貨幣政策必須兼顧穩增長與促改革

目前國外央行貨幣政策普遍趨向寬鬆，而我國貨幣政策仍保持常態。央行行長易綱日前在新聞發佈會上明確指出，我國貨幣政策“應當保持定力，堅持穩健的取向”，堅決不搞“大水漫灌”。我國正處於經濟轉型和結構調整的時期，貨幣政策除了考慮逆週期調節外，也要配合經濟高質量發展的要求。

LPR（貸款基礎利率）報價下降不等於降息。LPR形成機制改革後，市場對LPR報價頗為關注。有觀點認為，LPR改革的實質是降息，並不盡然。LPR報價主要是市場因素的作用，是通過改革的方式，疏通貨幣政策傳導，降低企業融資成本。實際上，LPR形成機制改革和傳統意義上的降息是兩回事。降息一般是指央行下調政策利率。美聯儲通過調整聯邦基金目標利率區間降息，我國以前通過調整存貸款基準利率加息或降息。在LPR形成機制改革後，我國未來如果降息，主要是調整MLF為代表的政策利率。目前央行並沒有調整這些利率。

LPR形成機制改革，實際上是通過利率市場化改革，疏通貨幣政策傳導，引導實際貸款利率下行。8月31日召開的國務院金融穩定發展委員會會議指出，要加大宏觀經濟政策的逆週期調節力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導。

以前我國貸款定價是參考存貸款基準利率的，這些基準利率已經有多年未變，因而央行在公開市場的操作利率，比如OMO利率、MLF利率等，主要影響的是金融市場利率，但難以通暢地傳導到實際貸款利率。此次LPR形成機制改革後，貸款定價有了新的錨，這就是LPR報價。而LPR採用的是“公開市場操作利率加點”的定價方式，這是此次改革的核心內容。這樣一來就打通了央行政策利率變化傳導至實際貸款利率的渠道，也就是貨幣政策傳導路徑可以經由“貨幣政策利率－LPR－貸款利率”這一渠道來實現。

貨幣政策空間充分，是否降息仍待觀察。就貨幣政策而言，首先，LPR形成機制改革後，央行具備了更多的金融宏觀調控工具，例如通過MLF利率的調整引導實際貸款利率走向。目前MLF利率處於歷史最高水平，有較為充分的調整空間。其次，近期國外央行貨幣政策普遍趨向寬鬆，歐洲央行宣佈重啓量化寬鬆，美聯儲年內降息兩次，這些都為我國貨幣政策調整提供了更多空間。

然而，貨幣政策，尤其是利率的調整，除了考慮經濟逆週期調節外，也要兼顧內外平衡，考慮長遠，推動經濟高質量發展。“大水漫灌”的危害，一是造成通貨膨脹，二是推高資產價格，三是不利於我國經濟轉型和結構調整，因為這會提高改革成本，使應該被淘汰的落後產能得以延續。此外，還應考慮匯率穩定的因素。我國面臨的外部不確定性因素增多，要保持人民幣匯率的基本穩定，也應避免“大水漫灌”。筆者認為，降準的效果仍待觀察，要繼續關注三季度的經濟數據。

貨幣政策往往是走一步、看一步，對抑制短期內經濟的急劇下滑有較大作用，但對於經濟結構調整和技術進步的作用有限。通過貨幣政策進行逆週期調控也並非沒有代價，應儘可能避免過度使用。除了容易導致通脹高企、資產價格承壓外，過度依賴貨幣政策甚至可能阻礙我國經濟結構調整和轉型升級，這也是多年來我國堅持穩健貨幣政策的根本原因。正如易綱所言，“再過幾年，如果哪個國家，特別是哪個主要經濟體還保持正常的貨幣政策，那麼這樣的經濟體應當是全球經濟的亮點，也應該是市場所羨慕的地方”。