通脹可控 貨幣政策仍有足夠空間

最新數據顯示，9月中國CPI同比漲至3%，而且多種測算均預計接下來數月很大可能會持續保持高位，潛在的通脹引起了廣泛關注。綜合看，本輪CPI較快上行，豬價是主因，但本質上並不具備經濟面的支撐。

拆解來看，9月CPI漲幅較上月擴大0.2個百分點至3%，連續6個月高於2.5%，其中：食品價格影響CPI約2.21個百分點，主要受豬價大幅上漲提振，同時牛羊肉、禽類、雞蛋等價格也存在不同程度的上漲。進一步拆分，9月豬肉價格上漲69.3%，漲幅較8月大幅擴大22.6個百分點，拉動CPI同比1.65個百分點。

中性假設下，本輪豬價的漲勢預計還會持續一段時間，進而使得CPI短期內難以回落。換言之，物價如果持續走高，確實會成為政策尤其是貨幣政策的擾動因素。然而，綜合此輪物價的本質以及央行貨幣政策目標來看，本輪物價走勢難以改變貨幣政策的總方向。

一方面，剔除掉豬肉價格來看物價的實際表現，總體上是趨於回落的。數據顯示，不包含能源和食品價格的核心CPI，年初以來逐月下行。與此同時，從生產端來看，9月PPI同比-1.2%，已經連續3個月負增長；而按照PPI和CPI加權來表徵的廣義通脹，也已連續5個月回落。從理論層面來看，核心CPI和廣義通脹更能反映物價變動的長期趨勢，和經濟週期一致性較高。根據“產出-物價”菲利普斯曲線，當現實經濟增長率高於潛在經濟增長率時，物價存在上漲壓力。截至2019年二季度的數據顯示，我國已經連續四個季度產出缺口為負，CPI和PPI出現分化走勢。

另一方面，貨幣政策的一般目標可以概括為穩定物價、充分就業、經濟增長、國際收支平衡和金融穩定等等。結合我國和海外國家貨幣政策制定的通行標準，就業和物價無疑是兩個最為重要的目標。我國貨幣當局的有關研究表明，2008年後維持物價穩定為貨幣政策優先目標，但2013至2016年間，貨幣政策的優先目標轉為了穩增長。

具體到當下，面對當前的內外部形勢，貨幣政策目標自然也會更加側重穩增長，但也會兼顧其他目標，避免大水漫灌。數據顯示，今年9月我國非金融企業中長期貸款分別同比多增1837億元，明顯好於季節性水平和市場一致預期，指向信貸結構改善，主因應是逆週期調節政策的效果逐步顯現，尤其是對製造業和基建的信貸支持力度加碼。

透過7月底以來召開的政治局會議等一系列會議，接下來預計我國會加大逆週期調節力度，確保經濟運行在合理區間，也即穩增長仍是硬要求；政策也會繼續保持定力、以我為主，繼續實施好穩健的貨幣政策，發力點還是疏通貨幣政策傳導機制，堅持用LPR等市場化改革辦法促進實際利率水平降低，並根據經濟金融形勢相機抉擇，做好預調微調。