專家解讀：央行對中小銀行降準有何深意？

2019-05-11

作者明明(中信證券研究所副所長、首席固定收益研究員，中新經緯特約專家)

5月6日，央行決定從5月15日開始，對聚焦當地、服務縣域的中小銀行，實行較低的優惠存款準備金率。約有1000家縣域農商行可以享受該項優惠政策，釋放長期資金約2800億元，全部用於發放民營和小微企業貸款。央行公告稱本次降準是建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，進一步促進降低小微企業融資成本，但政策推出的時點、定向降準釋放資金規模以及節奏似有弦外之音。

“意外”降準有弦外之音

央行這次定向降準首先在於特別的時點：(1)少見的盤中宣佈降準；(2)少見的5月降準。以往看，類似降準的較大力度貨幣政策操作往往公佈於非交易時間，很少見在上午的交易時間發佈。從政策實施時點看，2012年後央行從未在5月份實施降準。4月17日國務院常務會議和4月25日國新辦政策吹風會提出“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”，節後首日降準仍顯意外。考慮到內需邊際放緩，外部環境不確定性增加，經濟復甦動力有所減弱，本次定向降準更加凸顯了政府逆週期調節的決心，平抑實體經濟和金融市場波動。

當前資金缺口和釋放資金規模均較小，降準並非出於流動性考慮。5月資金自然到期壓力小，僅於月中有1560億元1年期MLF到期；5月税收收入下降而財政支出增長，財政存款增長導致的流動性缺口不大；同業存單到期量略低於往期平均水平，到期節奏較為平均；地方債發行或維持穩定，預計淨融資額對流動性衝擊不大。5月資金缺口不大，且本次降準釋放資金規模較低：本次降準共釋放約2800億元資金，並於5月15日、6月17日和7月15日分三次實施到位，預計5月、6月、7月平均釋放900~1000億元。本次降準政策推出實際上並非基於流動性缺口考慮，仍然是從支持小微、民營企業信貸出發。

從本次降準的推出時點、釋放資金規模以及節奏來看，貨幣政策仍然體現出明顯的逆週期性和結構性特徵。自2018年10月降準後，銀行體系流動性已經從短缺轉為盈餘，貨幣政策調節思路也從流動性缺口調整為信貸增速。而貨幣政策信貸化特徵外還有定向性的結構性特徵——針對小微、民營企業融資難融資貴等，本次降準落腳點也在此。

穩字當先：逆週期的貨幣政策

國內經濟下行壓力較大、外部環境複雜變化，“穩”字當先要求政策逆週期。2018年以來國內經濟下行壓力較大、國際環境錯綜複雜成為政策的出發點，宏觀調控進入區間調控模式，要求維持貨幣供應、信貸/社融、經濟增長處於合理區間。自2018年7月31日中央政治局會議首提“做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作”後，宏觀調控的目標就落在“六穩”上，此後2018年10月31日、2018年12月13日、2019年2月22日政治局會議都直接提及。“穩字當先”就要求政策的逆週期性，不僅僅體現在經濟下行時的“託”，也體現為過熱後的“抑”。

政策始終是逆週期，不過“週期”的矛盾點會轉移。由於市場多存在“追漲殺跌”的順週期特徵，宏觀調控政策始終帶有逆週期色彩——經濟衰退則寬鬆政策以提振，經濟過熱則緊縮政策以平抑。但是每一輪逆週期政策並不相同，主要體現在“週期”的不同和矛盾點的轉移。

貨幣政策逆週期調節從防風險到穩外匯，再走向信貸。逆週期調節在貨幣政策表態中早已有過，以2017年以來的貨幣政策執行報告來看，貨幣政策和宏觀審慎政策逆週期調節的矛盾點最先聚焦在去槓桿和防風險上——平抑經濟週期波動、逆週期調節槓桿水平、減緩金融風險體系順週期波動和跨市場風險傳染；2017年三季度後人民幣快速升值後逆週期調節主要關注外匯市場；2018年二季度後，面對錯綜複雜的內外部環境，貨幣政策強化逆週期調節，加大金融對實體經濟尤其是小微企業和民營企業的支持力度。

貨幣政策形成以信貸為錨的逆週期調節。2017年以來貨幣政策的錨歷經變遷，貨幣政策取向也經歷調整，2017年去槓桿背景下貨幣政策的錨是抬升DR007的波動性，流動性投放量大幅降低；2018年穩經濟背景下貨幣政策的錨在於總量投放後DR007絕對水平下行；2019年要求M2與社融增速要與名義GDP增速匹配，在流動性缺口不再是貨幣政策主要矛盾後，信貸增速已經成為結構性貨幣政策的錨。在信貸錨下，將會形成信貸/社融增速——貨幣政策微調的逆週期反饋鏈條。

根據信貸/社融進行貨幣政策調整，從而實現對經濟基本面的調節也是逆週期政策的體現。對小微、民營企業信貸支持最終也會體現在信貸增速上，因而寬貨幣向寬信用傳導過程中，穩經濟目標下貨幣寬鬆指向信貸規模增速回暖。2017年以來社融增速與PMI走勢一致性明顯提高，PMI是經濟基本面的領先指標，以信貸為錨進行預期管理，也體現出貨幣政策的逆週期特徵。

逆週期調節除了關注中長週期的矛盾點外，還關注特殊時點的對沖。中長期週期矛盾是主要貨幣政策取向，短期對沖則是政策推出時點的考量。2018年以來貨幣政策走向寬鬆，除2018年初降準已經早在2017年三季度確定外，第二次降準時點也較為突然。我們傾向認為，在國務院常務會議提出“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”後，本次“定向降準”早已經在政策工具庫中，選擇昨天時點操作更多出於逆週期對沖的考慮。(中新經緯APP)