科創板估值戰：企業到底值多少錢誰説了算？
李思
很多人批評説，國內資本市場錯過了一大批優秀的科技企業，也使得另一批科技企業因為缺乏資本的支持而錯過了發展的機遇期。
國內主板市場被批評對科技類企業並不友好，因為科技企業們在工業時代的財務報表下，無法盈利，進而無法體現價值。無法達到A股上市條件只能選擇遠走他鄉。
現在，科創板來了，為這些企業的IPO和併購提供了基礎。
科創板開啓之際，中介機構提交的資料的質量參差不齊，反映在疾風驟雨推進之下，我們各個環節的準備情況。從監管部門到中介機構，準備上市的企業和投資者，恐怕很多準備投身科創板的企業和投資人都沒有做好準備。
IPO和併購過程中，科創板企業估值問題，是最核心、也必須解決的問題。關於科創板的估值問題，正在成為機構們必須攻克的第一個堡壘。
在這場戰役中，即將到來的大量未盈利的科技類企業的進入，是很多機構從來沒有遭遇的情景。
5月中旬，在經濟觀察報管理與創新研究院的閉門會議上，激盪科創板的估值問題，專家們給出了各自的答案。
不同情景的結論
企業值多少錢？
不同情景下結論是不一樣的。
中聯評估集團副總裁魯傑鋼説，併購、IPO，還是財務上做計量，都是不一樣的。
比如説，在併購交易過程中，考慮一個企業的價值，更多地基於目標公司，收購方能帶來什麼效益，協同力等等。
如果IPO的話又不一樣了，比如科創企業的預計市值，這意味着二級市場的價格。“在A股市場，港股市場，同樣的企業，價值預期是不一樣的。”魯傑鋼説，此外還有觀念假設的問題，同一家企業，對不同的投資方來講，價值也是不同的。
科技企業的估值，還要考慮在企業所處的發展階段。對於初創企業，成熟企業的估值方法在實操中並不適用。
目前，對於初創成長的企業來説，很多方法偏理論，實務操作過程中有各種各樣的難度。
比如説，對於流行的可比公司方法，在應用時很容易走入誤區。熱門的半導體行業就是一個案例，美國等一些國家的半導體行業相對進入成熟階段，而中國還在高成長階段。“不同的國家，估值指標，對比的指標肯定不太一樣。”
現在，估值做成一個準確的數字已經越來越不適合了。魯傑鋼認為，在證券、國資等很多系統中，都希望把投資做成準確的數字。但是，從評估機構的角度，希望能夠更多的強調對被評估的企業多做一些敏感性分析。“作為中介機構，希望為交易雙方提供參考，從原本的單一值，變為提供一個區間值。”魯傑鋼稱。
技術資產與公司估值
劉正平的公司從事技術轉移和技術商業化的服務，他們可以被認為是一羣“技術投行家”。他們的業務中，對技術價值的評估是一個核心問題。劉正平是科威國際技術轉移公司常務副總經理。
劉正平稱，本質上，技術價格由技術供給和技術需求的動態變化決定的。但從實際來看，技術作為一種特殊的商品，其價格的確定遠比普通商品複雜，這來自技術的複雜性和新技術未來市場的不確定性。
重大的新技術總是在實質性發展之後才被大家認識，從充滿漩渦、撲朔迷離的早期技術的大海中識別，發現工業應用前景和商業價值的新技術，並評估其價值，對所有技術經理人來説是一項巨大的挑戰。
普華永道中國評估諮詢服務合夥人黃笑臨，在工作中會遇到在財務上如何計量這些資產的價值。
黃笑臨説，技術資產是以信息形式存在的知識型資產，技術含量越高，覆蓋的應用場景越廣泛，其經濟價值也越高。
除了幾種主流的技術評估方法外，技術資產的評估也與時俱進，湧現出一些新型的評估方法，比如實物期權法和綠地法。
黃笑臨説，在企業面臨不確定性的市場環境下，技術戰略是企業整體戰略決策的重要一環，實物期權法將技術的價值和企業戰略決策聯繫起來，凸顯技術在不確定性環境下的價值。
綠地法，則是從創業的角度出發，通過分析依託技術進行創業的初創企業的價值來揭示技術本身的價值。這種方法的應用突破了技術評估的範疇，從而考驗評估顧問對於創新性初創企業評估的經驗和實力。這些都是為了新經濟體貼身打造的新型評估方法。
由於劉正平的公司，也會持有一些科技公司的股份，當要退出這些公司時，就會從技術的價值問題，變成一個公司價值的問題。
企業價值評估的核心課題是如何估算未來的現金流。不過，對於技術創新驅動型公司，尤其是產品尚未完成研發，或產品剛進入市場的公司，“估算未來的現金流是非常困難甚至是無法完成的一項任務。”劉正平説。
在實踐中，劉正平的方式是：先以技術價格為基礎，估算這些企業技術的價值，未來的收益，再進行糾正。
從估值到博弈
黃笑臨的發現是，資本市場給予了“硬科技”企業更高的估值水平。技術的價值對於這些“硬科技”企業來説，顯然扮演了重要角色。
技術的複雜性和新技術未來市場的不確定性構成了主要的障礙。但如何評估這個技術？
清華大學全球產業研究院提出了TUMC模型，這是一個關於產業成功和新興技術產業化成熟度的模型。
這個模型是基於清華大學楊斌教授和朱恆源教授提出的戰略節奏理論。這是一個動態環境下，如何制定戰略的框架。
清華大學全球產業研究院首席研究員宋德錚稱，TUMC產業成熟度評估模型的四個維度是，技術（Technology）、用户效用(userUtility)、市場 (Market)和產業鏈(industryChain)。
TUMC是一個成長性的模型。從這個模型裏判定產業的發展階段，為技術創新者的發展戰略提供了一個思路。
比如説，產業鏈維度上，一個新技術要生存，必須突破兩個節點。首先，必須嵌入到已有的產業中，或是找到已有產業的替代品。當市場上越來越多參與者進來，就會開始有一個專有價值鏈要素出現，這是第二個節點，慢慢形成新的產業鏈，新興產業就誕生了。
醫藥領域是創新的重點，預計未來將有一羣這個領域的企業上市。不過，醫藥領域非常特殊，很多投資下去十數年可能都不會成功商業化，亦是估值的難點領域。
北京大學藥學教授、凱熙醫藥創始人曾慧慧提出了一個三層次的估值方法。
她把現有的生物醫藥企業主要是可分為三類，分別是原始創新企業、創新技術企業、科技產品企業。雖然三類企業都能夠創造經濟價值，但是不同層級的企業，對產業的駕馭能力不同，其所涉及的交易模式也不同。
曾慧慧認為，在醫藥領域，真正的創新都是原始創新企業推動的，這種企業擁有駕馭其所在產業領域的能力。
在創新技術企業，可以通過技術能力不斷地跟進最新的進展，並且可能獲得一部分的利益。可是在一個細分領域內，除了Top5的企業外，其它企業是沒有商業機會的。
第三類科技產品企業，是把產品轉化為商品。這類企業只有通過商業方法，通過其它的方面切入，賺快錢。
處於不同層級的創新企業，後續的駕馭能力是不同的。對醫藥企業來講，做不同級別的藥物，意味着不同的交易模式。
儘管有着較為系統的框架，但在高特佳執行合夥人範大龍看來，估值“術”的層面不是最重要的。他認為，估值問題的實質，一方面是發現價值本身，另一方面是人與人的心理博弈。
他説，儘管説，投資是在不確定性中尋找確定性，但不確定性太大，就沒法做價值投資，於是投資在“道”層面的理念被全部推翻。“估值最根本的方法是徹底瞭解這家公司。這家公司最重要的就是企業家。所以投資最重要的是看人，看人就變成千人千面。”範大龍説，“一切都是價值觀、機制的勝利，歸根結底都是人的勝利”。
迴歸商業本源
無論如何估值，最重要的還是公司本身。
南開大學金融發展研究院教授、院長田利輝提出了公司治理的重要性。他説，公司治理創造價值。“科創板除了提供資金支持以外，更是給這些企業內部的合規提供了規範公司治理結構的機會，這也是科創板的一個重大的意義。”
在良好的公司治理結構下，在大家信任的基礎上，公司將獲得更多的資本。“好的公司治理的企業和差的公司治理的企業，將來的發展可能是天壤之別，”田利輝稱。
中國人民大學金融與證券研究所首席研究員施煒稱，科創企業的估值主要有三種方式：對標法、獨特性評估、成長性評估。
不過，“估值問題的本質是如何定義好公司。”施煒説，他還是華夏基石管理諮詢集團領銜專家。
施煒提出了一個“企業的宿命”的概念。在他看來，企業的宿命由3個機制構成。
其一是治理機制。對於科創型企業來説，“股權分散，治權集中”，“股權過於集中的企業不可能有未來”。其二就是激勵機制，要做一個偉大的事業，就要尋找長期的合夥人，長期的合夥人反映到股權上就是團隊持股。其三是價值觀，文化機制。一個企業能不能長大，可以從一開始的胚胎裏面找到文化的源泉。不管這個企業創始人的性格怎樣差異。
施煒團隊研究過幾百個上市公司，覆蓋了中國主要的大公司。他説，有的是儒家，像張瑞敏；有的是道家，像美的；有的是兵家，像華為的任正非，都是帶有文化色彩，把這些人共同的文化特點概括起來，文化一開始就是長期主義的。“今天一些新的創業團隊，可能是從文化來説，一開始就投機主義。這是中國幾十年來為什麼很多企業科技上不能突破，最核心的問題。”“如果是長期主義的企業一般都能成。”施煒説。