房企“利潤黑洞”，永續債重出江湖：新舊置換粉飾財務

第一財經11月27日報道，不論主動或被動，會大量吞噬利潤的高票息永續債，正重回房企融資舞台。

11月26日，中國建築國際(03311.HK)公告稱，公司擬發行本金5億美元4.00%的次級擔保永續資本證券。更早之前，包括華夏幸福(600340.SH)、雅居樂集團(03383.HK)、首創置業(02868.HK)等規模房企，均相繼發行永續債，唯有利率各不相同。

在民營房企崛起之路上，永續債曾起到至關重要的作用，其中以中國恒大(03333.HK，下稱“恒大”)最為典型。名義上是“債”，卻可計入權益，在持續輸血的同時優化財務報表，永續債搖身成為房企擴張融資利器。

實際操作中，永續債大多帶有贖回條款，並設置“利率跳升機制”，由此被稱為利潤黑洞。兩年前，受累高利息支出，恒大將1129億永續債全部清空。但如今，融資與銷售雙重承壓下，房企再次拾起這裹糖的砒霜。

新舊置換“粉飾”財務

一手清償，一手發行，房企的債務騰挪遊戲正越發火熱。

11月25日，華夏幸福公告稱，已清償三年前發行的10億可續期委託貸款。清空部分舊債的同時，該公司密集發新的腳步並未減緩。

9月6日傍晚，華夏幸福披露，中原信託擬設立信託計劃，向華夏幸福子公司發放永續信託貸款，金額不超20億元；9月4日，中信信託同樣擬設立信託計劃，向華夏幸福子公司進行永續債權投資，金額不超40億元。

今年以來，華夏幸福儼然成為永續債“常客”，於4月至11月間連發四筆，總金額達103億元，其中還包括來自大股東華夏控股的18億永續債權資金。

無獨有偶。10月25日，雅居樂稱，擬發行5億美元優先永續資本證券，預計完成日為2019年10月31日。不止於此，此前五月、六月份，雅居樂已分別發行6億美元、1億美元高級永續債。

後兩筆合計7億美元，將用於置換雅居樂在2013年發行的等額永續債。據悉，六年前這筆債券發行利率為8.375%，而目前已漲至10.215%。雅居樂稱，此舉是為降低融資成本而採取的融資安排，將優化公司債務結構。

左右手騰挪背後，衝上房企融資舞台的永續債，到底為何物？

實際上，永續債也叫無期債券，是非金融企業（發行人）在銀行間債券市場註冊發行的“無固定期限、內含發行人贖回權”債券。永續債無明確到期日，發行方沒有還本義務，只需支付利息，有“債券中的股票”之稱。

由於大部分永續債可計入權益資本，不用記為負債，這樣既不稀釋老股東權益，也不會提高發行人資產負債率，因而成為房企擴張利器。

典型案例如恒大，其擴張與動用永續債關係密切。2013年底，恒大銷售剛躋身千億，行業頭部仍被萬科、綠地等佔據。通過槓桿運作，恒大永續債規模在四年間猛增十幾倍，營收隨之水漲船高，搖身變為頭部企業。

2017年，恒大將高達1129億的永續債全部清空，以減輕實際負債率。但當下，依舊渴求規模的房企，仍在上演這一戲碼。

億翰智庫數據顯示，上半年，30家典型房企永續債存量1766.5億元，同比增加43.1%。增加較多的為綠城中國(03900.HK)、雅居樂、招商蛇口(001979.SZ)、首創置業，較去年末分別增加65.5億元、48.1億元、40億元及31億元。

有業內人士透露，永續債發行者多為有“降槓桿”訴求的房企。譬如首創置業，截至今年中期，該公司槓桿率高企，有息負債約1023.72億元，淨負債率達154.3%，遠超安全警戒線。

近日，因槓桿率居高不下，惠譽已下調首創置業長期外幣及本幣發行人違約評級(IDR)至BB，此前為BB+。首創置業的母公司首創集團個體信用資質(standalone credit profile)也遭到惠譽降級。

反觀綠城中國，截止今年上半年，公司永續債存量185.7億元，僅次於央企中國中鐵。通過此番運作，“粉飾”財務報表水到渠成。上半年，綠城中國淨負債率56.3%，但若加入永續債，淨負債率增加28.3個百分點至84.7%。

行業研報表示，實際上，高票息的永續債並非房企首選，多為國資企業發行。今年上半年，30家典型房企永續債總存量中，具有國企央企背景的房企所佔存量超50%。

但當下，融資監管持續加碼，任何可融資金均對房企至關重要。永續債大潮中，一些風格激進的民企也爭相加入，其中多為銷售額徘徊於千億的房企，寧可犧牲部分利潤，也想借此彎道超車。

債務滾雪球利潤承壓

看似宛若蜜糖，但永續債的“暗疾”絲毫不減。

通常情況下，永續債沒有到期日，但會設立發行人贖回選擇權、利率重置及遞延支付利息條款。持有一定期限後，發行人可選擇贖回該債券。如在贖回日未贖回，票面利率將大幅“跳升”，由此承擔更高利息。

譬如，一些永續債的利率設計為2+N模式，即存續期前兩年公司所需支付的利息較低，但從第三年開始，融資利率會大幅跳升。若企業未及時償還貸款，利息將像雪球般越滾越大，甚至吞噬企業利潤。

已有房企嚐到苦果。

11月18日，路勁(01098.HK)發佈公告稱，公司完成發行3億美元的7.75%優先擔保永續資本證券。證券發行已於2019年11月18日完成，預期將於11月19日在新交所上市。

靠永續債輸血的路勁，也在受永續債拖累。上半年，路勁期內淨利潤12億港元，歸屬公司擁有人的淨利潤8.68億港元。其中，路勁的永續資本證券持有人應占得淨利潤為1.75億港元，分食淨利潤約14.58%。

如果説大中房企還可藉此彎道超車，已掙扎於生存線的房企，無疑面臨更嚴峻的處境。

1月31日，光明地產(600708.SH)披露2019年第一期永續債發行結果,此次基礎發行額為3億元，實際發行金額為6億元，發行利率為5.9%(發行日1年Shibor+2.618%)，平價發行，期限3+N年。

不久前，手持永續債的光明地產公佈三季度業績，期內合約銷售、營業收入、淨利潤等均止步不前。其中，淨利潤同比下滑37%，管理費用與銷售費用則上升8%及15%。距高光時刻僅過去三年，光明地產已走至困境邊緣。

自去年提出500億目標並加大投資後，光明地產負債節節攀升。截至今年前三季度，其淨負債率高達238%，較年初提升44個百分點。若將永續債計入，淨負債率將高達302%。短期償債壓力同樣較大，歷年現金短債比均在1以下。

今年7月，光明地產進駐成都的首個項目光明蓉府開盤，共推出218套住宅，但由於只有1人排隊，最終取消搖號直接進入順銷狀態。機構數據顯示，光明蓉府認購80套，去化率僅37%。

內部銷售回款不暢，光明地產通過ABS、永續中期票據、中期票據、冷鏈倉儲物流資產支持專項計劃、超短期融資券等方式，融得資金42億元。但過度依靠發債續借現金流，同樣潛藏財務風險。

有業內人士稱，在市場融資收緊、企業自身經營狀況不善時，發行人在永續債期限日可能不贖回。但如果企業無限次遞延利息，其在資本市場上的聲譽或受到影響，進而影響後續融資。

數據顯示，今年上半年，174家房企加權淨負債率（永續債作為權益）約91.37%，已達2015年以來最高值，較期初上漲4.39個百分點。70家重點房企融資成本繼續上升至7.04%。

在房企負債水平、融資成本全面推高時，永續債無疑是把“雙刃劍”。若運用過激，將為房企埋下利潤隱患。克而瑞指出，未來融資環境仍將低位運行，房企應將重點放在銷售回款，從而保證自身財務健康。

記者 孫夢凡