科創板定價：機構拿不準 終待市場檢驗

證券時報記者 卓泳 張國鋒

近日，科創板“第一股”華興源創發行價敲定為24.26元/股。睿創微納、天準科技的上市發行安排也隨之出爐。科創板企業開始進入“發行上市時間”。

與A股其他板塊不同，科創板新股採取完全市場化的定價方式。在定價市場化原則下，新股定價更加考驗機構投資者的專業判斷能力。怎樣定價才合理？科創板企業究竟值多少錢？不少機構表示仍吃不準，會觀望一陣等待好價格。但在市場化定價中，無論最初的定價如何，最終都會走向理性。

“開市初期，可能會出現大量投資者在缺乏理性分析企業質量的情況下盲目炒作，這是最大的風險。”在光大證券投資銀行事業部執行董事郭立宏看來，長期參與科創板的很多投資者肯定會獲取非常好的回報，但投資者要保持理性，本着對自身資產的負責態度，應把更多精力用在研究企業的基本面上，而不是被短期的賺錢效應所迷惑，否則結果一定是非常殘酷的。

機構對定價拿捏不準

“之前我有朋友參與華興源創的路演，他的開價比23倍PE高，大概在30多倍，但可能還搶不到票。”深圳券商人士解先生對記者表示，實際上，在A股其他板塊新股申購實行的隱性23倍市盈率紅線一直存在爭議。“原來鎖定在23倍市盈率，沒有反映出市場的實際供求狀況，很多企業是被低估的。”解先生認為，科創板開板後，市場上真正能交易的流通股並不多，加上自由定價，企業的價格會在市場博弈中產生溢價，投資者報價高一點是可以的。

解先生表示，現在申報科創板的企業與申報中小創的企業差別不大，很多企業本來就是券商的儲備項目，原本是打算去申請中小創的，有了科創板就轉過來了。“目前只有幾家沒有盈利，其他都是有盈利的。”因此，在解先生看來，這些企業的估值，一定程度上可沿用中小創的估值邏輯。

對於科創板企業的價格，有私募機構表示當下不好把握，會先觀望一段時間。“我們已經開户了，但有些行業可能看不懂， 而且前期價格被炒高的概率較大，所以還是先積極做好研究。”前海鼎業投資發展有限公司合夥人吳良羣對記者表示，科創板給投資機構帶來更多可選的投資標的，但最大的挑戰是合理定價，他們會進行橫向和縱向的分析，找到自己的安全邊際，但目前會觀望等待好價格。

也有私募機構表現出糾結和忐忑。“初期的一些公司即使沒有研究也會很多人去買，如果一開始形成賺錢效應，進來的人就會多，投資收益也會相對減少，如果現在不買又可能會錯過一些機會。”深圳一私募機構人士對記者表示。

對於科創板股票的價格，郭立宏認為，背後的VC/PE(風投/私募股權投資)機構使定價變得複雜。在他看來，VC/PE機構投資企業目前最主要的退出渠道仍是IPO，因此企業定價的高低、發行成功與否直接攸關他們的利益。在實際詢價過程中，由於這些投資機構往往投進去的價格不低，為追求回報，他們通常會代表企業或者督導企業跟投行之間進行博弈，對二級市場定價的要求比較高。

海外五重因素

影響參考價值

郭立宏表示，目前來看，大部分券商投行在科創板上市企業使用的估值定價方法仍是現金流折現法，即不管現在企業是虧損還是賺錢，他們主要考慮未來三五年企業成熟後的市場空間、收入和現金流情況，根據現在的市場情況做推算並採取一定的折現。他認為這也是目前比較科學的估值定價方法。但他強調，其間有很多假設因素，任何一個因素對企業估值都影響較大，監管機構、投資人、投行券商都在摸索中，整個估值定價體系需要逐步完善。

與此同時，影響股票價格的因素非常多，比如公司質地、不同發展階段、公司所處的不同生命週期、市場供需情況、整體資本市場估值水平和結構等，眾多市場參與者對上述因素理解的綜合程度也會影響最終的公司定價。

此外，多位受訪人士都提到，科創板企業的估值可以參考在境外上市的同類企業。“由於科創板具備較強的科創屬性，而中國過去許多科技創新都是學習美國的，因此中國投資者對科技企業的估值最終也可能會參照美國的方法來操作。”郭立宏表示。

然而，去年境外上市的新經濟企業出現的破發潮也備受資本市場關注，這不得不讓人質疑境外上市企業估值的可比性究竟有多大。但在郭立宏看來，破發是成熟資本市場股票發行的常態，未來科創板企業發行上市後可能也會出現很多破發現象，這不是企業上市失敗的唯一標誌，只是短期內企業、投行、二級市場配資機構和投資者之間出現一定的博弈偏差，不會影響企業在資本市場的長期表現。而且，企業在定價時也主要是跟主流投資者詢價，後者只代表市場的一部分，因此上市後跟其他投資者出現價格偏差也是很正常的。

在解先生看來，對標海外並非“十拿九穩”。“有一定的參考性，還要看所在行業在不同市場的發展階段。”解先生分析，第一，比如芯片行業在美國和中國所處的階段不同，同類企業面對的市場空間就不同，估值必然不一樣。但有些行業在全球發展基本同步，由於中國市場的流動性更大，估值也會高一些。第二，海外有做空機制，但A股的做空空間不大;第三，科創板是前五天沒有漲跌幅限制，而港股一直都沒有，即使定價錯誤糾錯也很快;第四，從數據來看，目前開户的投資者依然以散户居多，市場仍存在很大的不理性成本。

郭立宏也指出，由於受不同交易所所在國的政治體系、經濟和金融制度以及資本市場不同發展階段等多因素影響，同一企業在不同交易所也會出現很大的價格差異。還有買方機構人士認為，科創板企業可以與A股上市的同類企業做對標，其合理發行價應低於二級市場同類標的價格的30%。但解先生指出，因上市發行制度的改變，對標目前A股主板、中小板、創業板的定價方式不完全可行。 定價合理與否

有待市場檢驗

作為完善中國資本市場基礎制度的試驗田和突破口，科創板堅持市場化導向是必然的趨勢，而價格是否合理最終還是會交給市場來檢驗。

如是金融研究院副總裁張奧平提出，券商投行拿着企業的發行價，去市場上發行新股融資，如果募集資金達到市值要求就發行成功，否則就發行失敗，所以企業的市值最終可以在市場交易中得到檢驗。

“目前市場參與者對市場化發行的期待很高，但成功的市場化發行需要過程來驗證，市場的檢驗機制需要等第一批甚至是後面幾批企業成功掛牌上市後並且運行一段時間才能做評價。”郭立宏認為。

值得一提的是，無論是私募機構還是券商投行，市場化的定價機制下都對券商研究所寄予了更高的期望，也對其提出更高的要求。“過去23倍市盈率給了券商研究一個很明確的指導方向，但如今沒有明確的估值基準，價格的高低都要有充足的理由去説服投資者。”解先生表示，“這是當前對券商研究所最大的挑戰。”

據瞭解，新的制度要求券商用自有資金來跟投這些上市企業，這樣會佔用券商的淨資本，從而限制其他業務的發展。如果券商給出的報價太高，就會增加自己的風險，因此券商會更加註重控制風險而獲得足夠高的收益，還要兼顧投行部門的利益。“以後券商投研部門的報價會更加審慎，從而減少虛高報價的成分。”解先生説。