趙建：從“鴿派加息”到“鷹派降息”，美聯儲看到了什麼？

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本文作者：趙建

沒有任何懸念，在市場預期已經打滿的情況下，美聯儲乖乖的按時按量降息。唯一一點保持“央行獨立性”和鷹派面子的是鮑威爾的講話。“當前降息並不意味着未來降息，並不意味着啓動降息通道”的説法，就像失去節操的人為自己的牌坊做軟弱無力的辯解。鷹派的強硬形象，也只能用語言來表達和對沖。

但即使這樣，市場也並不買賬，用大跌來表達利好出盡和對鮑威爾“狠話”的不滿。這又是一場美聯儲與市場的大型對決，後者已經將前者綁架，資產泡沫成為“人質”，即使美聯儲按期降息交了部分“贖金”，但由於講話態度不夠端正過於鷹派，市場也很不滿意的“撕票式”大跌。用波動率來威脅美聯儲做出更可置信的承諾，希望把鷹派馴化成鴿以便為後面的上漲鋪平道路。畢竟，當前的水位下，每一次上漲所需要的對價越來越高，經不起一絲老鷹的驚嚇。

圖1 市場已經提前降息，美聯儲騎虎難下

數據來源：中信建投證券

現實的戲劇性在於，三年多以前的加息是鴿派開始的，三年後的降息又由鷹派引領。如果説鴿派加息印證的是經濟復甦出乎意料的強勁，那麼鷹派降息是不是意味着經濟衰退的概率出乎意料的高？否則在失業率歷史新低、消費者信心依然強勁、通貨緊縮並沒出現的情況下，鷹派的美聯儲又有什麼理由降息呢？通脹和失業率的負向關係已經很弱，甚至在某些時候表現出同步，也就是出現了無通脹充分就業的“金髮女孩”狀態。菲利普斯曲線已經失效，美聯儲過去依靠的決策依據，無論是通脹目標制還是泰勒方程，都沒有足夠的證據為這次降息提供支持。因此，這次降息一定是出現了新的信號，讓強硬十足的鮑威爾開始降息。而且這個信號也被市場普遍看到，才會將未來一到兩年的降息也打滿。那麼美聯儲和市場到底看到了什麼呢？

圖2 就業指標顯示不是衰退而是過熱

數據來源：Bloomberg

我覺得至少有四個信號是大家基本都看到的：一是美國經濟的數據開始出現分化，總的來説就是消費數據強勁但投資數據疲軟，消費數據中非耐用品消費相對強勁但耐用品消費相對疲軟，無論是投資還是耐用品，都代表着未來的預期。再加上貿易戰下淨出口的拖累和負向預期衝擊，雖然現在的經濟運行保持良好，但未來發生衰退的概率變得越來越高。

圖3 美國經濟數據出現冷熱分化，衰退概率大增

數據來源：BEA

二是收益率曲線平坦化，而且發生了倒掛。美聯儲可控制的是一年的聯邦基準利率，是短期利率，但無法控制長期利率。長期利率是由經濟增長和通脹預期來決定。當前美國十年國債的利率非常低，長短利率已經發生倒掛——這是一個衰退和危機來臨以前的信號。而短期利率的提高往往意味着流動性不足，這可能是由於加息和過去一年縮表導致的。要將收益率曲線恢復正常（陡峭化），長段利率無法提高，那就只能降低短期利率。

圖4 菲利普斯曲線又一次失效

數據來源：券商報告

第三個信號來自金融市場，主要是股市和高收益債。股市對於美國，相當於房市對於中國，都是國民財富和國家資產負債表的核心命脈。大家都説美國是一個負債消費的國家，每年的淨儲蓄通常為負，那是沒有考慮到金融資產存量帶來的收益。最新一輪的經濟增長週期，美國復甦非常強勁，原因有很多因素，比如新能源頁岩氣，比如特朗普減税，但是我認為美國股市大牛的財富效應發揮了非常重要的作用。股市上漲帶來國民財富價值的提高，進而提升了弗裏德曼所認為的“持久收入”，也就提高了人們的消費支出。但是從去年開始，尤其是去年10月份開始，美國股市發生慘烈大跌，差點將美國最新一輪“經濟增長”的成果毀於一旦。這也顯示出美國所謂“歷史大牛”的脆弱性。看到這一點，美聯儲才會將傳統上一直依賴的基於實體經濟的泰勒方程，轉到了金融市場的穩定性上。何況股市對於特朗普來説，有着更加重要的意義。在大選來臨之際，美股容不得半點差池，這是特朗普特別關心的地方。

圖5 近五年美股市場主要指數走勢

數據來源：Wind

第四個信號，全球非美央行集結形成降息聯盟，對美元進行架空，導致美元指數非常強勢，違背特朗普的本意。在特朗普心目中，應該形成的大循環模式是“高增長，低通脹，弱美元，強泡沫”的組合。但是，一旦其它三個狀態形成，美元弱勢是很難的。強勢美元不利於國際收支改善，這對美國來説非常重要。但最近一年以來，美元一直處於強勢，這在全球經濟開始向下，各國競相爭奪出口份額的貨幣戰爭下很不利。現在非美央行形成降息聯盟，美元如果不降，一定會更加強勢，這是特朗普特別不想看到的，美聯儲也不想被降息中的他國央行架空，不得不加入“競爭性降息”的大潮。

圖6 最近五年美元指數強勢

數據來源：CEIC

圖7 全球央行競爭性降息

數據來源：21數據新聞實驗室

所以我們看這一輪降息週期的邏輯，無論是政策意志還是市場局勢，再疊加政治週期的影響，比以前都複雜了很多。作為鷹派掌控下的美聯儲，能在就業強勁、物價穩定的情況下降息，明顯嗅到了一絲別樣危險的信號。四年前的鴿派在加息，四年後的鷹派在降息，這些詭異矛盾的組合顯示美國經濟正駛入一片危險的區域，而龐大的資產泡沫在全球巨大的債務火山上還能持續多久，則是一個大大的疑團。或者永遠存在下去並一而再的創新高，或者在某個臨界點失控破裂。結局已經看透，但時間都是未知。難道經濟學最後註定走向神秘主義，或逃不開的宿命傳説？

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