幾個例子，首先是競爭中性加對外開放，越有貿易摩擦越要加大對外開放，同時對內競爭中性，提升資源配置效率。二是金融供給側改革，科創板的推出、發展普惠金融，這些是增量改革，還有存量改革，即化解不良資產。三是降低收入分配差距比如扶貧，公共服務均等化。四是促進生育率回升。
這些有利於促進經濟轉型，實現高質量發展，我想提示大家關注的是如何理解經常項目和匯率的關係。這些結構性改革的共同結果是消費率上升、儲蓄率下降，從宏觀平衡來講，這意味着中國未來可能面臨經常項目逆差，這對匯率是什麼含義？
經常項目與匯率的關係需要從不同的時間維度看，短期內經常項目是外匯供求的重要因素，順差推升匯率，逆差帶來貶值壓力。但從長期來講，匯率和經常項目差額是一枚硬幣的兩面，一個是價一個是量，共同由經濟的結構性因素決定，比如説人口結構、生產率等。
舉個例子，如果我們中國的生育率回升，小孩多了、會帶來過剩儲蓄下降，結果可能是經常項目逆差伴隨強勢匯率。這個聽起來可能有點不好理解，其邏輯是儲蓄率下降，資本的回報上升，均衡利率上升，吸引資金流入，對整個國家來講，資金淨流入必然對應經常項目逆差，同時帶來匯率升值壓力。
（本文為彭文生於6月19日在光大證券2019年中期策略會上演講的記錄整理稿。觀察者網已獲微信號“中國金融四十人論壇”授權轉載。）