鄒曦：誰將扛起核心資產大旗

□融通基金權益投資總監 鄒曦

近年來，核心資產效應逐漸成為A股市場重要的投資現象，這是A股市場從未出現過的新情況。何為真正的核心資產？核心資產效應還會持續多久？下一階段核心資產會向哪個方向演進？對於專業投資機構而言，這些問題值得認真思考，以指導未來的投資。

核心資產的真正內涵

關於核心資產的內涵，筆者認為，核心資產是一個收斂的概念。當經濟生活中存在明顯的產業趨勢時，整個經濟結構處於擴張狀態，順應產業趨勢的新興企業蓬勃發展，可投資標的的外延持續擴展，此時核心資產的概念很難凸顯，或者説很難持續。當經濟生活中不存在明顯的產業趨勢時，經濟的內生增長處於平穩期，新興企業成長性有限，而龍頭企業在經營和財務上的資源優勢得以充分施展，甚至會擠壓新興企業的成長空間，形成核心資產的投資效應。

基於投資學的基本邏輯，筆者認為，中國經濟進入存量經濟階段是A股市場核心資產興起的基本前提。2016年，以供給側結構性改革為標誌，中國經濟進入存量經濟階段。存量經濟狀態下，各種因素都趨向於促使盈利增長具有持續性的公司實現估值提升，這是核心資產效應的本質，或者説核心資產就是重估存量經濟的具體體現。

時至今日，更具現實意義的是推斷核心資產效應的演進趨勢。首先要回答的問題是：核心資產效應能否持續？

就整體而言，核心資產效應的持續性取決於兩點：一是經濟是否重新進入增量經濟狀態；二是通脹形勢是否會惡化。

兩種情形下增量經濟將重新出現：一是全球出現明顯的技術進步趨勢，二是類似於中國體量的發展中國家羣體，以中國過去四十年的速度實現工業化。在此之前，中國可能仍將保持存量經濟狀態，核心資產效應將持續。在目前的經濟增長速度下，通脹惡化的主要原因將來自於供給端的衝擊，即類似於美國上個世紀70年代石油危機下的滯脹狀態。

筆者認為，當前低利率和低迴報率的狀態將保持，核心資產效應仍將持續。

週期龍頭有望成為核心資產新領軍

隨着大眾認知的深化，基於核心資產的跨行業特性，能見度較低的其他行業中尚未實現估值提升的核心資產，將成為下一階段核心資產效應演繹的重點。筆者認為，週期投資品行業的部分龍頭公司具備了明顯的核心資產特徵，而且估值仍普遍處於低位，存在估值躍遷的可能性。

可以依據核心資產的界定標準，從行業需求、公司屬性和時機選擇三個方面進行分析。

從行業需求來看，波動性已經在大幅下降。

在存量經濟狀態下，房地產行業運營模式發生重大變化。土地紅利消退和金融屬性減弱，導致開發商行為從“囤地模式”逐步轉變為“製造業模式”，“擴大再生產”轉為“簡單再生產”，房地產建安投資增速波動幅度大幅下降。

從2016年開始，隨着政策調控導向轉為託底式穩增長，政策定力提高，房地產投資與基建投資同向性減弱，呈現互為替代的關係。週期投資品的增量需求主要取決於房地產建安投資和基建投資，其增速較2016年以前15%以上的水平大幅下降，但是未來有望維持5%左右的低個位數增長，同時波動幅度大幅降低。實際上，2018年房地產建安投資和基建投資出現負增長，即使在這種情景的考驗下，部分週期投資品行業龍頭依然保持了較高的盈利增長。預計2018年的情況將成為房地產建安投資和基建投資歷史性的增速低點，2019-2020年將恢復為平穩增長，為週期投資品行業帶來景氣性盈利增長。

與此同時，在存量經濟狀態下，部分週期投資品行業的需求結構發生重大變化，存量更新需求佔比持續提升，目前已超過50%，未來或逐步上升至70-80%的水平。存量更新需求具有相當的剛性，進一步推動相關行業的需求波幅大幅降低，呈現平穩波動的狀態。

從公司屬性來看，龍頭公司的優勢日益明顯。

部分週期投資品行業的競爭格局持續優化，馬太效應加速體現，龍頭公司的競爭優勢不斷強化，市場佔有率持續提高。需求進入平穩增長階段之後，基於成本控制、技術進步、品牌和渠道的競爭優勢發揮越來越大的作用，產能的有效性更重於產能的規模效應，行業資本開支增速大幅下降，市場主體行為更趨於理性。部分週期投資品行業龍頭公司的盈利增長逐漸進入平穩期，即便在行業需求小幅負增長時仍能保持一定的盈利正增長。雖然盈利增速中樞相較2009年以前重化工業高速發展階段有所下降，但是持續性大幅提高，因此其估值中樞水平相較於2017-2018年存在大幅提升空間。

從時機選擇來看，房地產調控提供了提升盈利增長能見度的契機。

客觀而言，由於宏觀因素的複雜性，週期投資品行業的龍頭公司即便能持續保持一定速度的盈利增長，但是能見度相對不高，因此其估值水平會階段性受到抑制，這也是這些公司在連續三年超預期之後估值仍停留在較低水平的主要原因。

實際上，從房地產銷售到週期投資品龍頭公司的盈利增長，要經過房地產投資韌性、基建投資對沖、需求結構優化和龍頭公司馬太效應等多個環節，每個環節都會導致波動性的下降。當市場普遍認為的影響週期投資品行業的主要因素處於下行狀態時，包括貨幣政策和房地產調控政策收緊等，如果具有核心資產特徵的龍頭公司並未受到明顯影響，行業需求仍能表現為平穩增長，龍頭公司繼續保持較高盈利增速，可以預見其盈利增長持續性的能見度將迅速提高，估值水平將發生躍遷。這種場景預計在接下來一段時間或會出現。

預計未來2-3年，週期投資品龍頭公司可能再現過去幾年週期消費品龍頭公司實現並確認估值躍遷的過程，成為核心資產新的領軍品種。