證監會發重組新規：允許創業板借殼上市 五方面大修改

據中國證券報報道，10月18日， 證監會上市公司監管部主任蔡建春在證監會新聞發佈會上表示，《關於修改上市公司重大資產重組管理辦法的決定》(以下簡稱《重組辦法》)於10月18日正式發佈，自發布之日起施行。

主要內容包括五大方面：

一是簡化重組上市認定標準，取消“淨利潤”指標

二是將“累計首次原則”計算期間進一步縮短至36個月

三是允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，其他資產不得在創業板實施重組上市交易

四是恢復重組上市配套融資

五是豐富重大資產重組業績補償協議和承諾監管措施，加大問責力度

此外，明確科創板公司併購重組監管規則銜接安排，簡化指定媒體披露要求。

支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區

促進“新陳代謝”提升公司質量

證監會曾多次修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》。那麼，此次修改的目的何在？

證監會認為，隨着經濟形勢發展變化，上市公司藉助重組上市實現大股東“新陳代謝”、突破主業瓶頸、提升公司質量的需求日益凸顯。修改重組辦法也是落實全面深化資本市場改革總體方案的舉措。但按現行《重組辦法》，操作複雜度較高，有些交易難以實施。對此，市場各方主體意見較為一致，建議證監會適度調整重組上市監管規則，發揮併購重組和直接融資功能，因此證監會對重組辦法部分條文進行了修改。

一方面將支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區。

另一方面，將促進“新陳代謝”提升公司質量。需要特別指出的是，這是證監會自2013年11月以來首次明確創業板重組上市改革，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。

**重點一：**擬取消認定標準中的“淨利潤”指標

根據《重組辦法》，將取消重組上市認定標準中的“淨利潤”指標。

證監會表示，針對虧損、微利上市公司“保殼”、“養殼”亂象，2016年修訂重組辦法時，證監會在重組上市認定標準中設定了總資產、淨資產、營業收入、淨利潤等多項量化指標。

規則執行中，多方意見反映，以淨利潤指標衡量，一方面，虧損公司注入任何盈利資產均可能構成重組上市，不利於推動以市場化方式“挽救”公司，維護投資者權益。另一方面，微利公司注入規模相對不大、盈利能力較強的資產，也極易觸及淨利潤指標，不利於公司提高質量。

在當前經濟形勢下，一些公司經營困難、業績下滑，更需要通過併購重組吐故納新、提升質量。鑑此，為強化監管法規“包容度”和“適應性”，發揮併購重組功能，本次修改刪除了淨利潤指標，支持上市公司資源整合和產業升級，加快質量提升速度。

解讀：取消淨利潤指標，資產體量較大但盈利能力較差的公司進行較大體量的併購重組將不再構成重組上市（借殼），有利於公司通過併購重組轉型升級做大做強。

重點二：****“累計首次原則”計算期間縮至36個月

2016年證監會修改《重組辦法》時，將按“累計首次原則”計算是否構成重組上市的期間從“無限期”縮減至60個月。考慮到累計期過長不利於引導收購人及其關聯人控制公司後加快注入優質資產，本次修改統籌市場需求與證監會抑制“炒殼”、遏制監管套利的一貫要求，將累計期限減至36個月。

解讀：本次修訂將計算期間縮短至36個月，意味着在控制權變更的3年之後再注入新實控人資產不再構成重組上市，近5年內發生過控制權轉讓的殼公司將受益。相當於從時間維度對重大資產重組認定觸發的難度增大，從而在一定程度上鼓勵企業併購重組。

**重點三：**推進創業板重組上市改革

考慮創業板市場定位和防範二級市場炒作等因素，2013年11月，證監會發布《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，禁止創業板公司實施重組上市。前述要求後被《重組辦法》吸收並沿用至今。經過多年發展，創業板公司情況發生了分化，市場各方不斷提出允許創業板公司重組上市的意見建議。

經研究，為支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區，服務科技創新企業發展，**本次修改允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，其他資產不得在創業板重組上市。**相關資產應符合《重組辦法》規定的重組上市一般條件以及《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》規定的發行條件。

解讀：目前，部分放開創業板併購重組限制有利於提升創業板公司質量，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產重組上市，可與科創板形成良好的競合關係，助力新興產業的發展壯大。

**重點四：**擬恢復重組上市配套融資

為抑制投機和濫用融資便利，2016年《重組辦法》取消了重組上市的配套融資。為多渠道支持上市公司和置入資產改善現金流、發揮協同效應，重點引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚，本次修改結合當前市場環境，以及融資、減持監管體系日益完善的情況，取消前述限制。

解讀：此次修訂恢復重組上市的配套融資，一定程度上將提升資產方通過重組上市的積極性。恢復重組上市的配套融資亦是再融資政策優化的一部分，整體再融資市場也有望回暖。不允許配套融資一定程度上抑制了企業重組積極性。恢復重組上市配套融資在為上市公司換血的同時改善企業現金流、為企業正常經營活動融資。特別對於引導社會資金支持具有自主創新能力的高科技企業有重要意義。

**重點五：**加強重組業績承諾監管

針對重組承諾履行中出現的各種問題，為加強監管，在《重組辦法》第五十九條增加一款，明確：重大資產重組的交易對方作出業績補償承諾的，應當嚴格履行補償義務。超期未履行或違反業績補償承諾的，可以對其採取相應監管措施，從監管談話直至認定為不適當人選。

為何未取消“淨資產”指標？

證監會表示，公開徵求意見期間，證監會官網和中國政府法制信息網共收到書面意見、建議69份：剔除重複部分，合計收到有效意見66份。其中未採納意見主要涉及以下方面：

一是關於是否放開創業板重組上市。有意見提出，放開創業板重組上市不利於穩定政策預期、遏制“垃圾股”炒作。另有意見提出，應當明確符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產範圍，並可一併放開“同行業、上下游”資產借殼創業板公司。證監會認為，一是有限度放開創業板重組上市確有必要，符合創業板發展需求，是證監會支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的重要舉措。二是關於創業板重組上市資產範圍。由於認定相關資產是否屬於“符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業”政策性、專業性強，且隨着科技發展和國家政策調整，產業範圍還將不斷變動。為避免頻繁修訂規則，擬不在《重組辦法》中具體界定前述產業的範圍。證監會將指導深圳證券交易所根據實踐情況明確相關目錄指引。

二是關於是否進一步取消“淨資產”等指標。有意見提出，淨資產指標與上市公司槓桿使用情況相關，在重組上市認定標準中保留淨資產指標，影響小規模公司正常產業重組，建議取消該指標。證監會認為，保留“淨資產”指標，有利於全面對比借殼資產與上市公司體量差異，準確反映交易影響，遏制不能實質改善上市公司經營質量的“炒小”。因此，修改後的《重組辦法》保留淨資產指標。

修改規則≠放鬆監管

需要注意的是，**雖然《重組辦法》在指標、累計期限等維度釋放出放鬆的信號，但並不意味着“炒殼”的監管放鬆。**與6月20日證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》向社會公開徵求意見稿相比，此次《重組辦法》尤其提出，要加強重組業績承諾監管。

與此同時，《重組辦法》修改後，證監會將繼續完善“全鏈條”監管機制，支持優質資產注入上市公司。同時，將繼續嚴格規範重組上市行為，持續從嚴監管併購重組“三高”問題，打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為，遏制“忽悠式”重組，盲目跨界重組等亂象，促進上市公司質量提升和資本市場穩定健康發展。

《重組辦法》施行後，尚未取得證監會行政許可決定的相關併購重組申請，適用新規：上市公司按照修改後發佈施行的《重組辦法》變更相關事項，如構成對原交易方案重大調整的，應當根據《重組辦法》有關規定重新履行決策、披露、申請等程序。

華泰聯合併購業務負責人、董事總經理勞志明表示，借殼重組的監管核心在於資本市場的吐故納新和優勝劣汰，對於退市制度的完善和嚴格監管也在並行中。此外，併購重組是內幕交易高發區域，無論是規則還是監管去向也會越來越嚴格。

重組新規提質增效

為上市公司注入“新鮮血液”

分析人士認為，伴隨創業板借殼上市限制放開，配套融資恢復，上市公司提質增效將注入“新鮮血液”。

併購重組的改革早在市場預期之內。5月11日，證監會主席易會滿在中國上市公司協會 2019年年會上就曾提出，發揮好市場“無形之手”的作用，完善併購重組、破產重整等機制，支持優質資產注入上市公司，為上市公司提質增效注入“新鮮血液”。與此同時，上市公司藉助重組上市實現大股東“新陳代謝”、突破主業瓶頸、提升公司質量的需求日益凸顯。一方面，經營價值較差公司可通過相關子公司的資產注入，提升質量重獲新生，另一方面，創業板殼公司伴隨資產注入，將極大地提升創業板質量，同時有利於進一步完善資本市場多元化退出渠道，提高上市公司質量，進而繁榮資本市場。

中信建投表示，併購重組的放鬆有利於提升上市公司質量，繁榮資本市場。一些原本的經營價值較差的公司可能迎來新生，特別對於國有企業，相關子公司的資產注入，可以提升上市公司的質量。由於放開創業板的借殼上市，對於創業板的殼公司，一旦資產注入，將極大地提升創業板質量，帶動創業板整體估值上升。

西南證券指出，從短期看，重組新規有望提升投資者風險偏好，提振市場活力。監管部門擬放開創業板借殼上市的限制，同時恢復配套融資，相當於為創業板帶來額外的制度紅利。從長期看，重組新規有望促進產業轉型升級，支持科技創新性企業發展。回顧2013-2015的併購潮，上市公司以短期利潤和市值為出發點，通過定增融資併購低估值標的實現外延增長。許多注入的資產並未與主業形成協同效應，3年業績承諾完成後迎來的是大量的商譽減值。與此前不同的是，科創板的推出明確了國家對科技型戰略新興產業的支持，近年來監管層對違法違規、惡意炒殼、“忽悠式”重組的行為從嚴治理，此時修訂重組新規有望促進產業轉型升級，進一步支持科技創新性企業的快速發展。

新時代證券首席經濟學家潘向東表示，併購重組對上市公司經營發展具有重要積極作用，2019年監管部門通過一系列併購重組放鬆政策，進一步釋放鼓勵上市公司併購重組政策信號，給予市場主體尤其是民企在併購重組中更多定價博弈空間，激發併購重組市場活躍度，推動併購重組市場逐步回暖。