中信建投有多"嚴重高估"？年報出爐亮家底

去年6月份登陸A股的中信建投證券交出第一份年度報告。不久前被開出看空研報的中信建投2018年業績究竟如何?

18日晚間，中信建投披露2018年年報，全年營收109.37億元，同比減少3.5%;歸母淨利潤30.87億元，同比下滑23.11%。

根據合併利潤表來看，投行業務持續為中信建投第一大營收來源，佔營收比例近三成;自營收入新晉為第二大收入來源，佔比22%;經紀業務手續費淨收入佔比21%，變為第三大收入來源。

中信建投證券董事長王常青在年報中表示，2019年，公司將着力推動客户服務體系全面升級，推進公司向數字化新動能轉型，從人才、資本、科技、合規風控、組織架構和公司文化等幾個方面提高核心競爭力，把握“設立科創板並試點註冊制”等政策機遇，全面提升服務實體經濟的能力。

全年歸母淨利潤30.87億，2個業務板塊收入增加

2018年因行情低迷、股票質押風險暴露、發行審核趨嚴等多方面不利因素影響，券商的業績普遍下滑明顯。中信建投2018年營收109.37億元，同比微降3.5%;歸母淨利潤30.87億元，同比下滑23.11%。

按券商行業五大業務構成來看，有3項業務營收同比下滑，2項業務收入同比增長。

中信建投經紀業務手續費淨收入為22.91億元，在各板塊中下滑幅度最大，達到24.77%;資管業務手續費淨收入6.91億元，同比下滑17.52%;投行業務手續費淨收入為31.34億元，同比下滑6.37%。

利息淨收入和自營收入同比有增長，其中利息淨收入為19.93億元，同比大漲50.42%。利息淨收入大增是因財政部要求對財務報表格式進行調整，將以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產及以攤餘成本計量的金融資產按照實際利率法確認的利息收入由投資收益調至利息收入所致。中信建投2018年投資收益14.36億元，同比下滑40.80%。

根據“自營收入=投資收益-對聯營企業和合營企業的投資收益+公允價值變動收益”的公式粗略計算，中信建投證券2018年自營收入為24.17億元，同比微增0.11%。

投行為第一大營收來源

眾所周知，投行業務是中信建投的一大優勢，從年報來看，該項業務也是中信建投的第一大營收來源。2018年，投行業務手續費淨收入佔營收的比例達到28.74%，高於第二大營收來源自營收入6個百分點。不過，這個佔比較上一年有所降低，2017年，中信建投投行業務佔營收的比例為29.62%。

今年1月初，天風證券在涉及中信建投的個股研報中提到，2016年—2018年Q3，中信建投的投行收入貢獻分別為31%、30%和26%，同期證券行業投行收入貢獻是21%、16%和13%，公司投行收入佔比遠高於行業平均水平。

中信建投證券在年報中披露了經營數據，稱“核心業務指標位居行業前列”。2018 年，公司股權融資主承銷家數位居行業第2名，主承銷金額位居行業第1名。債券業務主承銷家數和主承銷金額均位居行業第2名，其中公司債的主承銷家數和主承銷金額均位居行業第1名。併購業務方面，重大資產重組項目家數位居行業第1名。新三板持續督導創新層掛牌公司數量位居主辦券商第2名。

其中，在股權融資方面，2018年完成IPO項目10個，再融資項目21個，分別主承銷金額為人民幣143.74億元和796.78億元，新能源汽車動力電池領域領軍企業寧德時代IPO項目的保薦機構為中信建投。

另值得一提的是，截至2018年12月31日，中信建投在審IPO項目36個，位居行業第1名，在審股權再融資項目16個，位居行業第2名，這代表公司投行業務的後勁兒依然不容小覷。

在財務顧問業務方面，公司擔任財務顧問的重大資產重組項目19個，位居行業第1名，交易金額為人民幣605.27億元，位居行業第3名。

代買賣證券業務收入位居行業第10

2018年，市場股票基金雙邊成交額人民幣182.51萬億元，同比下降20.10%。券商在佣金水平、業務流程、服務方式、服務內容及從業人員要求上的競爭日趨激烈，伴隨股票基金交易額的整體降低，經紀業務面臨挑戰。

從去年末開始，包括中信證券、銀河證券、興業證券、中原證券等數家大中型券商明確表示要轉型財富管理，並將經紀業務部門更名為財富管理部門。

在年報中，中信建投透露了財富管理業務板塊的經營數據以及未來佈局。2018年公司財富管理業務板塊實現營業收入合計人民幣36.19億元，同比下降22.79%。其中，經紀業務手續費淨收入為22.91億元。2018年，公司代理買賣證券業務淨收入市場佔比3.08%，位居行業第10名。

看空研報的估值之爭

華泰證券研報指出，中信建投估值遠高於同梯隊券商和國際投行，有下行風險，下調至“賣出”。報告認為，中信建投A股2019年PB估值4.5倍(樂觀假設下業績預測)，顯著高於同梯隊券商當前1.4-2倍PB和國際投行1-2倍PB估值水平。PB估值存在較大下行風險，下調至“賣出”評級。

華泰證券認為，中信建投當前PB估值已嚴重透支成長性預期。2018三季度公司淨資產居上市券商第10，營業收入第7，淨利潤第8，當前總市值已超過2000億元，處於A股上市券商中第2位，顯著高於其淨資產、營收和淨利潤絕對指標和相對指標排名位置。和高盛對比，淨利潤佔高盛5%，但總市值約為高盛45%。市值體量遠超其與國內外可比公司水平，同時，A/H溢價372%，遠超同梯隊可比券商，估值嚴重高估。

值得注意的是，按照中信建投2018年年報及18日收盤價26.5元/股估算，中信建投的PE為65.63倍，PB為4.259倍。與華泰證券研報中指出的4.5倍PB接近。

華泰證券提到，考慮中信建投是次新股上市券商，可適當給予一定估值溢價，預計合理PB估值2-2.5倍，對應目標價13.86-17.33元/股。這一目標價與18日收盤價26.5元/股相比，仍有34.6%-47.7%的回調空間。

看空研報剛一推出，有不少聲音認為中信建投的估值是否合理，還要結合最新業績説話，看來這一場“口水”之爭，還要繼續進行。

怎麼看待高估，什麼樣的估值水平才合理?怎樣的參照系才合理?中國銀河證券研究院院長、首席經濟學家劉鋒最新接受券商中國記者採訪時就表示，研報給出的評價只是從估值判斷現在的市場價格是否已嚴重偏離該股票的“理論估值或價值”水平，並不説明該公司的好壞，業績好的公司也可能被市場高估，同樣業績差的公司也可能被市場低估。

“但公司的真實價值判斷其實是個很難的事情，這是由金融資產的定價機理決定的。理論上，金融資產今天的價值是標的企業未來現金流在今天的貼現。而且市場的情緒對這個未來的價值判斷也會有很大的分歧。研究人員給出的估值應該説是專業度比較高的評價和分析，可以作為市場價格的一個重要參考點。”劉鋒説。

2019年來被出具6份研報，公認投行優勢

近期，中信建投因開年來的連續大漲被市場稱為“妖氣十足”，後又被出具一份“賣出”評級研報，而廣受熱議。

券商中國記者進行不完全統計發現，今年來，中信建投證券至少被出具過6份研究報告，3份研報給出“增持”評級，1份研報給予“買入”評級，1份研報給予“優大於市”評級，也有一份“賣出”評級，但類似的是，相關研報均認為投行業務是其發展優勢。

1月7日，華安證券在研究報告對中信建投做出“增持”評級，認為“投行業務領跑，ROE行業領先”。

1月9日，天風證券對中信建投維持“增持”評級，認為資本市場改革需要建設強大的投行，而中信建投股東背景雄厚，ROE水平高於行業，投行業績改善空間可觀，有望受益於政策紅利。

1月21日，在中信建投證券發佈定增預案後，天風證券夏昌盛團隊對中信建投做出“增持(維持評級)”的研報，認為“若定增計劃完成後，公司淨資本有望增至509億元，進一步縮小與前五券商的差距，有望擴大公司業務規模，提升公司市場競爭力和抗風險能力。”

1月31日，海通證券非銀孫婷團隊對中信建投進行首次覆蓋，認為“公司業績行業排名前十，定位精品投行，投行業務行業領先。資本運作能力較強，ROE居於行業前列。股票承攬能力出眾，項目資源優質，受益於新經濟發展。首次覆蓋，給予‘優於大市’評級。”

2月12日，華金證券對中信建投首次覆蓋，給予“買入—B”評級，理由是“投行業務居領先地位、成長性較好”。

3月8日，華泰證券在《中信建投(601066)估值顯著高估，下調至賣出評級》研究報告指出，中信建投投行競爭力領跑，自營業務偏穩健。業務結構集中，經紀、投行、投資三大業務合計佔比70%-80%，盈利能力波動性大，2018年 ROE為6.5%，核心業務實力較強。在行業商業模式升級變化下對券商的綜合競爭力、定價能力、風險控制能力要求都很高，對戰略佈局、業務整合能力和產品創設能力都提出更多挑戰，這些都需進一步觀察。

中信建投未來業務展望

2019年各業務板塊的展望如何?

投行業務板塊，公司將在科創板並試點註冊制的政策支持下，在優質客户開發方面加大力度，重視項目質量控制和風險管理，穩健推進股權融資業務發展;加強內外部寫作，夯實公司債、非金融企業債務融資工具、企業債等傳統業務的競爭優勢，繼續重點發展資產證券化、可交債、熊貓債、境外美元債等市場潛力較大的債務融資業務，多個品種並駕齊驅;同時，加強跨境業務服務佈局，鞏固在上市公司破產重整財務顧問領域的優勢，提升公司併購業務的多元化服務能力。

財富管理業務板塊中，將以客户為中心，分析、挖掘並滿足於零售及高淨值客户的財富管理需求，通過金融科技賦能，提升客户體驗，促進線上線下一體化，提高服務效率;改善產品銷售和服務體系，鞏固客户分類分級服務體系，提升服務品質。

交易及機構客户服務板塊中，將積極推進場外衍生品業務，提供滿足客户各類服務需求的解決方案，拓展做市領域的資源投入，探索跨境投資的業務機會，完善自有資金投資體系;同時繼續推進各類債券、資產證券化產品的銷售業務，增強對市場的研究分析，抓住市場機會，做好固定收益類產品的投資與銷售，並積極開拓投資顧問業務。

投資管理業務板塊，將嚴格落實資管新規的要求，大力發展主動管理業務，提升投資管理能力，積極拓展客户覆蓋面，進一步夯實公司資產管理業務基礎。