取消分級運作受關注 分級基金加速謝幕

上週五，申萬菱信深成指B的K線走出了一根十字星，收盤價最終定格0.279元。相對於當日收盤後公佈的0.096元淨值，申萬菱信深成指B的二級市場溢價率高達191%!高溢價率，在強勢上升行情裏，是俗稱槓桿基金的分級基金B份額的常態。根據WIND數據顯示，截至3月22日，現存的125只上市交易槓桿基金中，出現溢價率的多達95只，其中，溢價率超過10%的有16只。而高溢價率對應的是高槓杆，這則是眾多投機資金樂此不疲的主因。

但富國基金上週五發布的一則公告，或將令這塊投機者的“樂園”加快謝幕。公告顯示，根據資管新規的要求，富國中證銀行分級基金將取消分級機制，並就富國銀行A份額與富國銀行B份額的終止運作，包括終止上市與份額折算等後續具體操作做了安排。而據記者瞭解，其他幾家分級基金規模較大的公司也在醖釀實施類似的做法。值得關注的是，如果分級基金們採用取消分級運作，將A、B份額分別按淨值折算成母基金的方案，部分出現了折價現象的A、B份額卻有可能提供另類的套利機會。

多管齊下“去槓桿”

根據2018年4月發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱“資管新規”)，公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。“資管新規”同時明確，在實施的過渡期內，由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認後執行。

“資管新規”落地後，各家基金公司也逐步着手設計分級機制的退出方案。記者注意到，目前基金業對“分級基金不進行份額分級”的要求大體採用三種方案：轉型、提前終止與取消分級運作。此前，萬家基金等採用了持有人大會通過等方式實現了基金產品的轉型。

富國基金的最新公告則採用了取消分級運作的方案，這為大中型分級基金執行“資管新規”提供了較好的思路。根據公告，富國中證銀行分級依據“資管新規”的規定及基金合同的約定，取消分級運作機制，最終產品將以母基金形態繼續存在。如此一來，分級基金就可以在不改變母基金的運作方式、不提前終止基金合同的前提下，符合“分級基金不進行份額分級”的法規要求。

上海某律師向記者表示，一般基金合同中會約定：“基金合同應當適用《基金法》及相關法律法規之規定，若因法律法規的修改或新法律法規的頒佈施行導致基金合同的內容與屆時有效的法律法規的強制性規定不一致，應當以屆時有效的法律法規的規定為準。”由於“資管新規”屬於新的法規，基金合同內容必須根據新規進行調整，而這種調整無須召開持有人大會。

高溢價或將終結

事實上，在富國基金公告之前，一些分級基金規模較大的基金公司已經在醖釀類似的解決方案。一位基金分析師認為，由於直接取消分級運作，將A、B份額終止上市並進行份額折算可以更為便捷地實現符合“資管新規”要求，未來會有更多的分級基金採用這類方案，而這種方案對分級基金最大的影響，便是二級市場交易的B份額“高溢價”現象逐漸消除。

目前，分級基金的B份額，也就是俗稱的槓桿基金，其二級市場交易價格較淨值有較高的溢價，核心原因是在市場走強的背景下，槓桿基金的“高槓杆”會激發投資者對淨值大幅上漲的想象力，以至於投資者願意為預期支付溢價。

但如果更多的分級基金採用直接取消分級運作的方式來對接“資管新規”，那麼B份額就要面臨兩大問題：第一、無論此前合同約定的槓桿倍數是多少，一旦取消分級運作開始執行，其槓桿倍數都將直接歸零，即高溢價的核心基礎不復存在;第二、取消分級運作機制後，B份額一般會從交易所摘牌，其二級市場交易的流動性也會終結，持有人除了將其按照淨值折算為母基金份額外，並沒有其他選擇，而在此之前，持有人可以在二級市場賣出或者提前合併贖回。

有鑑於此，業內人士提醒投資者，“資管新規”的強制性要求必須得到落實，而在基金公司批量取消分級運作的背景下，槓桿基金高溢價的現象將會逐漸消亡，投資者不能再依據過去槓桿基金的投資邏輯來判斷槓桿基金走勢，要謹防基金公告發布後，溢價率逐步歸零所帶來的巨大投資風險。

出現另類投資機會

值得關注的是，如果分級基金們採用取消分級運作，將A、B份額分別按淨值折算成母基金的方案，部分出現了折價現象的A、B份額卻有可能提供另類的套利機會。

整體而言，由於B份額普遍出現溢價現象，場內外套利機制的存在讓A份額則對應地出現普遍折價的現象。WIND數據顯示，截至3月22日，125只上市交易的分級基金A份額中，多達115只基金出現了折價現象。考慮到折算後母基金存在贖回費用，按照持有7天以內1.5%的費率計算，能夠提供套利正收益的分級A基金數量有102只。有意思的是，B份額高溢價的申萬菱信深成指A，其折價率也高達19%，其套利的空間和安全係數顯然最高。

需要指出的是，在正式啓動取消分級運作之前，基金合同中有約定收益的分級A的計息方式依然有效，即如果投資者以當前價位買入分級A產品，至基金公告啓動取消分級運作之前，還有一部分的計息收入，因此，實際套利空間會高於目前的理論值。

但對於B份額的折價，其套利難度要顯著大於A份額。一方面，截至3月22日，僅有15只分級B的折價率高於1.5%，存在理論上的套利正收益。但與分級A不同，分級B的淨值和二級市場交易價格與A股走勢息息相關，一旦市場出現較大波動，不僅有可能抹去套利空間，還有可能因此遭受損失、成為“套中人”;另一方面，出現折價的分級B產品，折價的主要原因其實源自流動性太差，部分基金日成交不足萬元，即便投資者想參與套利，也無法在二級市場買到合適的籌碼。