大類資產一觸即發 新興市場股市或成贏家

7月，隨着首個降息窗口期的到來，美聯儲的一舉一動都牽動着市場的神經。以過去四輪美聯儲降息的經驗來看，首次降息前後的資產價格表現有共性，但也存在着差異。降息的經濟金融背景，降息的節奏、力度和時間，以及降息週期經濟運行，共同決定了資產價格的中長期表現。

分析人士認為，當前若美聯儲及時降息，將屬於“預防式降息”，在企業盈利未降、流動性率先轉松的搭配中，股市將有更大概率受益，特別是具備低估值優勢的新興市場權益資產;債券市場有望保持偏強特徵，但前期上漲可能已經消化降息利好，短債機會比較確定;商品市場上，黃金將具備更確定的上行機會，另外，供給相對不足的農產品跑贏工業品機會更大一些。

美聯儲：只差“臨門一腳”

自年初顯露端倪起，美聯儲降息的話題就再也沒有淡出，5月以來，隨着降息預期迅速升温，更是走進了輿論中心。如今，在市場大的波動背後，幾乎都能發現政策預期在起作用。

上週，美國標普500指數創紀錄地站上3000點關口，並將歷史最高紀錄刷新至3013.92點。與此同時，NYMEX原油期貨價格重上60美元關口。這顯然要歸功於美聯儲鮑威爾發表的“鴿派”講話和美聯儲6月議息會議紀要給出的寬鬆信號。在後兩者的提振下，遭遇6月份非農就業數據衝擊的市場已重拾信心。

7月5日，美國公佈6月非農就業報告，數據顯示，當月非農就業人口新增22.4萬人，為5個月以來最高，且遠超預期的16萬人。該項數據公佈後，市場對於美聯儲7月降息的預期有所降温，尤其是一次性降息50個基點的概率由數據公佈前的29%驟降至3%，降息25個基點的概率則由100%回落至95%。金融市場上，金價遭遇暴擊，日內連失四關，一度跌破1390美元/盎司。美元指數趁勢上攻，一舉回到97以上，非美貨幣則連連回調。狂歡中的全球債市被澆了一盆冷水，債市收益率紛紛從低點反彈，基準的10年期美國國債收益率重回2%以上。美股這一天温和低開，數據公佈後跌勢加重，標普500指數一度下跌接近0.3%。次日，亞太股市紛紛跟跌，日本股市下跌將近1%，韓國股市下挫超過2%。

僅從7月上半月資產價格起落之間，就可看出美聯儲降息這個話題的影響力。如果觀察金價這一敏感指標，不難發現其實從5月下旬開始，金融市場已進入“美聯儲時刻”。美聯儲政策動向和預期已成了牽動金融市場行情的最關鍵變量，沒有之一。

值得一提的是，雖然降息預期有起伏，但即便是6月份非農就業數字遠超預期，7月美聯儲降息的概率也沒下過90%。美聯儲這一“降”似乎已不可避免。如果降息靴子落地，或者降息週期開啓，大類資產會如何表現，投資者又當如何反應?無疑是當下值得關注的問題。

以史為鑑：股債爭寵 商品獨行

美國聯邦基金目標利率最早可追溯到1982年9月。中信期貨研報指出，20世紀80年代，美國和全球都處於高通脹、高利率的環境，與當前經濟環境差異很大，貨幣政策變動頻繁，參考性不強;1990年之後，美聯儲共有4次首次降息，分別是在1995年7月、1998年9月、2001年1月和2007年9月。

美聯儲降息一般是對沖經濟下行或防範經濟下行的做法。始於1995年7月的降息背景是美國勞動力市場表現尚可，但經濟增長出現放緩跡象，美聯儲在10年與3個月期國債利差跌破1%之後開始削減利率。首次降息前，美國國債收益率已出現下行。降息發生後，債券收益率反倒出現短期的上行，但隨後還是回到下行趨勢。在本輪降息前後，美股均呈現趨勢性上行。大宗商品表現分化，基本金屬表現最弱、工業原料也表現偏弱，食品及油脂表現相對較強。

1998年美聯儲降息帶有更明顯的“預防式降息”色彩，當時亞洲發生了金融危機，其後不久，俄羅斯也出現債務違約。美聯儲在美國國債收益率倒掛之後迅速採取行動，併成功避免經濟衰退。降息落地後，美債加速上漲，美股遭遇大跌，但隨着恐慌情緒緩解，局面出現反轉，美債陷入跌勢，美股則走出一輪持續牛市行情。這一時期，大宗商品表現仍相對負面。

2001年1月起的這一輪降息源於美國互聯網泡沫破滅，前後持續了42個月，累計降息達13次。降息前，美股已處跌勢，降息後1年裏繼續走弱。美債收益率呈現陡峭化下行，短端利率因密集降息而持續走低，長端則轉為震盪走勢。大宗商品表現分化，食品與油脂總體保持升勢，基本金屬與工業原料則持續下跌，與1995年7月降息前後表現有些相似。

上一輪降息，也就是2007年9月起的降息持續了100個月，累計降息10次，其背景是美國次貸危機逐步發酵，美國經濟增速出現明顯下滑。降息後，美債收益率一度回升，但此後重歸下行，美股陷入又一輪熊市。這次大宗商品在通脹的支撐下表現較好，食品和油脂漲幅顯著高於基本金屬和工業原料。

最近這四輪美聯儲降息週期中，首次降息前後的資產價格表現有共性，但也存在差異。以美股為例，在前兩輪降息中，美股均呈現趨勢性上漲，在後兩輪降息中則出現趨勢性下跌。再看美債，幾乎每次降息前，美債都已率先上漲，降息後波動加大，當然，繼續上漲的概率仍大一些。大宗商品內部分化特徵顯著，趨勢性特徵不及股、債明顯。從歷史經驗看，具有弱週期屬性的農產品以及避險屬性的貴金屬，往往能跑贏強週期的基本金屬、工業原料。

中信期貨研報指出，美聯儲降息之後，資產價格的短期變化與市場是否充分地預期到降息關係密切，而資產價格的中長期變化主要取決於降息是否具有持續性，後者最終取決於經濟基本面表現。

“在增長下行與政策寬鬆的‘賽跑’中，誰更快顯然至關重要。換言之，美聯儲是‘預防式降息’還是基本面已惡化之後的‘滯後式降息’，對風險資產影響天壤之別。”中金公司在一份研報中寫道。

預防式降息：股、債、期皆有可為

這一次，顯然是市場預期走在美聯儲前面。從年初開始，就出現了有關美聯儲降息的預期。當前，利率期貨市場瘋狂押注美聯儲降息，對年內美聯儲降息的預期甚至達到3次;10年期美債收益率一度跌破2%，低於聯邦基金目標利率。

就短期而言，必須考慮“利好兑現成利空”的問題。市場預期過於一致和強烈，使得資產價格可能已提前反應一次甚至兩次降息的影響。同時，需警惕美聯儲態度或降息出現不及預期的情形，這類“預期差”可能導致市場出現反向調整及大幅波動。從更長時間來看，降息節奏和力度以及能否有效防範經濟潛在下行風險將是關鍵。

需指出的是，如果美聯儲從本月開始降息，仍將屬於“預防式降息”的範疇。美國經濟增長峯值區域大概率已經出現，但還沒有明顯放緩，美國勞動力市場依舊強勁，這意味着降息主要是為了防範潛在風險。這種情形相對更接近1995年和1998年那兩次降息。貨幣當局及時干預，將可能有助於延長經濟擴張週期，此時企業盈利仍滯後性上升、流動性變得更加充裕，股市上漲的概率要大於下跌。

美債收益率自2018年11月起下行，至今已持續了超過8個月，全球債市收益率正重回2016年的歷史低位附近。如果美聯儲降息，海外債市收益率將有望挑戰新低。不過，債市反應的降息預期已比較充分，1年期美債收益率低於聯邦基金目標利率50基點以上，隱含2次降息預期。目前美國基準利率，與前幾輪美聯儲降息前也有較大差距，更低的起點意味着後續降息空間實則有限。有機構提示，不應對後續長債收益率下行空間期望太高，降息靴子落地，長債波動可能加大，不過，之前滯漲的短債機會相對確定。

商品價格主要由供給和需求決定，不同品種還需具體分析。不少機構提到，低利率環境中黃金等貴金屬作為避險資產將受到青睞。信達期貨研報指出，降息對大宗商品影響並沒有穩定的規律，而黃金最具確定性的做多機會。申萬宏源證券報告亦認為，後續金價有望波動上行，年內COMEX金價高點或在1500-1600美元/盎司。中信期貨則建議，投資者可選擇供給相對不足的農產品做多、供給相對過剩的工業品做空。

總之，只要不出現經濟衰退或者危機的情形，各類資產可能都有表現機會，低估值股票、短期債券、黃金的機會更確定一些。有機構指出，美聯儲降息週期中，美元往往承壓，資金流向新興市場，低估值的新興市場資產會更加受益。與美股、美債相對，當前中國股、債資產估值優勢明顯，對外資吸引力不小。