肖鋼：黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場

12月27日，中國證監會原主席肖鋼在第三屆新時代資本論壇上，對股票發行註冊制改革闡釋了自己的看法。

肖鋼指出，黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場。習近平總書記對發展我國資本市場做出了一系列的重要論述，他強調指出資本市場在金融運行中具有牽一髮動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。同時，明確地要求要以關鍵制度創新，促進資本市場健康發展，改革完善資本市場的基礎制度，下決心在註冊制退市等關鍵制度上，儘快取得實質性突破，提高上市公司質量。習總書記特別在註冊制、退市這些關鍵領域、關鍵制度上用了“下決心”三個字，字字值千金，充分説明推進關鍵制度的改革是相當的不容易。

在介紹推進股票發行註冊制改革的背景時，肖鋼表示，當前科創板已經成功的開啓，註冊制試點也在平穩的運行，正在審讀歷經六年的證券法修訂草案，按照全面推行註冊制的基本定位，規定證券發行制度，不再規定核准制。“大力精簡優化發行條件，調整發行程序，特別有一條要取消發行審核委員會的制度。這是我國資本市場發展史上具有里程碑意義的重大改革。”

對於註冊制，肖鋼有如下五個判斷：

1、雖然註冊制仍然需要對股票發行進行審核，但是與核准制存在重要區別。

2、註冊制將從根本上改變監管部門對新股發行調節奏、管價格、控規模的範式。

3、註冊制下，證券發行上市的審核時間不是由監管部門掌握，而是企業自己掌握，從而帶來穩定預期。

4、註冊制沒有統一的模式，也不存在最優的模式。

5、對於“註冊制推行以後，會否導致市場的資金短缺，加大股市的下行壓力”問題，涉及到股票供給和需求的理論，以及股票供求與市場穩定的關係問題。

就在近期，十三屆全國人大常委會第十五次會議分組審議了證券法修訂草案。全國人大財政經濟委員會副主任委員劉新華指出，註冊製法定化是本次修法的重中之重，對資本市場牽一髮而動全身，審議稿中關於註冊制的表述，對資本市場的建設具有重要的指導意義和實踐意義，符合我國資本市場發展的階段、運行的實際、市場的預期和未來發展的方向。註冊制的法定化關係到整個資本市場健康發展，關係到上億投資者的切身利益，因此必須全面落實好，以打造一個規範、透明、有活力、有韌性的資本市場，使資本市場更好地服務國家經濟發展大局，同時也必須精心、精準地加以實施，防範可能引發新的金融風險。

以下是肖鋼演講全文：

尊敬的陳社長，鄭主編，各位女士，各位先生，大家上午好！

很高興能有機會參加證券日報社舉辦的第三屆新時代資本市場論壇，今天我要講的題目是推進股票發行註冊制改革。黨的十八大以來，黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場，習近平總書記對發展我國資本市場做出了一系列的重要論述，他強調指出資本市場在金融運行中具有牽一髮動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。同時，明確地要求要以關鍵制度創新，促進資本市場健康發展，改革完善資本市場的基礎制度，下決心在註冊制退市等關鍵制度上，儘快取得實質性突破，提高上市公司質量。習總書記特別在註冊制、退市這些關鍵領域、關鍵制度上下了“下決心”三個字，字字值千金，充分説明推進關鍵制度的改革是相當的不容易。

當前，科創板已經成功的開啓，註冊制試點也在平穩的運行，正在審讀歷經六年的證券法修訂草案，按照全面推行註冊制的基本定位，規定證券發行制度，不再規定核准制。大力精簡優化發行條件，調整發行程序，特別有一條要取消發行審核委員會的制度。這是我國資本市場發展史上具有里程碑意義的重大改革。

大家知道註冊制源於英國，興於美國，1844年英國股份公司法允許以註冊形式設立的公司公開發行股票，在這個公司法之前，英國有一部反泡沫法，這個法律規定公司不得公開發行股票，實行了很多年，後來發現不行，之後新出台了公司法。

19世紀末美國剛開始是各州，聯邦不管股票發行，各州制定了各自的證券法，各個州對股票發行進行監管，當時的州證券法也被稱為藍天法，也就是説要遏制發行人出售沒有任何實際價值的證券，為什麼叫藍天法？就像在藍天上劃出一塊地方，以這個地方為基礎，來發行證券，説這個地方是很好的，就以它為基礎來發證券，當時叫藍天法。換成今天的流行語言，實際就是你別忽悠，藍天上劃出一片雲來，你就發證券，實際上不要忽悠。到1929年美國股市崩盤，1933年出台了美國的證券法，這個證券法就改變了美國以州監管為主的體制和模式，重塑了新的監管體系，確立了註冊制。

值得一提的是美國在立法的時候，曾經也發生過激烈的爭論，那麼這個爭論主要是兩派，一派認為政府監管機構對向公眾發行債券的投資價值應該要做出判斷。另一派則主張解決投機的辦法不是政府的父愛主義，而是給投資者提供充分的信息，最後是信息披露這一派佔了上風，從此就開啓了以信息披露為原則的註冊制。

回到今天，註冊制不是登記備案制，有人説既然是註冊了，登記一下，備案就行了。對股票發行還是需要進行嚴格的審核，有人就問既然註冊制還要對股票發行進行嚴格的審核，那還要改什麼呢？那不就是核准制嗎？我説不對，註冊制和核準制到底有什麼區別？對股票發行都要審核，為什麼非要叫註冊制，不就是核准嗎？我認為這裏面有很大的區別，註冊制是一種市場化程度較高的審核機制，其審核的理念、文化和方式，與核准制有很大的不同，我認為體現在以下四個方面：

第一，發行股票籌集資本，是企業天然擁有的權利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業能不能發行，何時發行，以什麼價格發行，均應由企業和市場決定，這個理念和核準制是完全不同的。這就從根本上改變了證券監管部門對新股發行，調節奏、管價格、控規模的範式。

第二，以信息披露為中心，監管部門要以投資者的需求為導向，而不是以監管者的需求為導向，讓企業披露充分和必要的投資決策信息，而不對企業資產質量和投資價值進行判斷，也不對發行人背書，更不是選秀和擇優，這一點和核準制又有很大的區別。談到這裏，就要處理好新三性和老三性的關係，我們講老三性是什麼呢？就是信息披露要真實、準確、全面，就是真實性、準確性、全面性。現在出來了新三性，就是招股説明書的齊備性、一致性、可解釋性或者可理解性，這就來了一個新三性，所以在註冊制和核準制的區別，在核準制的條件下，證券監管部門要對信息的真實、準確、完整要負責的，要對這個老三性負責。而在註冊制條件下，證券監管部門，審核機關，只對新三性負責。那也就是説老三性的責任有人負責，而不是由證券監管部門來負責。當然老三性和新三性也並不是對立的，也並不是割裂的，兩者相互聯繫，相互補充，共同構成信息披露的質量與水平。

註冊制條件下的審核方式，是不斷的提出問題，不斷的回答問題，不斷的豐富和完善信息披露內容的一個互動的過程，比如中國人壽保險公司到美國去上市的時候，SEC美國證監會提出了問題超過了三千個，多輪的問題，那麼都得回答，你每次的回答都是對信息披露內容的完善。阿里巴巴到美國去上市的時候，我曾經問過馬雲，提了多輪的問題，一輪一輪的回答，直到最後一輪還剩一個問題，回答完了就可以發行上市了。證監會説沒有問題再要問了，你就可以走了。只要發行人披露的內容達到了信息披露制度和規則的標準，就可以放行。因此註冊的審核不應該以否決發行申請為目的，除了對於違反國家利益和公眾利益應當依法否決以外，不以否決為審核工作的目標，這一點和核準制有很大的不同，這就可以保證企業自己掌握證券發行上市的審核時間，這個時間不是由監管部門掌握，而是企業自己掌握。任何一個企業就會有穩定的運行，從申請遞交開始，到最後能不能放行，這是一定要有一個穩定的預期，企業自己能算出來，這是在當時的核准制條件下是不可能的。註冊制恰恰是一個非常重要的特徵，如果要搞註冊制，企業沒有穩定的預期，從遞申請到最後不知道哪一年，這個不叫註冊制，一定要有一個穩定的預期，除非監管部門依法否決。

第三，各市場參與主體歸位盡責，發行人是信息披露的第一責任人，真實、準確、完全首先是發行，你是第一責任人，你必須負責，中介機構比如説券商、會計師事務所、律師事務所等，承擔信息披露的把關責任，必須把關。投資者自主做出決策，並自擔投資的風險，這就從根本上消除了監管機構和市場主體的博弈，變成了市場主體之間的博弈，老三性出了問題，第一找發行人，你是第一責任人，第二，找中介機構，你不要找證監會，證監會沒有那麼能力去核實，必須要自己搞準了。要從根本上改變證券監管部門同市場主體的博弈，因為在核準制下，券商也好，發行人也好，會計師也好，相當多的一部分時間是在和監管兜圈子，和監管過招，你有你的招，他有他的術，他們之間在博弈。這樣就變成了一個市場主體之間的博弈，這樣就有利於培育形成市場自我約束的機制，增強市場主體的選擇和判斷能力，和風險承擔能力。

第四，實行寬進嚴管，註冊制與大力強化監管執法為基礎，監管部門重在事中事後監管，嚴懲違法違規行為，維護投資者的合法權益，這是註冊制的一個很重要的方面。

綜上所述，註冊制改革的核心在於理順市場和政府的關係，註冊制的巧妙之處就在於既能較好的解決發行人與投資者信息不對稱的問題，又可以規範監管部門的職責邊界，避免監管部門的過度干預，讓市場發揮配置資源的決定性作用。

縱觀全球資本市場，註冊制沒有統一的模式，包括我國的香港地區、台灣地區，他們的做法都不一樣，沒有統一的模式。也不存在最優的模式，各個國家和各個地方要根據自己的情況實施註冊制，註冊制都要受到歷史背景，發展階段，法律制度，監管執法水平和投資者結構的因素的影響，逐步形成適合自身特點的發行制度。即使對於同一個市場，在不同的階段也會有變化，註冊制也是在變化的。也就是説註冊製作為普遍採用的市場化的機制，是一個逐漸發育成熟的一個動態過程，因此，我國實行註冊制既要借鑑國外的經驗，又不能照抄照搬，必須積極穩妥、循序漸進的推進，在改革實踐中不斷探索完善符合我國實際情況的註冊制。

有人擔心註冊制推行以後，新股會擴容，會導致市場的資金短缺，加大股市的下行壓力，這種擔心應該説也不説沒有道理，還是有一定的道理，事實上這個問題一直困擾我們市場多年，爭論也從未停息，這個問題其實蠻複雜的，我認為涉及到股票供給和需求的理論，以及股票供求與市場穩定的關係，我覺得既是一個重大的理論問題，當然也是一個實際問題，實踐的問題，股票的供求不同於商品的供求，也區別於貨幣的供求，IPO、定增、再融資、限售股的解禁等看作的是股票的供給，股票的供給並不決定股市的中長期走勢，而股票的需求是多層次的，它要受到投資者對宏觀經濟相關政策、風險偏好、資產配置、突發事件和心理預期等諸多因素的影響，所以股票的供給對需求的衝擊並不是直接對應的，我國長期以來股票供給受到嚴格的管控，總體表現為個股的估值偏高，即使在熊市期間，不少個股的市盈率仍然是偏高，即使非常IPO，價格終究也要回歸到價值。

我國股市建立29年以來，明年就是30週年了。我們已經經歷了9次IPO暫停，累計暫停時間超過了五年之久，這在其他境外股票市場是少見的，即使這樣，大家回過頭來看29年的股市發展，也沒有解決牛短熊長的問題，所以靠暫停IPO，靠控制IPO的數量，解釋不了股市低迷的問題。實證分析表明暫停IPO和重啓IPO，對股市沒有多大的作用，不能決定故事中長期的走勢，並沒有改變我國股市牛短熊長的狀況。我國牛市持續時間293天，大概是十個億，每次牛市不到一年，而熊市平均持續680天，大約22.6個月，熊市持續時間是牛市時間的2.3倍，不是説IPO擴容造成的狀況，有更深層次的制度原因，體制機制上的原因，所以推進註冊制改革，不僅涉及到股票發行，而且事關重塑資本市場的生環境，是一項牽一髮而動全身的牽牛鼻子的工程，可以帶動和促進資本市場相關領域的改革，不搞註冊制，退市制度很難實行，監管的體制很難轉型，不搞註冊制，對違法違規的嚴懲，法律的修改就很難促進，投資者的保護也很難落到實處，所以註冊制是牽一髮而動全身，是起着帶頭的作用，對資本市場領域的改革有帶頭作用，不僅僅是發行。所以我認為這是打造規範、透明、開放、有活力，有韌性的資本市場的必然要求，也是結果我們股市長期存在的體制機制問題是治本之策。

我想借這個機會，對註冊制再做一點分享，讓我們共同期待2020年資本市場健康發展的又一個春天，謝謝大家。