盛思鑫：解決證券市場中介問題，重罰之外還需要什麼？

【文/盛思鑫】

最近一段時間，證券市場各類中介機構爆出不少問題，涉及信用評級機構、會計師事務所、證券分析師等等。事實上，這些問題不僅在中國是老問題，在全球範圍內也不是什麼新問題。

早在2006年，美國哥倫比亞大學法學院教授約翰·科菲就撰寫了《守門人》一書，指出美國證券市場的各類中介機構作為投資者的“守門人”，如果提供的信息有誤甚至是虛假的，那麼將會誤導投資者的決策；如果這種失職是普遍存在的，將會引發嚴重的市場危機。

2008年的全球金融危機很快便印證了科菲教授的這一重要觀點。遺憾的是，科菲教授只是指出了問題，並沒有從理論上提出解決辦法，因此美國金融市場的守門人問題至今依然存在。

從我國治理證券市場中介機構的思路來看，將守門人問題主要歸結為缺乏獨立性和道德自律。但是這樣的歸因似是而非，因此不可能提出有效的解決方案。

守門人服務對象錯位

有關守門人的獨立性問題，筆者2015年出版的專著《誰在誤導你的決策：無處不在的守門人》曾有論述，守門人作為用户與被評價對象之間的中介，天生就不是獨立的，因為他理應是為用户服務的。但在證券市場中，守門人卻是為其評價的公司服務，後者通常為前者的服務買單。作為用户的投資者，其利益反倒常常被守門人忽視。

從表面上看，這似乎是守門人缺乏獨立性的問題，但實質上是守門人服務對象錯位的問題。這種錯位是如何造成的呢？從根本上來説，是因為守門人自身的利益受制於他所做出的評價結果以及被評價的公司。

以債券信用評級為例，評級機構的收益來自於其所評價的債券發行機構，並非來自於債券投資者。按照“誰付費對誰負責”的市場原則，信用評級機構在業績競爭的壓力下，進行信用評價時不可避免的會受到付費公司的影響。為了債券發行成功，公司也會傾向於聘請那些在信用評價方面有“彈性”的信用評級機構。如此一來，信用評級機構就較容易受付費公司的影響，傾向於將公司而非用户（投資者）當作服務對象，從而也會導致信用評級機構和債券市場“劣幣驅逐良幣”的現象發生。

會計師事務所和律師事務所面臨的壓力與問題也與債券信用評級機構類似。換言之，現有的市場規則使得各類中介機構不太容易堅持監管部門所要求的“獨立性”原則。

資料圖：視覺中國

守門人和用户間難以建立有較強約束力的契約

有關道德自律問題，從守門人理論的視角來看，指的是市場中介機構罔顧用户利益，濫用其守門人地位及信息優勢，為了自身利益去影響市場。最近爆出有證券分析師先行建倉，而後在證券電視節目中公開推薦，然後高位賣出獲取暴利的行為，即屬於這種情形。這類問題實際上是上述獨立性問題的另一個方面，之所以會發生，很重要的一個原因是守門人在對公司進行評價時，這類評價結果的用户往往是不明確的，因此守門人和評價結果的用户之間難以建立有較強約束力的契約。

此外，守門人在佔據信息優勢的同時，也缺乏較為有效的市場激勵機制去維護潛在用户的利益。換句話説，盡職盡責的守門人並沒有因為其“道德”而在市場上發展得更好，而且他們也不知道誰將會從其工作中受益或是受害，加上違法的成本較小以及被發現的可能性不大，守門人普遍缺乏對用户的責任感。在這種商業環境下，守門人很難做到道德自律。

可以考慮採用“雙守門人體系”

重賞之下，必有勇夫；重罰之下，方有敬畏。證券市場亟需加大對守門人（各類市場中介機構及其從業人員）違法違規的處罰力度，而且必須是傷筋動骨地嚴格處罰，這樣才能建立起證券市場的威信，使得守門人不敢鋌而走險，增強責任意識。

但是僅僅加大處罰力度是不夠的。一個更考驗監管部門治理水平的問題是，如何建立一套創新且有效的市場規則，並且基於這套新的規則能產生有利於守門人發展的市場環境。

舉例來説，針對發行人付費模式影響守門人獨立性的缺陷，可以考慮按照“評價結果決定付費方”的創新模式，即在加大證券承銷商法律責任的基礎上，使得信用評價機構、會計師事務所和律師事務所等守門人的利益獨立於他們對公司所做的評價。即當守門人的評價有利於這些公司時，由證券承銷商承擔有關的費用，而當守門人的評價不利於這些公司時，則由公司方面承擔有關的費用（類似於罰沒保證金）。此外，守門人的評價業務和其他業務（如諮詢或輔導業務）必須分開，且對同一家公司不能既做評價業務又做輔導業務。

另外，為了加強監管部門的信息優勢，可以考慮採用“雙守門人體系”，即在證券承銷商和公司選定的一套守門人（信用評價機構、會計師事務所和律所等）之外，監管部門可以另外從市場指定一套守門人獨立地對公司進行評價，並要求兩套守門人的評價必須達成一致方可使公司進入證券市場開展市場活動，而且這兩套守門人都需對自己的評價負責。由監管部門指定的那一套守門人，其費用由監管部門從所徵收的税費中列支，並由監管部門直接支付給其指定的守門人。如此一來，將有助於守門人之間建立起相互監督和相互制衡的機制，也有利於守門人提高守門意識與守門水平。

資料圖：IC photo

儘管“雙守門人體系”會增加成本並且也有可能損失一點效率，但是從中國的國情出發，出於保護投資者的利益、創建好的市場生態以及更好地防範金融風險，這樣的成本與代價不僅是必需的，而且也是值得的。

上述提出的“按評價結果決定付費方”和“雙守門人體系”的規則設計，只是證券市場守門人制度改革的一個方向性的思路，肯定還需要進一步細化並考慮配套的改革措施，在增強可操作性的同時也可保證改革效果。例如，現有的對信用評價機構的信用評價工作應該繼續堅持，下一步還應加強對券商、會計師事務所和律師事務所的信用評價工作，同時加大違法違規機構和人員的信息披露和懲戒力度，等等。

只有從系統設計的角度通盤考慮，證券市場守門人失守的問題才有可能真正得到解決。

（本文首發於第一財經日報，作者授權觀察者網刊載全文。）