北上資金“黑匣子”謎底待揭

香港金融管理局與香港證監會於4月24日聯合發佈公告稱，最近對一內地銀行集團所屬的一家在香港經營的銀行及附屬公司所擁有的持牌法團進行協調現場檢查時發現，該集團通過私募基金及其他實體，進行了一連串“複雜交易”。這一公告引起軒然大波，更有媒體將之視為針對資金進入A股的監管風暴，由此擔心這一監管行動是否引發外資撤離A股。中國證券報記者從相關人士處瞭解到，這一監管行動與資金進入A股無關。海外上市的中國ETF也顯示，外資並未撤離A股。MSCI提升A股納入因子，將吸引更多外資進入A股市場。

相關人士稱“複雜交易”檢查與資金進入A股無關

一位曾任職於香港證監會的業內人士向中國證券報記者介紹，依據其對香港證監會工作流程的理解，金管局和香港證監會聯合發佈通函並不像市場人士認為的那樣是一件嚴重的監管決定。他表示，這更可能是金管局在例行檢查中發現某銀行集團存在風險隱患，又由於其中涉及私募基金等歸香港證監會管轄的機構，因此兩監管機構經協調後發佈通函，提示類似機構防範風險。他補充道，針對某機構的行為發佈通函並非表明所指的機構已經違規，如果已發現違規，監管當局不會以通函方式向公眾發佈信息，而是會直接進入調查程序，待結果明晰之後公佈監管決定。

他認為，此次通函的目的只是提示相關機構注意，但是如果在後續的檢查中發現涉及的機構存在違規行為，監管當局會將其轉給稽查部門進行處置。這位前香港證監會人士認為，金管局和香港證監會就“複雜交易”事件進行聯合檢查，並非針對資金進入A股，他認為完全沒有理由將此次“檢查”與北向資金相關聯。

另一位接近香港金管局的人士也表示，通函的背景是金管局在調查過程中發現了風險隱患，因此聯合香港證監會發布通函。調查起於金管局的檢查，由於證券投資機構的管轄權歸屬香港證監會，因此通函由金管局和香港證監會聯合發出。其還表示，按照香港法律的要求，金管局不能在當下發佈關於涉事機構名稱的信息。

儘管如此，一位海外對沖基金行業協會人士仍表示疑惑。“這麼複雜的交易鏈條，一般業內都會理解成為交易有問題。鏈條越長，問題越多。”他介紹，2008年金融危機之後，全球對私募基金(對沖基金)的披露要求提高。美國要求管理他人資金規模超過一定數額的對沖基金，每個季度必須披露美股持倉。幾乎同時，香港也提升對於對沖基金的披露要求。這説明全球對沖基金嚴監管已經成為趨勢。在這一大背景下，複雜鏈條交易往往會引起質疑。不過其介紹，儘管內地只有持牌金融機構才能發放貸款，但是香港的私募基金可參與私營借貸，複雜交易中涉及的借貸本身是沒有問題的。

香港一家中型對沖基金權益投資部投資總監表示，由於複雜交易資金最終流向了某新興市場投資項目，如果該新興市場項目的投資標的包含個股，標的個股被加槓桿的資金撬動，一旦資金出問題，會引起標的個股暴跌。他介紹，作為通道的私募基金如果僅僅是提供融資，費率不會很高。如果涉及洗錢，那麼費率就會非常高。其表示，圈內未經證實的傳言稱如果通道被用於洗錢，通道費可高達交易資金總額20%。他表示，“如果標的股票下跌，且股票流動性不佳，屆時無法平倉，則交易鏈條上的所有機構都面臨風險。”

記者多次致電金管局和香港證監會，詢問此次調查的目的，金管局表示其可披露的部分就是此前已經對本報記者回答的內容。而致香港證監會電話一直無人接聽，郵件未得到回覆。

金管局此前回複稱“已要求有關銀行採取補救措施，加強信貸風險管理，以符合聯合通告的要求，包括對借款人進行嚴謹的貸前風險評估和貸後監控，並定期審視借款人的財務狀況和還款能力;聯合通告已要求所有從事類似業務的銀行進行即時檢討，及採取合適措施管理相關風險。金管局會審視銀行的檢討結果，並採取適當的跟進行動。”

關於“複雜交易”的檢查之所以引起廣泛關注，是因為很多市場人士將其作為針對資金進入A股的監管行動，或引發外資撤離A股。由於本輪行情中，外資被認為是發動機，外資若撤離，會對市場情緒產生衝擊。

外資對A股興趣猶濃

北向資金3月之後淨流入幅度放緩，4月以來更是呈現連續淨流出。業內人士表示，鑑於目前沒有數據顯示北向資金的成分，因此無法判斷北向資金中哪些資金在持續進入A股，哪些資金在撤離。不過，在海外上市的中國ETF顯示了端倪——年初至今，跟蹤滬深300的ETF顯示大幅資金淨流入，同時上週在A股遭遇重創時跟蹤MSCI中國指數的ETF實現大幅淨流入，這都表明A股對外資的吸引力依然存在。

根據ETF網站(etf.com)統計，目前在美國上市的中國市場ETF共有56只，其中規模超過5億美元的有安碩中國大盤ETF、安碩MSCI中國ETF、Xtrackers-嘉實滬深300中國A股ETF、金瑞中證中國互聯網ETF、SPDR標普中國ETF、景順中國科技ETF等6只。其中規模最大的安碩中國大盤ETF管理規模為63.8億美元。其中，安碩中國ETF僅包含港股上市公司;SPDR標普中國ETF包含香港、美國上市中國公司，不含A股上市公司股票。其餘4只中，安碩MSCI中國ETF包含港股、A股、美股上市公司;Xtrackers-嘉實滬深300中國A股ETF包含滬深300成分股;金瑞中證中國互聯網ETF包含港股、A股、美股上市的中國互聯網公司，景順中國科技ETF也包含三地上市的中國公司。

值得注意的是，4月19日至4月25日，安碩MSCI中國ETF實現資金淨流入2.58億美元，期間資金淨流入額度名列數千只ETF的第8名，這表明在A股市場連續下挫時，海外資金仍在逢低佈局相關指數。不過值得注意的是，MSCI中港股佔比72%，A股佔比27%;而且安碩MSCI中國ETF實現大幅資金淨流入或與MSCI提升納入因子相關。不過，另一A股ETF表明，儘管4月以來資金淨流入放緩，但外資沒有撤離。

此外，雖然Xtrackers-嘉實滬深300ETF在4月23日至4月28日資金淨流出2393萬美元，但若將時間拉長，2019年1月1日至2019年4月28日該ETF實現資金淨流入9.52億美元。考慮到截至目前其規模為24.7億美元，2019年以來該ETF規模增長超過60%。回溯2018年，該ETF全年實現資金淨流入7.09億美元。按月來看，2018年8月實現淨流入2.26億美元，9月實現淨流入1.37億美元，10月實現淨流入1.19億美元，11月淨流入1.90億美元，12月淨流出2749萬美元，2019年1月淨流入8569萬美元，2月淨流入2.40億美元，3月淨流入4.90億美元，4月淨流入1.37億美元。

作為海外規模最大的A股ETF，Xtrackers-嘉實滬深300ETF一定程度上反映了外資對A股的興致。自2017年以來，該ETF的吸金力度逐年增加，而2019年更是較2018年有了重大突破。目前資金淨流入的幅度已經超過了2018年全年的資金淨流入幅度。

此外，全球基金跟蹤機構EPFR獨家提供給中國證券報的數據顯示，整體來看，境外註冊的中國基金2019年4月呈現顯著淨流出。不過，2018年以來至2019年一季度末，境外註冊中國基金實現資金淨流入180億美元。EPFR提供的統計數據顯示，相較於2018年下半年，2019年A股的淨流入速度在放緩。

中國證券報記者瞭解到，獲利了結是外資流入速度放緩的主要因素。但是從機構資金來看，上述數據或可表明，MSCI提升A股納入因子效應仍將顯現，此外機構資金對滬深300等指數的追捧未見衰退跡象。

北向資金謎團待解

北向資金中到底有多少是內資繞道香港回到A股的資金，即所謂的“假外資”?又有多少是來自海外機構投資者的資金，即所謂的“真外資”?這一問題一直困惑業內人士。

某券商在相關研報中指出，國際主流對沖基金基本都是通過外資投行的PB系統託管，而絕大多數國內遊資則是託管於中資機構。基於上述假設，統計結果顯示，前100大陸股通重倉股中，絕大部分資金來源於外資託管機構。前十大託管機構的統計中，外資機構託管金額佔比超過97%;前50大陸股通重倉股中，只有3家中資託管機構佔比在10%以上;前100大陸股通重倉股中，也只有10家中資託管機構佔比在10%以上。因此，從資產持有方角度看，陸股通重倉核心標的的資金來源中，應該有絕大部分是“真外資”，只有少數個股存在內資繞道的嫌疑。

不過，記者就此採訪外資投行PB相關人士，一位知名外資行PB人士表示，“我們的客户中也包含很多中資客户，並不能簡單認為外資機構資金主要託管於外資機構，國內遊資主要託管於中資機構。”

另一家外資投行的PB人士則曾向中國證券報記者表示，2019年以來中資機構槓桿需求顯著上升，其中市場中性對沖基金的需求上升最為顯著。其表示，這與A股市場的熱度相關。因此，依據上述的託管數據，或不能得出“‘真外資’佔大多數”的結論。

不過，目前可以確認的是，在香港散户做孖展(Margin Credit)加槓桿的利息並不低，對於散户來説通過孖展加槓桿也是需要仔細掂量的事情。

例如，香港本地較為知名的券商耀才證券孖展的年利息在6%到8%之間，按金比例多為30%-50%之間，也就是説投資者可用30元到50元的資金撬動100元的投資。外資投行人士也曾介紹，他們為對沖基金加槓桿採取“基準利率(香港同業拆借利率)+浮動部分”的收費結構。例如4月28日恆豐銀行提供的Hibor一週利率為2.15%，那麼投行向對沖基金收取的利率在其基礎上加幾十個基點。也就是説，對沖基金通過PB借7日期的資金，槓桿的成本在2.15%-3.15%之間。

而4月4日香港證監會發布公告表示，經紀行可採用的最高保證金貸款總額相對於資本的倍數將會設定為五倍，以免槓桿過高。它們亦應控制因持有作為抵押品的個別或關聯證券，以及因對保證金客户的重大風險承擔而招致的集中風險。此外，經紀行須就發出追繳保證金通知設定審慎的觸發水平，並嚴格執行追繳保證金通知政策。香港監管層亦提供指引，協助經紀行就可接納為抵押品的證券設定審慎的扣減百分率和進行壓力測試，以評估其證券保證金融資活動帶來的財務影響。這表明關於香港監管層已經着手開始規範保證金交易。

業內人士表示，北向資金中有多少“真外資”，多少“假外資”，只有北向資金的“黑匣子”打開時謎底才能揭曉。屆時，投資者才能判斷北向資金究竟能不能當做“聰明錢”，值不值得跟隨。