競爭加劇、兩極分化 科創板或加速創投洗牌

進入2019年，圍繞科創板的各項工作正在緊鑼密鼓地推進，各地也在積極推送“備戰科創板”的企業名單。

儘管上交所方面強調，目前仍無首批登陸科創板的企業名單，但市面上已經湧現了大批有望嘗試“頭啖湯”的預測名單。從這些名單中的企業類型來看，基本集中在人工智能、航空航天、生物技術、新材料等高新技術企業，也就是俗稱的“硬科技”、新興戰略性行業類型的企業。

對於諸多創投機構而言，科創板作為公認的“行業利好”，當前已經是擺在他們投資決策面前的“頭等大事”。業內某知名創投機構負責人就表示，從去年年底開始，行業對科創板預期就很高，不少機構已經着手梳理內部名單，爭取前幾批能夠有自家的企業登陸科創板。

但科創板帶來的影響顯然不僅僅如此，作為新增的退出渠道，在業內看來，科創板的推出激發了創投機構對科技投資的熱情，對業內格局的變化可謂深遠。

創投機構受益程度出現差異

在業內看來，設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展的重大舉措。從增強資本市場有效性、增加優質科創資源配置角度來説，可以説是資本市場的“供給側結構性改革”。其中，創業投資無疑是推動科技創新的源動力，更是助推中國經濟結構轉型升級、中和去槓桿對實體經濟負面影響的重要抓手。

對創投行業而言，設立科創板並試點註冊制無異於“忽如一夜春風來”。上海科創基金董事長傅帆就表示，股權創投市場的特點就是投資期限長、市場流動性弱、退出通道有限等，科創板的推出，將有效完善資本退出通道，打通“募投管退”的股權投資閉環，從而引導更多資本助力科創企業發展。

“科創板對創投行業肯定是大利好，對整個資本市場生態也是大利好。”基石資本副總裁周偉納接受證券時報記者採訪時表示，科創板及試點註冊制推出後，新興行業企業將更容易達到上市條件，而不必等到有大規模盈利的成熟階段。企業能在更早的階段上市，無疑能大大縮短創投企業的投資週期，加強創投行業整體的流動性，從而發掘出更多優秀的企業。創投機構能更早更多得獲得投資回報，企業也能有更多機會獲取發展資金，市場最終將實現一個“投資—退出—再投資”的良性循環。

但這種“利好”顯然也有偏倚。過去很長一段時間裏，國內大興模式創新，諸多憑藉市場快速擴張、技術門檻較低的創業項目迅速膨脹，吸引大量資本關注。但在近些年，這類項目逐漸“去泡沫化”，不少過去以這類項目投資為主的創投機構也嚐到了“苦頭”。而在這一波科創板的制度紅利中，這類機構或許與“受益”兩字無緣。

“受益更明顯的，肯定是已在科創板相關行業有深厚佈局的創投機構，相應的，佈局較少的肯定也受益較少。”周偉納説。

澳銀資本創始合夥人、董事長熊鋼向證券時報記者表示，從整體創投行業來看，科創板的推出都會有或多或少的幫助，但在受益結構上會有差異。

具體來説，熊鋼認為，科創板推出後，技術型的風險投資機構和基金無疑是受益最大的，尤其是集中在中早期階段投資的技術型創投機構，未來有望獲得高額回報。對於處於後端、併購階段的技術型投資機構，儘管受益相對會少一些，但是也能夠在前幾批登陸的企業中“分得一杯羹”。

相比之下，熊鋼表示，過去專注於以創意驅動和模式驅動為主的投資機構，儘管科創板的推出也能讓他們從中受益，但顯然受益程度比起技術驅動的投資機構來説相去甚遠。

科創板加速行業洗牌

這種受益程度的差異，在業內人士看來，將加速當前行業正在進行的洗牌節奏。

2009年創業板開閘以及2015年“雙創”的興起，讓創投行業在過去幾年迎來了大爆發。根據中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2019年1月底，已登記私募股權、創業投資基金管理人14685家;私募股權投資基金27468支，基金規模7.84萬億元;創業投資基金6667支，基金規模0.92萬億元。

然而，從2017年年底蔓延至今的募資難，意味着行業已經進入洗牌期，且從數據來看，有愈演愈烈的跡象。投中研究院最新數據顯示，2019年2月，共計26支基金進入募資階段，同比下降63.38%;目標募資總規模達78.01億美元，同比下降89.63%。與此同時，募集完成基金共29支，同比下降50.85%;募集總規模88.66億美元，同比上漲25.35%。

“從目前的情況來看，募資沒有根本性好轉的信號。政府已經意識到了這一點，也出台了一些政策，鼓勵長期資金進入股權投資市場，但真正要落實可能還沒那麼快。”在達晨財智執行合夥人、總裁肖冰看來，科創板的出現會讓行業加速洗牌。原來能夠活下來的企業，可能因為不適應科創板和註冊制，會有新的風險出現。“因為整個市場估值體系發生了變化，沒有投資到最好的公司，上市也不會產生回報。”

熊鋼也直言，從現在來看，行業整體募資環境只有惡化的跡象，不論是頭部機構還是非頭部機構，當前募資都沒有太多改善的跡象，只是募資難度相對有差異而已。

“無論是我們周邊，還是自己親歷的募資經驗來看，募資環境在惡化是一個明顯的跡象。”熊鋼表示，儘管此前澳銀資本完成了一些預定的募資計劃，但在實踐過程中，無論是出資人還是機構自身，都對未來的預期有所降低。即便是科創板推出後，熊鋼認為，對於創投行業而言科創板屬於中長期利好，短期內對改變募資環境沒有太大幫助。

從中長期來看，熊鋼認為，科創板推出後，可能會造成兩極分化：一些機構被淘汰、一些機構擴張發展。儘管未來可能還會出現一些新機構出來填補被淘汰的機構的市場空間，但諸如2015年大量投資人出走創設新機構的現象已經是小概率事件，未來整體的趨勢還是“強者越強、弱者越弱”的格局，可能只有5%-10%左右的機構能夠生存下來。

周偉納認為，隨着二級市場行情的到來，有部分資金流入二級市場，一定程度上增加了一級市場的募資難度。但科創板的推出也會吸引部分偏好一級市場的增量資金。

在他看來，科創板降低了企業的上市門檻，相當於把更多審核評估的標準交由投資者自己掌握，因而同時也對機構項目的甄選提出了更高的挑戰。“科創板的推出會加速整個行業的分化，品牌知名、規模較大和研究水平較高的領先機構會更有優勢，更容易募資，對項目的判斷更準確，更容易投到優質的項目。淘汰機構的比例難以確定，但創投市場的集中度一定會快速提高。”

創投機構調整投資結構

事實上，隨着科創板的提出，不少創投機構已經在着手調整自己的投資結構。

根據清科數據顯示，2018年科技創新領域備受VC/PE關注，投資案例數量佔據半壁江山，案例數量佔比達到52.4%，投資金額佔比達到35.8%。向“科技創新”進軍，成為不少創投機構當下調整的首要方向。

國科嘉和基金管理合夥人王戈認為，科創板的推出利好科創投資機構，這類VC/PE是國家科技創新體系建設不可或缺的環節之一。與此同時，科創板為科創企業上市提供了新渠道，一級市場會隨之擴大，但同時競爭會加劇，推動科創投資行業加速洗牌，對建設中國的多層次資本市場和創新生態有深遠影響。

王戈還表示，如果科創板退出能形成賺錢效應，將會大大活躍科技創新私募股權投資行業，從而激發國家科技創新體系生態圈的活力，加快創新發展、產業升級的速度。

盛世投資管理合夥人、盛世智達主管合夥人陳立志也認為，科創板的推出，能夠改善高科技投資收益預期，提升創投機構投資高科技項目意願。“過去一些高科技項目，前期技術研發支出大，難以在短期內實現可觀的財務收益、通過二級市場退出，限制了創投機構投資此類項目的熱情。科創板推出有望提升創投機構對此類項目的投資意願。”

熊鋼向證券時報記者透露，在科創板相關細則披露後，澳銀資本已經在局部的投資組合上進行了調整。“事實上過去澳銀資本一直圍繞着醫療健康、科技創新等領域進行佈局，此前登陸資本市場的企業也都屬於技術型企業，原本就是符合科創板整體的方向。”熊鋼介紹説，他們會將科創板作為一個重要因素考慮，在投資標的、上市目標等方面做出局部調整，在投資組合上加強科創板相關的項目的關注度和推動力度，但是方向上並不會做出調整。

在他看來，從行業整體來看，根據科創板相關細則做投資組合調整也是必然的，包括項目類型比重和項目投資階段的改變。但他強調，機構不能完全被科創板“牽着鼻子走”，還是要堅持原有的投資邏輯。“投資邏輯如果有大幅度波動的話，本身就是機構不成熟的表現。即便是科創板推出後，原來做早期技術型投資的要堅持，可以考慮做結構上的微調，比如增加一些後端的配置等。對於其他類型的機構，就是看一看有沒有邊際機會可以獲取，如果貿然轉入技術投資領域，本身團隊缺乏技術基因，反而會‘適得其反’。”

周偉納認為，科創板是更加市場化的一個市場，波動可能會很大，這同時也是價值發現的過程。上市前最後一輪的高估值投資可能導致上市後價格倒掛，出現上市即虧損的情況。“因此，我認為機構應該回歸價值投資的本身，深入研究項目本身的投資價值。投資的回報一定是落實在企業自身業務增長而帶來的價值提升之上，而不在於一二級市場的套利空間。”