三一、中聯與徐工 工程機械華山論劍哪家強

受益於基建加碼等政策紅利，工程機械近年來業績增長連超預期，其整體盈利能力、現金流狀況得以逐漸改善。在行業集中度進一步提升下，寡頭壟斷的特徵越發明顯，核心龍頭的高溢價值得以進一步突出，而那些議價能力弱、無競爭優勢的“玩家”將被逐步邊緣化、甚至踢逐出局。

工程機械行業集中度進一步提升

工程機械龍頭迎“戴維斯雙擊”。截至25日，7月以來滬深300指數上漲0.67%，期間，工程機械板塊內多股均跑輸了該指數，而三一重工、中聯重科與徐工機械三隻龍頭股則表現出逆市走強。其中，三一重工、中聯重科股價甚至創下反彈新高，當月分別上漲9%與5%，自年初以來兩者漲幅分別達73%與78%，三者動態市盈率當前均在10倍左右。工程機械龍頭股逆市反彈，究其原因，與當下基建穩增長政策紅利下的景氣週期不無關聯，其次，在行業集中度逐漸提升下，核心龍頭的高溢價值得以進一步凸顯。

作為工程機械板塊的“前三甲”，三一重工、中聯重科與徐工機械即瓜分了絕對份額的市場“蛋糕”。以今年一季度數據來看，三者總營收合計達到了446億元，佔申萬工程機械板塊總營收的73%，該數值高於2018年同期的65%，2017年的63%與2016年的56%，行業集中度越來越高，寡頭壟斷的特徵越發明顯。

從近年工程機械的發展來看，挖掘機需求增速加快。據行業數據觀察，2018年全年，國內挖掘機銷量超過了20萬台，創下歷史新高，此外，出口也正成為拉動其銷量的重要一極，今年1~6月挖掘機累計出口12335台，同比增長39%。

近三年（2016~2018），受益於行業復甦，主要工程機械類上市公司，銷量數據均出現了連續增長。如三一重工，包括挖掘機、混凝土機械等在內的整體銷量由2016年的36341台提升至2018年的85503台。徐工機械的主要機械產品銷量由28529台提升至61447台。

進一步來看，三者的產品線與營收佔比存在着顯著差異。自2017年以來，三一重工挖掘機營收佔比逐步超過了混凝土機械，越來越成為其營收支柱，2018年報顯示，其挖掘機營收達到了192億元，佔總營收比為34.48%，混凝土機械營收為170億元，佔總營收比為30%。在徐工機械與中聯重科的營收當中，起重機械均佔據着最大比重。徐工機械2018年度起重機械實現營收157億元，佔營收比35%。中聯重科2018年度起重機械、混凝土機械營收分別實現了124億元與101億元，佔比分別為43%與35%。

近來，我國工程機械在全球的市佔率出現提升，海外營收佔比來看，三一重工2018年報顯示為24.41%，近年均維持在 20%~30%。中聯重科與徐工機械則均在10%~20%。值得一提的是，我國工程機械的出口主要集中在“一帶一路”國家，徐工機械此前在接受機構調研時表示，僅“一帶一路”沿線國家和地區就佔據了其出口總金額的70%。而該區域的基建需求大小將很大程度影響我國工程機械的整體出口格局。

三一重工、徐工機械以“穩”當先 中聯重科邊際改善彈性大

工程機械行業景氣帶動經營現金流與業績進一步改善。申萬工程機械板塊今年一季度經營活動現金流量淨額合計為62.52億元，而2015年與2016年行業低谷時，經營現金流分別為-73.58億元與-8.27億元。在需求提升、銷量增加提振下，行業整體現金流狀況呈現出了逐年改善。

通過對工程機械板塊整體財報數據來看，其整體淨資產收益率與毛利率均已達到了近四年（2016~2019）一季度同期的最高值，2016年板塊整體淨資產收益率為-0.47%，2019年則提升至了4.27%，銷售毛利率則由2016年的-2.6%提升至2019的10.35%。此外，自2018年一季度以來，工程機械已連續四個報告期出現70%以上的淨利增長。而“三率”的持續改善，無疑離不開頭部公司的“貢獻”。

三一重工、徐工機械以“穩”當先，中聯重科邊際改善彈性大。今年一季度，三一重工淨資產收益率為9.7%，徐工機械為3.86%，中聯重科為2.59%，三一重工淨資產收益率穩居高位。2016年度，中聯重科出現了虧損，其淨資產收益率為-2.44%。從毛利率角度來看，三一重工、徐工機械毛利率穩定，中聯重科提升明顯。今年一季度，三一重工毛利率為30.17%，自2017年以來，持續穩定在30%以上。徐工機械一季度毛利率為16.75%，前三年則均處於16%~20%。相對而言，中聯重科毛利率水平出現了顯著提升，2017年僅為21.35%，今年則進一步提升至30%。

中聯重科業績彈性大。今年一季度三一重工、徐工機械與中聯重科分別實現淨利增長率為114.71%、102.735%與165.97%。從中報預告來看，中聯重科預增上限為212%，遠高於預增117%的徐工機械與預增106%的三一重工，由此來看，中聯重科近來業績彈性相對將更大。（見附表）

附表，三一重工、徐工機械與中聯重科財務指標對比

中聯重科運營能力與研發投入有待提升。在行業景氣、需求高增長帶動下，工程機械板塊整體營運能力得以持續提升，整體存貨週轉天數、應收賬款週轉天數均呈現遞減。今年一季度，板塊整體存貨週轉天數下降至93天，2016年一季度則為209天。應收賬款週轉天數今年一季度為121天，2016年一季度則為389天。結合個股來看，今年一季度三一重工存貨週轉天數為68天，徐工機械次之為74天，中聯重科則為141天。從應收賬款週轉天數來看，今年一季度三一重工為96天，徐工機械為125天，中聯重科則為232天。與三一重工和徐工機械相比，中聯重科無論存貨週轉或應收賬款週轉均不具優勢。

中聯重科研發營收比較低。在智能化趨勢、技術革新與升級換代驅使下，工程機械無疑需要持續有效的研發投入。通過對比近三年（2016~2018）的研發投入來看，三一重工與徐工機械均為逐年遞增，以三一重工為例，其2016年、2017年與2018年研發投入分別為11.24億元、19.16億元與30億元，研發營收佔比分別為4.83%、5%與5.38%，呈現逐步提升。中聯重科在研發投入上則相對“遲緩”，近三年其研發投入分別為8.98億元、8.73億元與10.80億元，佔營收比分別為4.49%、3.75%與3.76%，整體研發營收佔比呈現為下滑，在三者當中處於劣勢。