瞿新榮：美聯儲重啓擴表，美元發行的邏輯與油價

【文/ 觀察者網專欄作者 瞿新榮】

2019年10月8日，美聯儲主席鮑威爾在科羅拉多州丹佛市舉行的全國商業經濟協會第61屆年會上發表演講，表示美聯儲準備擴表以保持負債端合理儲備水平，同時強調該操作不同於金融危機後部署的QE。

實際上，9月份以來，美聯儲資產負債表上已經在持續買入國債，抵消MBS規模縮減，在鮑威爾演講前已經進入擴表。

作為美元計價的原油貿易，在美聯儲決定擴表以及當前美聯儲降息背景下，未來會有什麼變化？雖然短期依然看空油價，在之前9月份《博爾頓下台，伊朗委內瑞拉衝突還會繼續嗎？》《降息與放鬆監管背景下，油價復甦依然承擔壓力》分析中我們認為即便沙特被襲，中東局勢不定，但我們堅持認為油價不會突破70美元/桶。然而，隨着美聯儲寬鬆政策，以及美國經濟當前走弱趨勢，美元指數下行風險，將制約明年原油價格下跌空間。

我們一般從三個角度來理解美元升值時，油價與計價幣種之間關係：1）進口國成本升高，需求降低；2）出口國成本降低，供應增加；3）從購買力平價理論出發，美元升值出口同等量原油，價格下降。即便通過實證，也不難發現原油價格與美元價值——以美元指數來衡量，整體存在負相關性，雖然這一負相關性在不同階段的顯著性不同。

既然石油貿易以美元結算，同時美元對石油價格構成影響，那麼我們在分析石油價格時候，繞不開幾個問題：第一，美元背後的發行機制是什麼？第二，怎樣來評估美元有沒有增發，以及美元價值的高低？第三，未來的趨勢以及對油價會有什麼影響？

一、美國政府部門負債決定了美元不具備2008前的寬鬆條件

毫無疑問，當某一計價貨幣超發貶值時候，以該貨幣計價的商品必會漲價，以抵消貶值壓力，這是基於購買力平價的邏輯，對“美元-石油”的價格聯動同樣適用，所以當我們一邊關注石油供需時，必須同時關注美元的流動性及發行。

與中國央行主要依靠外匯佔款發行人民幣的邏輯不同，美聯儲美元發行主要依託財政部國債——國債經國會批准後授權美聯儲發行，財政部以發行國債籌款來進行政府開支，並以居民税收收入償還國債本息。美元是美聯儲依託財政部（國家）信用發行的負債，欠債還錢，美聯儲還的是財政部背後所能提供的國家服務——以GDP產出來衡量，也就是説美聯儲向居民增發的負債（美元），匹配於該國GDP產出，這時我們認為美聯儲貨幣增發（對應財政部國債發行）是合理的，當然國會也會根據GDP增速來審核財政部國債發行，控制基礎貨幣的增發。

美聯儲發行美元的邏輯如下圖，依託國債來發行美元的優點在於財政部可以依託徵收的税收來償還國債，從而使美聯儲發行出的負債—美元能夠退出流通。發行國債來支持財政與國民經濟發展的做法，最早在美國南北戰爭時期已被廣泛應用。

美元發行邏輯

在美元發行邏輯當中，財政部向國內居民（包括海外主權基金）發行國債，居民將國債通過商業銀行抵押給美聯儲獲取美元，再將獲取的美元給財政部，以支持財政部國防與非國防支出以及社會保障、醫療保險、醫療補助、收入保障、退休金傷殘金等支出。2018年，美國聯邦財政支出4.1萬億美元，其中國防支出6227億美元，佔比15%，法定計劃支出2.8萬億美元，佔比68%。

財政部發行國債獲得美元，可謂“取之於民，用之於民”。跟中國投資於基建不同，美國財政部發行國債後大部分用在了國防以及社會醫療收入保障方面，通過增強社會保障來刺激居民消費，促進經濟活力與税收。

觀察美國財政部支出與國債發行的目的，在於瞭解美元增發的邏輯，以觀察美元是否會在超發下導致貶值而油價走高。在美國經濟增速面臨下行風險，同時國防及社會保障支出保持穩定前提下，國債發行增速易上難下，但從當前美國政府部門槓桿率98%（2018年BIS統計數據）以及外債總額佔GDP比例95%（2018年美國財政部統計數據）來看，美國當前同樣面臨降低財政赤字壓力，限制了財政支出及國債的同比增速。

美國聯邦財政支出及同比

在這樣背景下，美國難以繼續通過發行國債，增加財政支出的方式來增發基礎貨幣。當前與2008年以前的背景不同，2001-2008年當時政府部門槓桿率才在50%-60%左右，在這期間外債總額也一直處於上升趨勢。

美國政府部門槓桿率及美國外債總額佔GDP比例趨勢

從美國政府部門支出來觀察基礎貨幣發行-國債發行的趨勢，從而觀察貨幣量化寬鬆可能，這是一個方法，更直觀的方法是通過美聯儲資產負債表資產端變化來觀察基礎貨幣發行，下圖是美聯儲2019.10.02的資產負債表情況，相比2019年初，美聯儲從資產從4.06萬億美元縮減到3.95萬億美元，整體處於縮表趨勢。

2019.10美聯儲資產負債表構成

從美聯儲資產負債表來看，截至2019年10月2日，美聯儲總資產3.95萬億美元，其中主要為美國國債2.12萬億美元、抵押貸款支持債券1.47萬億美元，同比規模雖然在持續縮減，但從環比上來看，進入9月份以來，美國國債規模9月4日、11日、18日、25日分別為2.0952萬億美元、2.1012萬億美元、2.1058萬億美元、2.1077萬億美元，一直在持續增加，導致美聯儲總資產在9月份開始略有回升。

2019年9月以來，美聯儲增購國債總資產略有回升

二、美元指數存在下行風險，將推高油價

美聯儲重啓擴表，加上美國PMI回落，個人消投資以及政府財政支出面臨下滑壓力，將逐漸確定美元指數轉弱趨勢。

2019年美元指數持續偏強，甚至在9月底創下2年來新高，跟全球經濟下行壓力下，全球避險資產趨向美元的趨勢不無相關，當然也有其他原因，主要包括：

1）美國經濟相對較強的經濟韌性，推動海外美元迴流，投資於美國本地建設。

2018年以來，歐美PMI持續下行，但歐洲PMI相對美國下行更快，截至2019年9月份，歐元區製造業PMI45.7，而同期美國製造業PMI47.8，美歐經濟雖然都同比下滑，但美國經濟依然相對強於歐洲。

全球經濟下行壓力下，美國經濟相對優勢是美元迴流美元指數走強主因，從美國經濟自身來看，2018下半年以來，美國經濟隨着個人消費支出和政府消費支出與投資總額見頂回落，GDP不變價同比增速已經從2018年3季度的3.13%持續回落，2018年3、4季度以及2019年1、2季度分別為3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。

美國政府及個人消費增速下滑導致美國經濟增速下滑

如前面所分析，美國財政赤字的不可持續性以及中美貿易摩擦對美國自身的產業傷害，將限制美國政府及個人消費支出，限制美國經濟增速，問題是目前沒有更好的避險資產，這使得美元指數強弩之末能夠延續。

2）較強的金融資產回報驅動美元指數維持強勢

美國股債市場較強的金融資產回報，增加了市場對美元需求，使美元指數維持相對強勢。嚴格來講，資產價格並不能用來解釋美元指數強弱，他們都是對經濟基本面與預期的反映，但他們之間相關性，可用來分析美元指數時作為參考。

那麼2020年美元指數怎麼走，將大概率走出下行趨勢。一方面，從經濟相對強弱來看，美歐短期利率差下行及美歐PMI差下行，預示美國經濟相對較強的預期可能走弱，推動美元指數下行；另一方面，美國較強的股債市場金融資產回報，在美國經濟下行壓力下，很可能出現回落預期，不能支持美元指數持續走強；再一方面，隨着美國經濟下滑壓力，美聯儲考慮重啓擴表與當下M2同比增速回升，將確立美元指數轉弱趨勢。

原油作為美元計價商品，預計將在明年美元指數下行預期下，其進一步下行壓力將受到制約。

美元指數與美國製造業PMI走勢

本文系觀察者網獨家稿件，未經授權，不得轉載。