呂一葉：高槓杆、低風險看似矛盾，其實可以並存

高槓杆對應的是管理權。是指以極低的初期投入獲得較高價值的股票投票權等管理權相關的權利。

低風險對應的是財產權。是指股價巨幅波動下的低收益、低損失，針對的是交易性或者收益性權利。

二者涉及的並不是一種權利，因而可以並存。”

吉利入主戴姆勒使用的funded equity collar--一種高槓杆、低風險的併購融資工具。

不久前網絡“吉利收購戴姆勒面臨爆倉”的文章刷屏。作者在海外就職、專門從事跨境併購、跨境投資，對這個話題也很感興趣，從上世紀90年代末的案例開始，把“Funded Equity Collar”的前世今生捋了一遍。也從實際操作的角度對這個案例進行了研究、點評。

戴姆勒股份公司(Daimler AG)，總部位於德國斯圖加特，是全球最大的商用車製造商，全球第一大豪華車生產商、第二大卡車生產商。公司旗下包括梅賽德斯-戴姆勒汽車、梅賽德斯-戴姆勒輕型商用車、戴姆勒載重車和戴姆勒金融服務等四大業務單元。2018年7月19日，《財富》世界500強排行榜發佈，戴姆勒股份公司位列16位

2018年2月23日，吉利集團收購了戴姆勒(Daimler)9.69%股份，成為戴姆勒母公司戴姆勒的最大股東。李書福本人表示，此次股份收購是吉利海外公司通過海外資本市場安排，實現收購資金自我平衡，強調吉利此次入股沒有動用中國境內資金。據市場估計，此次收購價格約90億美元。有消息稱，由興業銀行、摩根士丹利組成的財團提供了彈藥，其中2/3資金來源於摩根士丹利。

吉利對戴姆勒的收購屬於“蛇吞象”，兩家公司體量相差很大。根據公開資料顯示，2017年吉利汽車(00175.HK)總資產為849.8億人民幣，約合130億美;而戴姆勒((PINK:DDAIF)2017年總資產為3069.2億美元，僅利潤就有約91.25億美元。並且，由於我國的外匯管制，即使吉利在境內有融資渠道，資金出境也會受到嚴格的管控。同時，吉利的境外融資渠道並不暢通，融資利率會非常高，而高利率的融資不適合做此類長期的股權投資。

於是Funded equity collar架構順勢登場，我們來複盤下吉利的購買路線圖(具體數字為假設)：

1、吉利需要融資購買戴姆勒的股票(股價50歐元)，成為其第一大股東。

2、吉利接觸境外的銀行，希望銀行能夠提供融資，並希望以即將購入的戴姆勒的股票作為質押物。

3、銀行認為吉利自身信用一般，用於質押的戴姆勒的股票有較高的波動性，同意給吉利融資，但給吉利較高的利率和較低的質押率。

4、高利率和低質押率是吉利無法接受的。於是吉利買入了認沽權證，賦予了其以48歐元賣出戴姆勒股票的權力(股價50歐元)。

5、由於股價的下行風險已經被鎖定(僅剩認沽權證的對手方風險)，銀行同意以較低的利率和較高的質押率給予吉利融資。

6、由於認沽權證的價格較高(由於認沽價48歐元與市價50歐元差額過小，因而認沽權證的價格很高)，吉利對認沽權證的購買資金來源又成了問題。於是吉利又賣出了等額的52歐元的認購權證作為其認沽權證的資金來源。

7、Funded equity collar架構完成，吉利順利獲得低息的銀行融資，購買認沽權證的成本和賣出認購權證的收入基本抵消。在付出了極少的現金的情況下就完成了對戴姆勒將近10%股權的收購。

此交易架構對吉利的影響：

1、股價在48-52歐元之間：吉利以低息融資購入戴姆勒股份。

2、股價高於52歐元：吉利有兩個選擇：

承擔股價超過52歐元的部分，保留戴姆勒一大股東位置。

獲利走人，放棄戴姆勒的股份。

3、股價低於48歐元：吉利也有兩個選擇：

承擔股價從50歐元下跌到48歐元的損失，放棄戴姆勒的股份。

承擔股價從50歐元下跌到48歐元的損失，保留戴姆勒一大股東位置。

高槓杆對應的是管理權。是指以極低的初期投入獲得較高價值的股票投票權等管理權相關的權利;低風險對應的是財產權。是指股價巨幅波動下的低收益、低損失，針對的是交易性或者收益性權利。二者涉及的並不是一種權利，因而可以並存。

接下來，我們對funded equity collar做一個詳盡介紹。

主要結論：

Funded Equity Collar來源與本世紀初跨境併購中廣泛應用的collar trade。二者手法相似但目的不同。.

Funded Equity Collar初期投入很小，十億的投入做成千億公司的最大股東是具有可操作性的。

Funded Equity Collar屬於高槓杆、低風險的收購手段。由於該手法只獲得投票權等與經營權相關的權益。股價波動對該架構的潛在收益有限、潛在影響也可控。

實際操作中，該架構需要對權證的對手方風險做妥善的安排。期權的對手方風險遠大於股票價格波動風險。單純的股價波動不會導致爆倉，但對手方風險如果處理不當，卻有可能導致被迫減持。

雖然理論上Funded Equity Collar可以做到0成本拿到股票的所有權，但實操中，Friction Cost不可避免。此種架構的Friction Cost大概率比一般交易的Friction Cost的比例高很多，Friction Cost是此種手法難以廣泛推廣的重要原因。

大家最近常談論的另一個collar案例--中石化Collar鉅虧案例中的Friction Cost相對而言是非常小的。

一、Funded Equity collar的前世今生

1、吉利本次使用的funded equity collar來源於90年代末、21世紀初國際併購市場中一種很熱門的風險控制手段--Collar Deal/Collar trade。參考博思艾倫諮詢公司(BAH)對Collar Trade的分類，Funded Equity Collar手法與Collar trade中的“現金恆定(fixed cash)”的手法基本一致。根據BAH的統計，Collar trade的使用在1999年到達峯值，大型跨境併購中1/4的案例都涉及collar trade。

由於不涉及融資，Collar Trade的手法很簡單：僅包含認沽權證、認購權證的一買一賣，提前鎖定交易價格的區間，減少股價波動給收購方帶來的不確定性，屬於一種風險控制手段。具體案例很多，思路也簡單，這裏不多贅述。

2、雖然手法一致，但動機還是有較大差別的。20世紀初Collar trade的現金恆定手法是併購中的風控手段。而本次吉利的Funded Equity Collar不僅是風控手段，更重要的是一種融資手段。

風險控制不是吉利的主要動機。吉利集團收購DSI，併購沃爾沃，收購倫敦出租車公司。境外併購做的很多，每個體量都很大。想做戴姆勒的最大單一股東，吉利主要是缺資金。境內的資金由於外匯審批的時間效率問題，很難用於本次入股。而以吉利的國際地位，一般普通形式的境外融資難以滿足此次的資金缺口。

3、單純從可操作性的角度分析，本次成為戴姆勒的第一大股東，吉利初期只需要數億美金即可完成。Funded Equity Collar可以讓吉利以極小的初期投入，較低的融資成本，完成這筆投資。

吉利的初期投入=(吉利收購股票付出的現金-銀行給吉利的融資)+買入期權的成本-賣出期權的收入+投行、律師的中介費用+其他交易成本

(吉利收購股票付出的現金-銀行給吉利的融資)

假定採取常規模式，以擬購買的戴姆勒股票做質押融資：融資規模受限，吉利的自有資金需求較大。

銀行借款利率和抵質押率的主要參考因素是風險，風險高，抵質押率就低，同時利率也會較高。如果吉利僅以擬購買的戴姆勒的股權作為質押物，質押物價值承受全額的市場風險(股票價值波動風險)、流動性風險等，預計質押率不會超過5成，自有資金需求不低於45億美元。

B、”股權+認沽權證“的組合可以大幅提升股權的質押率，從而降低股權購買的資金需求。

舉個簡單的例子，假定吉利拿現價90元的股票去銀行質押貸款，由於股價理論上有可能跌到50元，甚至0元，所以銀行只肯給你45元貸款。但如果吉利拿現價90元的股票+88元的認沽權證去質押，由於無論股價怎樣下跌，股票+權證的組合價值不會低於88元(假定不考慮權證的對手方風險)。因此，如果銀行本身就是認沽權證的出售方(無對手方風險)，則銀行可以提供接近於88元的貸款。

小結：在funded equity collar的架構下，銀行提供融資的貸款違約風險非常低，提供行權價90%貸款、甚至95%以上貸款都是具有可操作性的。

認沽權證本身的資金需求。

按照volatility 0.26(按照戴姆勒最近20天股價測算)，libor 3.05%，分紅比例3.05%(為了方便計算，因而使用了和libor一樣的數字)，股價90(假設)，期限3年，行權價88測算，認沽權證的理論價值為13.06元(根據期權定價模型BSM測算)。如果考慮到OTC交易流動性問題+定製溢價，認沽權證的推算價格將達到15元以上。也就是以90億元的股票收購價格計算，買入3年保護期權的價格就可能達到15億。

由於沒有本次收購的基礎數據，數字僅為假設。但在此組合的實際操作中，保護性期權的初期投入超過購買股票的最低自有資金需求是很可能發生的。

賣出認購權證的資金回籠。

按照volatility 0.26，libor 3.05%，分紅比例3.05%，股價90，期限3年，行權價92測算，認沽權證的理論價值為13.06元(理論價格同上)。如果考慮到OTC交易流動性問題，認沽權證的實際出售價格可能低於12元。

一般出售期權需要現金保證金，但由於吉利實際持有股票，吉利出售的認沽權證並不需要現金保證金。因此此架構也可以省掉出售期權的期權保證金投入需求。

按照銀行提供行權價*95%的資金測算，總初始投入=90-88*95%+15-12=9.4，加上中介費用和其他交易費用，可行的最低初始投入也就是10億量級的。

10億量級的初始投入就成為了市值近千億公司的單一最大股東，是否證明該操作是高風險、高收益的呢？答案是否定的。

4、如果交易架構的細節和交易協議的細節都處理得當，吉利現在不存在被迫出售戴姆勒股票的風險。並且，在期權到期日也不存在重大的被迫出售風險。即使股價走勢不達預期，吉利依然損失可控，後期期權到期仍有多重選擇。

如果吉利在融資架構設計中妥善處理了期權的對手方風險，那不僅當下吉利不存在所謂“爆倉”風險，未來即使期權到期也不存在重大風險。

無論戴姆勒的股價如何波動，“股票+期權collar”的投資組合的都有底線價值(舉例中的88元)，始終不會低於銀行提供的貸款的價值。只要吉利有足夠的資金按時付息，“爆倉風險”就不會存在，吉利也不會承擔估價下跌的損失。

即使期權到期，吉利可以圍繞到期日價格再做一個類似的“funded equity collar”替換之前的舊“collar”，強制減持的風險依然不大。

前兩條的前提是建立在“妥善處理期權的對手方風險”之上的，如果對對手方風險處理不當，則有可能在股價下跌的時候出現危機，嚴重的甚至會被迫清倉。

與低風險對應的是低收益。

股價上升一般上會對股票的購買方帶來收益。但在此案例中，吉利未必願意看到戴姆勒的股價上升。首先是變現收益有限(在上面的例子中，即使戴姆勒的價格上升到200，吉利也只享受從90到92的收益);其次是期權到期後繼續保持控制權地位的成本將會上升(期權到期後，相應的銀行融資也會因缺乏必要保護而終止，如果沒有自有資金補充，則吉利需要圍繞新股價的構建新的collar從而獲得銀行新的貸款，股價越高，friction cost越高，構建新collar的成本也越高)。

吉利未來無論是變現還是繼續保持第一大股東，股價上升對吉利來説都不算是大利好。

二、理論上，在完美市場下，Funded Equity Collar可以做到0成本收購。不僅當期不用付出成本，後期的融資利息支出也可以被完全覆蓋。

借錢，買入股票，買入認沽權證，賣出認購權證。這幾項組合起來就是“put call parity condition”的四項內容。

在完美市場下，借款，買入90元的股票，買入一份90元行權價的put，賣出一份行權價90元的call。該投資組合的初始投入為0，未來的價值鎖定為0(利息被其他現金流完全覆蓋)。公司擁有股票的所有權，因而擁有了投票權和其他經營相關的權力。

即使不是完全hedge的put和call，例如之前舉例的88和92元。理論上，公司也只是承擔股價的微幅波動而已。不會有多大的現金流壓力。

三、吉利的Funded Equity Collar在實操中的最低投入主要來源於friction cost. 雖然屬於“理論上0初期投入”的collar，但吉利的friction cost並不低。

實際操作中，Friction Cost是無法避免的初期投入。舉個例子，吉利實際買入的認沽權證的價格要高於該認沽權證的理論價格，而實際售出的認購權證的價格要低於該認購權證的理論價格。

按照volatility 0.26，libor 3.05%，分紅比例3.05%，股價90，期限3年，行權價90計算，其認沽權證的購買成本和認購權證的銷售收入應該是一致的。

但實際操作中，吉利買入認沽期權，並賣出理論價格一致的認購期權會造成較大的資金流出。差額至少由三部分構成：

(1)正常的買賣價差。

(2)場外交易的超額價差。場外交易相當於零售，場內交易相當於批發。零售的買賣價差更高。而本案例的期權品種屬於場外產品。

(3)巨量的單一產品對價格的衝擊。如果選擇全額對沖，90億的量級是非常巨大的，即使用90億出售或購買場內交易的股票，也會對股價造成巨大沖擊，導致成本上升。何況是場外的期權產品。事實上，吉利應該只是部分使用了Funded Equity Collar的架構融資，全額對沖還是很難找到合適的對手方的。

拿一般的collar和吉利的案例對比。一般案例中是標準化產品組成的collar，交易量大，對手方繁多(類似於批發的產品)，初始成本在實際操作中是很低的。而吉利的collar是定製化的OTC產品組成的collar，friction cost很高，即使理論成本是0，實際投入也會不小。一般案例初期投入資金的性質是保證金性質，而算不上成本或費用。