註冊制引路市場化先行 科創板重組規則助力企業做優做強
栽下梧桐樹，引得鳳凰來。
隨着科創板併購重組規則公佈，多項制度創新、市場化舉措先行先試，不僅令資本市場“試驗田”更加肥沃，亦增強了科創板對科技創新產業的吸引力。註冊制下的併購重組，將為科創板“築巢引鳳”試出效果、試出成果。
站在科創板的舞台，科創公司將如何演繹好併購重組這場資本市場的“重頭戲”？《科創板上市公司重大資產重組特別規定》和《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則（徵求意見稿）》為科創公司的重大資產重組、發行股份購買資產及重組上市指明瞭方向，劃清了規則，標出了邊界。一場高效、透明、可預期的重組審核，將引領科創公司併購重組走向市場化，走在陽光下。
“貫穿併購重組一系列規則的，始終是提高上市公司質量這一首要目標。科創板併購重組對標的資產的定位、協同效應的重點關注，對定價放寬等一系列舉措，其最終目的是支持科創企業通過併購重組提質增效，做優做強。”有業內人士如此解讀。
從“市值效應”到“協同效應”
“在5年前説起併購重組，第一時間聯想到的動機，是保殼或者市值管理，但是隨着產業變遷的調整、技術的進步、監管政策的市場化導向，產業化方向的市場化併購重組已經取而代之。”有投行人士向記者表示。
科創板的併購重組依託於這個大背景，而且，可能有着更強烈的訴求。
最前沿技術的積累、研發隊伍建設、市場地位的取得絕非一朝一夕，科技企業如何能夠快速切入上下游領域，或者短期內完成某個高度相關性技術的儲備，或者打入一個市場？併購是一個最常見的選擇。
例如，在炙手可熱的人工智能領域，近年來，科技巨頭加大投資力度，大量AI類企業被收購。2018年，亞馬遜實現對門鈴生產商Ring的收購，後者的代表產品是配備攝像頭的智能Wi-Fi門鈴，這有助於亞馬遜完善其智能家居解決方案，進一步將產品與功能集成。又如，蘋果在當年收購了專注於AI領域的創業公司Silk Labs，這家公司的技術可作為蘋果在AI 相關的IoT 領域形成某種技術補充，可以應用於智能硬件或智能家居等領域，而在智能音響、智能家居方面，蘋果的整體發展落後於其他巨頭。
利用併購重組獲得所需技術、專利、市場、人才等創新要素做優做強，已經成為科技企業發展的普遍規律。“以境外市場為例，高科技企業的併購重組更為活躍。”有業內人士指出。
這種鮮明的併購需求，決定了科創板的重組規則必然是更加市場化的發行定價、更靈活的分類監管，也意味着這一切寬鬆政策的前提，應當是重組交易成為科創企業基於發展規律、出於商業邏輯的選擇。
對於這樣的併購，上交所“留足併購重組政策空間，支持科創企業自主決策、自主推進、自主實施同行業、上下游併購重組”，這應當是科創板併購重組政策的最鮮“底色”。為此，《重組審核規則》突出“高效”目標，更加註重包容性、便捷性、服務性，從豐富併購工具、明確問詢標準、壓縮審核時限、做好預期管理等方面大開方便之門，讓併購重組充分發揮功能，助力科創企業發展壯大。
而一樁併購交易能否幫助企業做優做強？關注協同效應，是考察併購重組交易“成色”的最好角度，也是當事方需要向市場清楚交代的重點。
有長期關注境外資本市場的專業人士認為，協同效應最為關鍵的是相關性。“通常，只有在經營方面具有相關性的公司合併才會產生顯著的協同效應。”
從早期的市值效應到如今的協同效應，科創板重組的審核規則也折射出近年來各方努力下重組生態的改變。在這片土壤環境下，併購重組這一重要“導流渠”能發揮作用，引資本市場之水澆灌科技創新之花。
強化信息披露劃出審核重點
是否符合科創板定位、是否有助於發揮協同效應、收購是否必要合理？這些又是通過什麼呈現的？答案是公司的信息披露。
前幾年對併購重組的事後問詢為監管積累了豐富的經驗。上市公司併購盲目跨界、熱衷於“三高類”“忽悠式”重組情況較為突出，而上交所經過強化併購重組信披監管、加大監管問詢力度，嚴防併購重組成為不當套利或利益輸送的工具，諸多“問題重組”因為“無言以對”被攔在了重組問詢階段。
而科創板併購重組遵循了註冊制改革的核心理念，即以信息披露為中心，主要通過審核問詢方式，督促科創公司和交易對方真實、準確、完整地向投資者披露重組交易的相關情況和潛在風險。同時，針對重組交易的特點，強化協同性、合理性問詢，要求公司充分説明重組交易的商業實質。
《重組審核規則》以問題為導向，基於前期的重組問詢經驗和市場共性問題，制定了一系列信息披露要求，明確了披露的重點。
以協同效應為例，《重組審核規則》第21條明確，協同效應是指科創公司因本次交易而產生的超出單項資產收益的超額利益，包括增加定價權、降低成本、獲取主業所需的關鍵技術或研發人員、能夠進入新的市場等情形。
“雖然主板的重組審核也關注協同效應，但明確協同效應的披露標準還是第一次。”有分析人士指出。以往主板中的裝飾企業買遊戲、地產公司買醫美、木材加工企業收購賣礦泉水的，這樣的案例層出不窮，但從結果看，鮮有真正發揮協同效應。而科創企業的收購，則更需要説清楚協同效應的具體體現。
又如，在交易的必要性方面，公司至少要披露是否存在概念炒作、迎合熱點等不當市值管理行為；控股股東、實際控制人、董監高是否存在大比例減持；交易是否具有商業實質，是否存在利益輸送等。
在定價合理性上，要求説明交易價格是否顯失公允；所選取的評估或者估值方法與標的資產特徵的匹配度，交易作價與歷史交易作價是否存在重大差異及合理性；商譽確認是否符合會計準則的規定，是否足額確認可辨認無形資產。
“顯然，針對以往重組高估值、高承諾或者利用重組進行內幕交易、市場操縱等重組亂象，規則將一些以往重組問詢的重點化為了具體的披露要求，也為市場明確了披露標準。”上述投行人士指出。
同時，在審核方式上，上交所繼續沿用科創板IPO前端的問詢式審核形式。在併購重組審核中，通過一輪或多輪審核問詢，督促科創公司及交易對方真實、準確、完整地披露信息，督促獨立財務顧問、證券服務機構切實履行信息披露的把關責任。
做細做實併購重組市場化改革
貼合科創企業的併購需求，重組規則也作出了更為市場化的改變。
放寬定價是一個實在的“大禮包”。在科創板併購重組的多項制度完善中，放寬發行股份購買資產的價格下限為併購重組提供了實質性的政策紅利。《重組審核規定》提出，發行價格適用《重組特別規定》的有關規定，即不低於市場參考價的80%。有資深投行人士直言，從現行的九折至八折的調整，體現了更具有彈性的股份發行定價機制。
“科創板設置了多元化的上市條件，公司類型更加多元化，不同市場主體對於上市公司的估值差異更大，併購重組股份定價也需要更大的議價空間，便利併購交易的達成。”上述投行人士指出，香港市場近4年時間內有400多起代價發行（類似境內發行股份購買資產），其發行價格在市場參考價80%以上的，佔比超過九成。從實踐經驗看，以市價八折為底價能夠滿足絕大多數併購交易的需求。
科創板重組在支付方式多元化的選擇上也體現了先行先試、與時俱進的改革理念。《重組審核規則》明確，科創公司可以按照中國證監會有關規定，通過發行定向可轉債購買資產，並可以自主約定轉股期、贖回、回售、轉股價格修正等條款。
事實上，這一交易細節的設計結合了現行併購重組定向可轉債試點成果。支付方式多元化以及發行條件更具有彈性，有助於科創公司與交易對方達成交易。
另一個體現市場化改革細節的是對併購重組的分類監管。在審核程序方面，科創板充分吸收現有併購重組審核“分道制”“小額快速”等有益經驗，進一步優化重組審核程序。《重組審核規則》第45條明確，將結合科創公司的日常信息披露和規範運作情況、中介機構執業質量，對於合規合理、信息披露充分的重組交易，將減少審核問詢輪次、問題數量，提高審核效率。第46條明確了相關“小額快速”要求，符合條件的交易受理後上交所將直接提交審核聯席會議審議。
“作為改革的一個重要細節，這次科創板重組規則加大了分類審核的力度，將進一步提升併購重組效率。”上述資深投行人士表示。
在重組上市方面，科創板就重組上市的標的資產設置了“淨利潤”“營業收入+現金流”兩套財務指標的“門檻”：滿足最近兩年淨利潤均為正且累計不低於5000萬元，或最近一年營業收入不低於3億元且近三年經營活動產生的現金流淨額累計不低於1億元。
但是允許重組上市，並不意味“炒殼造殼”在科創板就能大行其道。相關分析人士指出，如今併購重組的市場生態和環境已經發生了很大變化，在現階段，從科創板重組一系列規則的政策導向上不難看出，如果本身主營空心化的企業，想要通過重組“雞犬升天”基本上是“此路不通”，而同主營業務“脱鈎”、渾水摸魚的併購，其生存空間也將愈發逼仄。