林毅夫、付才輝：美國那種直接融資主導的金融結構，不適合今天的中國
【只有金融體系的結構與實體經濟的最優產業結構相互匹配，才能有效發揮金融體系的功能。但現階段我國金融業有產能過剩和脱實向虛之憂，金融體系服務實體經濟的能力低下。
在近期發佈的《2019•徑山報告》分報告——《金融創新如何推動高質量發展——新結構經濟學的視角》中，CF40學術顧問、北京大學國家發展研究院教授林毅夫及北京大學新結構經濟學研究院研究員付才輝提出，這一現象癥結在於，現階段我國金融體系存在三個層次的七個金融結構矛盾。】
我國金融體系存在三個層次的七大金融結構性矛盾
只有金融體系的結構與實體經濟的最優產業結構相互匹配，才能有效發揮金融體系的功能。現階段我國究竟存在哪些不匹配的結構矛盾呢？
根據現階段我國實體經濟結構變遷的趨勢，我們認為我國現階段金融體系存在對應的三個層次的七個金融結構性矛盾（如圖1所示）：
第一個層次的金融結構矛盾是直接融資與間接融資之間的結構矛盾；
第二次層次的金融結構矛盾是間接融資內部的結構矛盾以及直接融資內部的結構矛盾；
第三個層次的金融結構矛盾是小微企業升級與中小銀行之間的結構矛盾，產業升級與金融產品之間的結構矛盾，產業升級與債券市場之間的結構矛盾，產業升級與股票市場之間的結構矛盾。
圖1 我國現階段支持高質量發展的金融結構矛盾
這三個層次的七個金融結構性矛盾是制約我國金融體系服務實體經濟能力以及誘發金融脱實向虛的根源。
如最優金融結構理論所闡述，隨着經濟發展水平越來越高，金融結構的演進會逐步偏向直接融資而降低間接融資的比重。如果金融結構不隨發展階段而調整，則會產生第一個層次的直接融資與間接融資之間的結構矛盾。
當然，這一層次的金融結構矛盾相對比較宏觀，也因此影響該金融結構演進的因素有很多，世界各個經濟體在整體演進趨勢之外還存在很多離散情況，如圖2所示。
圖2 股票市場、私人信貸與人均GDP的跨國散點圖
資料來源：Justin Yifu Lin, Célestin Monga, Beating the Odds: Jump-Starting Developing Countries. Princeton University Press, 2017.
在此基礎上，第二層次和第三層次的金融結構矛盾則相對具體得多，因此也更多源於我國現階段金融體系的具體問題，而非世界性的普遍矛盾。
一、直接融資與間接融資之間的結構矛盾
由於不考慮結構，學界圍繞金融市場和金融中介對經濟發展誰優誰劣爭論了數十年而無定論。爭論雙方最著名的例子，莫過於英美金融市場主導論和日德金融中介主導論。
事實上，最優金融結構理論為英美的金融結構以市場為主導、而德日的金融結構以銀行為主導的爭論提供了一個新的視角。
自工業革命以來一直到20世紀初，英國是世界上最發達的國家，美國則自20 世紀初取代英國成為世界上最發達的國家，英、美的主導產業和技術先後處於世界產業技術的最前沿，適合其產業、技術的金融安排為能大量動員資金、並分散風險的股市直接融資，所以，英、美的金融體系具有市場主導的特徵。
德國、日本的人均收入則在20世紀80年代以後才達到美國的水平。在相當長的時間內，其主導產業處於世界產業、技術鏈的內部，相對於處於最前沿的國家，其企業的技術創新風險和產品創新風險較低，所以，企業的融資也相對側重於銀行融資。
當然，隨着德日經濟的發展，其產業和技術越來越接近甚至領先於世界的前沿，所以股票市場的重要性也會越來越高，與最發達國家金融結構的差異會越來越小，與本國過去的金融結構的差異性會越來越大。
單就美國而言，隨着其產業結構不斷升級，金融結構中的直接融資比例隨之不斷增大，而間接融資比例不斷下降。日本也遵循類似的金融結構隨產業結構變遷而變遷的規律。
此外，其實日本的金融結構（上市公司的市場資本總額/銀行部門提供的國內信貸）相對於美國而言，也展現出了在追趕階段隨經濟發展水平收斂而收斂的趨勢。因此，儘管存在其他很多影響因素，但是隨着經濟發展水平越來越高，金融結構的演進會逐步偏向直接融資而降低間接融資的比重，是一個世界性的結構變遷趨勢。
在中國社會融資增量結構中，人民幣貸款佔比從2002年的91.86%下降到2017年的71.19%，十五年間下降了20個百分點。但是，2010-2017年非金融企業境內股票融資佔比平均不足4%。並且，最近十六個月的社會融資規模存量結構中，社會融資規模存量總量雖然保持了兩位數以上的增速，但是人民幣貸款的增速更快。
這其實是進一步通過間接融資滿足經濟體迫切的融資需求，強化了債務槓桿，弱化了直接融資。如果採取這種政策取向，可能只是緩解實體經濟融資需求擴展的權宜之計，並非根本之策，甚至與宏觀上去槓桿的供給側結構性改革相沖突，會積累更多的金融風險。
二、間接融資內部的結構矛盾
2018年我國的人均GDP雖然達到9750美元，但是依然只有美國的15%，因此儘管存在前述直接融資與間接融資之間的結構矛盾，但是發展階段尚未邁入需要美國那樣的直接融資主導的金融結構階段，在相當長一段時期內間接融資主導的金融結構更適合於我國。
例如，美國的存量社會融資規模結構中直接融資佔比在2017年超過百分之八十，而中國正好相反，間接融資超過百分之八十。儘管中國的間接融資比重過高，但不可能以美國的水平為參照。儘管如此，我們現階段間接融資內部依然存在結構性矛盾。
眾所周知，我國改革開放之前金融體制完全是中央計劃體制，改革開放之後的金融結構也由幾家大型國有銀行主導。經過過去幾十年的改革，我國銀行業結構也出現了巨大的轉型，間接融資結構變得多元。大型商業銀行的總資產比重從2005年的53.52%下降到2017年的36.29%，農村金融機構與城商銀的總資產比重從2005年的17.74%上升到2017年的35.46%。
但是，服務於中小企業的中小銀行以及服務於產業升級和技術創新相關的金融產品依然滯後。例如，截止2017年末，中小微企業的數量佔全部企業數目的90%，貢獻了50%的税收、60%的GDP、70%的專利、80%的就業，然而小微企業貸款餘額僅佔據了金融機構各項貸款餘額的25%左右。在本質上講，這其實就是小微企業與中小銀行之間的結構矛盾。
此外，如前所論述的，隨着中國經濟結構的不斷升級，產業結構越來越多元，創新的方式也越來越多元化，投資需求和風險類型也隨之多元化。對應地，金融產品也需要隨之多元化，然而現階段的金融體系所提供的金融產品還相對滯後，存在產業升級與金融產品之間的結構矛盾。在本質上講，這其實就是利率市場化與風險定價之間的矛盾。
三、小微企業與中小銀行之間的結構矛盾
按照最優金融結構理論，除了在第一層次的直接融資與間接融資之間存在內生於要素稟賦結構所決定的產業結構之外，間接融資內部也存在對應的最優銀行業結構。
相對於規模較小的銀行，大銀行在甄別軟信息(例如企業家經營能力)方面不具有比較優勢，大銀行為了防範企業家風險，需要嚴格要求企業的抵押品數量並施行嚴格的違約清算。大銀行的這種融資特性決定了其難以為中小企業提供有效的金融支持，但卻能幫助大企業有效地節約信息成本、減少利息支出，大銀行的融資特性與大企業的企業特性相互匹配。
要從根本上緩解中小企業的融資約束，關鍵在於改善銀行業結構，滿足中小企業對中小銀行的金融需求，發揮中小銀行善於甄別企業家經營能力的比較優勢，而不是通過行政干預要求大銀行服務中小企業。這便是新結構金融學關於最優銀行業結構的基本理論和政策主張。
該理論基本上符合目前中國的情況。劉暢等（2017）利用全國縣級層面2006—2011年的數據，通過實證研究發現，國有大型商業銀行貸款每增加1元，對中小企業的貸款會增加0.0568元，而股份制商業銀行、城商行和農村金融機構貸款每增加1元，對中小企業的貸款分別會增加0.1元、0.199元和0.248元。因此，發展中小銀行有利於中國製造業產業增長。
然而，如前所述，貢獻了一半税收、六成GDP、七成專利、八成就業，佔企業數目九成的中小微企業卻只獲得了不到四成的貸款。
四、高質量發展與金融產品之間的結構矛盾（利率市場化矛盾）
然而，現階段在經濟結構快速轉型升級過程中我國中小微企業面臨的金融問題可能比過去更具複雜。過去符合中國比較優勢的勞動密集型產業也在加速進行轉型升級，企業規模和風險也在隨之增長。過去支持此類產業發展的地區中小銀行等間接融資的金融體系是最優的，但現階段卻難以滿足轉型融資的需求，需要在規模和業務上進行轉型，在加強監管的條件下推進金融創新，以滿足更多多元化的金融需求。
根據羅仲偉和黃陽華（2014）應用新結構金融學進行的調查研究發現，處於轉型升級階段的勞動密集型中小企業，融資需求呈現出與常規經營階段顯著不同的特徵。不同的轉型升級路徑對融資的額度、期限、條件等提出了不同的要求。如果勞動密集型中小企業轉型面臨的風險越大，那麼轉型融資的風險也相應越高。因此，相比中小企業常態融資需求具有的“短、小、頻、急”的典型特點，勞動密集型行業中小企業轉型升級的融資需求具有“長、大、穩、綜”的新特徵。
第一，勞動密集型中小企業沿着產業鏈向資本密集型或技術密集型環節垂直轉型，或者向勞動力、土地成本更低的地區產業轉移，均要求企業對生產工藝、技術、設備等進行改造和升級，增加研發投資，建立自主品牌，開拓營銷渠道，探索新的商業模式。這些新增投資常常以固定投資為主，因此，外部融資的週期相對更長，融資額度也相對更大。
第二，勞動密集型中小企業轉型進行的固定資產投資，如新設備、新工藝流程、新建廠房等，通常具有專用性資產的特點，一旦中途資金斷裂，則前期投入將變成沉沒成本。因此，勞動密集型中小企業轉型進行的固定資產投資需要更為穩定的融資，以避免事後的機會主義行為，以保證事前的投資激勵水平。
第三，勞動密集型中小企業轉型升級落實在具體的運營實踐上具有不同的形式，例如橫向轉型需要大額啓動資金支持，製造型企業產品研發和技術改造需要長期貸款週轉，出口型企業隨着貿易額擴大需要銀行提供貿易融資、跨境結算、匯率避險等服務。不同的轉型方式對融資的需求也各具特色，使得勞動密集型中小企業的融資也更為綜合，顯著不同於以應付流動資金不足的常規融資。
因此，轉型融資需求與地區中小銀行的間接融資方式之間的矛盾進一步激化。
例如，通過2017年中資大型銀行和中小型銀行人民幣信貸收支表的比較，可以看到一些有趣的可能反映這種結構性矛盾的典型特徵事實：在資金運用結構中，中小銀行的股權及其他投資佔比高達16%-18%，高出大銀行12到13個百分點；境內貸款結構中，中小銀行的短期貸款高達43%-46%，高出大銀行19到21個百分點；在資金來源結構中，中小銀行的銀行業存款類金融機構往來額佔比高達10%-11%，高出大銀行8到9個百分點。
顯然，中小銀行的短期貸款只能滿足中小企業常規融資而無法滿足更大規模和更風險的轉型融資，中小銀行的股權及其他投資一定程度上滿足了這種轉型融資，但這種資金的股權式運用與通過銀行同業拆借和存款等資金的債務式來源相互矛盾，會加劇中小型銀行的信用風險。
所以，中小企業的常規融資需求與轉型融資需求有所不同，傳統的中小銀行的貸款方式難以滿足此種需求，需要創新金融產品。
事實上，上述勞動密集型產業的轉型融資涉及前述五類產業中的轉進型產業，除此之外人力資本密集、輕資產、短週期的換道超車型產業也面臨類似的金融結構矛盾。例如，前面提到的獨角獸企業的市值我國已經超過美國。相應地，國家知識產權局統計數據顯示，2017年，我國專利質押融資總額為720億元，同比增長65%；專利質押項目總數為4177項，同比增長60%。
五、直接融資內部的結構矛盾
雖然現階段適合我國的最優金融結構在相當長一段時期內依然會側重於間接融資，但提高直接融資比重是重要的趨勢，然而直接融資內部的結構矛盾也需要重視。
債券融資和股票融資是直接融資的兩種重要形式，但前者本質上是債務式融資，後者本質上是股權式融資。當產業結構處於世界前沿內部時，所用的技術、所生產的產品、所銷售的市場都較為成熟穩定，如果行業符合比較優勢則其景氣度較高、增長前景穩定、資本投資回報率較高，此時此類產業中的企業會傾向於通過舉債的形式加槓桿，如果銀行間接融資成本相對較高的話，具有一定融資規模的企業也會傾向於採取發行債券的形式直接融資。
與之相反，隨着產業結構向世界前沿轉型升級時，所用的技術、所生產的產品、所銷售的市場都面臨較高的不確定性，風險也隨之增加，此時此類產業中的企業會傾向於通過發行股票的形式融資以分散風險和降低利息費用，尤其是槓桿率比較高的此類企業可以藉此去槓桿。
例如，美國的產業結構目前大多處於世界前沿，對應的其直接融資中股票融資比重很大，因此非金融企業的槓桿率相對較低；而中國的產業結構不少處於世界前沿內部（即前述的追趕型產業），對應的槓桿率會較高。根據國際清算銀行的可比數據，截止到2019年三季度，中國非金融企業部門槓桿率為152.9%，而美國則為73.9%。
當然，我國與美國的發展階段不同，不能以美國作為參照系，但是隨着我國發展水平不同提高，槓桿率理應逐步下降，但是全球金融危機之後十年中國的非金融企業槓桿率不降反增。
圖3 過去十多年中國和美國的非金融企業槓桿率
數據來源：國際清算銀行
六、高質量發展與債券市場之間的結構矛盾
作為直接融資的債券融資內部也存在結構，例如企業債券和政府債券（國債和地方政府債）之間的比例關係。
按照新結構經濟學的理論，在經濟結構轉型升級過程中，既要有有為的政府，也要有有效的市場，有為政府和有效市場需要聯合發力。例如，政府需要協調或者直接提供軟硬基礎設施來克服產業結構升級的瓶頸。
因此，政府需要為軟硬基礎設施建設融資，除了財政和信貸渠道之外，發行政府債券融資是重要的融資方式。隨着基礎設施建設的逐步完善，債券融資結構中的政府債比重應該逐步下降，企業債比重應該逐步上升。
然而，如下圖所示，過去十多年我國新發債券規模類型的構成比例中，雖然國債的比重下降較快，但是地方債卻上升得很快，企業債佔比很小並且反而有萎縮之勢。例如，2018年國債和地方政府債券分別佔據了37.7%和42.8%的新發債券規模，以非金融企業為主體的債務融資規模僅佔據不到20%。
圖4 中國新發債券規模類型的構成比例
數據來源：Wind
此外，基礎設施項目的特點，除了外部性特徵之外，還具有規模大、週期長、資本密集和沉沒成本高的特點，需要很長時間才能建成併產生收益，是典型的“耐心資本”。因此，這與目前的政府債務可能存在期限錯配的結構性矛盾。
七、高質量發展與股票市場之間的結構矛盾
股票市場的股權融資是現代金融體系中直接金融安排的主要形式。
企業作為資金需求者發行股票直接向資金供給者募集資金，資金供給者成為企業的股東，按其股權的比例分享企業的利潤，其投資回報是不固定的。當企業破產時, 企業只有在償還各種債務後才能向股東分配所剩餘的資產。從這個意義上講, 資金供給者投資股票需要承擔相當大的風險。因此, 資金供給者只有在預期投資回報率足夠高時, 才願意進行股權投資。
但是，企業的每筆融資可以劃分成許多小額的股票，從而可以將風險分散於眾多的投資者。同時，資金供給者可以選擇多樣化的投資組合，以降低其投資風險。企業公開發行股票進行融資的一個好處是，允許資金供給者對於企業投資項目有不同的信息和看法。因此，風險較高的新技術項目更易通過金融市場獲得所需要的資金。
另外，股票投資者所獲得的回報不是固定的，短期內股票回報率的降低不會導致企業面臨被投資者要求破產的危險。因此，股市是有利於當時接近世界前沿的新興產業和新技術項目的融資方式。
如圖所反映的美國百年市值最大的十家公司的產業類型分佈，美國的產業經歷了由傳統工業到電子工業再到信息工業的發展過程。產業逐漸從傳統的粗放型比如鋼鐵廠、橡膠廠到精細化工業比如自動化機器廠商、電影行業、零售行業再到服務型工業中的科技公司、金融公司。每個時代產業變化背後同樣是技術的變遷，1917年的美國工業仍然是受益於第二次工業的發展，尚處於電氣化社會的發展完善階段，對於橡膠、石油等原材料的需求旺盛；而到 1967 年，美國已經基本完成了電氣化革命，而進入工業產業精細化，更加貼近消費者日常需求的產品更受歡迎，比如電影、汽車、零售行業的發展。而發展至 2017 年，在上世紀末到本世紀初的互聯網技術的進步和突破下，科技公司和金融公司等服務產業佔據了主流。另外一個非常重要的現象是，快速的結構變遷會加速企業成長。
圖5 美國百年市值最大的十家公司的產業類型分佈
數據來源：HowMuch.net
從上述資料中可以看到，與以前的頂級公司相比，2017年中佔據前四的科技公司成立時間都很短，無論是蘋果還是谷歌都沒有超過40年，Facebook甚至連 20 年都不到。因此，可以説美國的股市和新興產業升級以及新技術相互成就。
對比近二十年來美國紐約股市與中國滬深股市市值結構的行業分佈，可以看到中國的情況是金融、工業和原材料行業上市公司市值佔比偏高，分別高出美國紐約股市的10.8%、9.2%、6.2%，而美國紐約股市的通信服務、信息技術兩大行業市值佔偏高，分別高出中國滬深股市的9.0%和4.6%。
圖6 美國紐約股市市值結構的行業分佈
數據來源：Bloomberg
圖7 中國滬深股市市值結構的行業分佈
數據來源：Bloomberg
雖然中國的產業結構和技術水平相對於美國而言更遠離世界前沿，但是就股市所應服務的新興產業和新技術目標而言，中國目前股市服務了相對成熟的傳統產業。換言之，從這個角度講，中國股市實際發揮的功能與銀行並無二致。這可能與中國的證券行業監管部門制定了對擬上市企業較為嚴格的盈利要求有關，新興產業和新技術項目往往難以滿足上市門檻，也可能與中國缺乏多層次的資本市場體系有關。
此外，也有很多研究指出中國股市的一些運行問題也可能阻礙產業升級和技術創新，比如股票過高的流動性。
如何通過金融改革適時化解高質量發展過程中的金融結構矛盾
針對現階段我國金融體系存在的三個層次的七個金融結構性矛盾，需要深化金融供給側結構性改革逐步化解。
1. 提高直接融資比重，緩解我國直接融資與間接融資之間的結構性矛盾。
按照新結構經濟學的最優金融結構理論以及中國經濟結構轉型升級的趨勢，隨着經濟結構的資本密度變大，企業規模和風險也隨之變大，金融結構需要向直接融資和大銀行演進。
在全球金融危機之後，中國經濟結構整體上變得越來越資本密集，不少產業或技術進入世界前列。因此，中國金融體系結構調整的第一個方向是加快發展支持實體經濟轉型的直接融資，加快建設多層次的資本市場。
然而，相對於銀行等通過金融中介的間接融資，直接融資對法律監管的依賴更強，所以也要加強金融法律制度建設，提高金融犯罪的懲罰成本。這與中央提出“要建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管”的方針是一致的。
2. 支持服務中小微企業的中小銀行轉型，鼓勵服務高質量發展的金融產品創新，緩解間接融資內部結構矛盾。
為化解這類矛盾，中央最近提出要構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，端正發展理念，堅持以市場需求為導向，積極開發個性化、差異化、定製化金融產品，增加中小金融機構數量和業務比重，改進小微企業和“三農”金融服務。
現階段我國金融結構的一個非常突出的矛盾：貢獻了一半税收、六成GDP、七成專利、八成就業，佔企業數目九成的中小微企業卻只獲得了不到四成的貸款。圍繞這一長久的金融結構性矛盾，國家和各級政府也做出了不懈的努力，形成貨幣、財税、監管等“幾家抬”的比較完整的體系，實施穩健的貨幣政策，靈活運用定向降準等貨幣政策工具，建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，也取得了一定的成效。
然而，如黃益平（2019）所指出的，這些數據確實給人一種歡欣鼓舞的感覺，但真實的政策效果還需要系統性分析。
從新結構經濟學的最優金融結構理論來講以及如前面所介紹的實證研究結果所示，大銀行應該服務大企業，中小銀行應該服務中小企業。強制性要求大銀行服務小微企業不符合最優金融結構的基本規律。我們一貫的建議是大力發展地區性中小銀行等金融機構來服務當地中小微企業的金融需求。
然而，如前所討論的，現階段我國稟賦結構發生了較大的變化，過去主要身處勞動力密集型產業的中小企業正在快速轉型升級。相比中小企業常態融資需求具有的“短、小、頻、急”的典型特點，勞動密集型行業中小企業轉型升級的融資需求具有“長、大、穩、綜”的新特徵。因此，也需要隨之支持服務中小微企業的中小銀行轉型。
這裏政策可以鼓勵中小銀行增資擴股以及兼併重組，以及支持銀行數字化轉型提升服務能力以及針對高質量發展需要創新金融產品。事實上，這些已經是我國銀行業正在快速發展的轉型。
3. 提高企業債券融資，提升資本市場層次性，化解直接融資結構矛盾。
除了要化解第一層次的直接融資與間接融資之間的結構性矛盾以及第二層次的間接融資內部的結構性矛盾，直接融資內部的結構矛盾也需要適時化解，尤其是要解決債券融資中企業債過低的問題以及資本市場缺乏層次性而不能有效服務新興產業和新技術項目的問題。
對於頭一個問題，過去我國軟硬基礎設施建設資金缺口大，國債和地方債為其融資做出了突出貢獻，但是隨着基礎設施的不斷完善，國債和地方債在債券市場中的比重應該逐步下降，企業債的比重應該逐步上升，而且企業債券定價應該市場化，形成更加市場化的債券收益率曲線，以及解決地方政府債務的期限錯配問題。
對於第二個問題，現階段需要進一步提升我國資本市場的層次性和連通性，以覆蓋不同成長性和風險性的企業項目，以增強資本沿着創新鏈的縱向流動性。
如前所述，滬深股市並沒有充分反映中國經濟結構轉型升級的趨勢，並且由於較為嚴苛的盈利要求和核準制度導致創業版（二板市場）在服務新興產業和新技術融資效果上也沒有與主板市場有實質性差異。
為彌補這一資本市場的斷層，2019年1月23日中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》，6月13日科創板正式開板。
除了全國性的科創板，區域性的科創板也有待完善以推動地區新興產業和新技術項目融資。
例如，安徽省為搶抓上交所科創板並試點註冊制的戰略機遇，在省區域性股權市場設立科創板，作為全省科創企業對接上交所科創板上市的“孵化器”，首批787家科創企業集體掛牌。即便是在區域市場內部，也可以進一步提高資本市場的層次性。
本文節選自《2019·徑山報告》分報告《金融創新如何推動高質量發展——新結構經濟學的視角》，小標題及個別表述略有改動。