鎖短放長有玄機 貨幣調控存空間

10月以來，資金面未按預想劇本演繹，央行也未按市場預期出牌。近期資金面時松時緊和中期借貸便利（MLF）現身都有些讓市場意外。聯繫到停做逆回購、開展MLF操作和降準，央行鎖短放長跡象愈發明顯。

分析人士認為，“鎖短”本質是避免市場利率過低，“放長”則是為了釋放資金更多流向實體經濟，對多目標的兼顧更好詮釋了貨幣政策鬆緊適度的取向。與2016年不同，當前鎖短放長並不意味着貨幣調控可能邊際收緊。監管部門在調降利率方面可能會更加謹慎，但在當前經濟形勢下，貨幣調控仍有階段性、結構性的放鬆空間。

資金面未按“劇本”演繹

9月底以來，資金面時松時緊，表現出乎意料，直觀的表現是短期貨幣市場利率上躥下跳。

以往“十一”過後的一兩週資金面會比較寬鬆。原因大致有三：一是季末監管考核擾動消退；二是9月末財政支出力度大，提升金融機構超儲規模；三是長假過後現金迴流銀行體系。今年這三個因素的影響同樣存在，財政支出力度比往年大。央行數據顯示，9月末金融機構財政存款下降7026億元，往年同期均為下降3000億元左右。此外，9月央行實施全面降準，釋放長期資金約8000億元。央行調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘透露，9月末超儲率是1.8%，這一數字為2016年以來同期最高水平。

10月中上旬資金面似乎並未表現出預期的寬鬆。據各方分析，長假過後央行逆回購集中到期，加上準備金補繳、國債發行繳款等，對短期流動性造成疊加影響，掣肘了月初資金面表現。

MLF佔比提升指向鎖短放長

資金面沒按劇本演繹，央行也沒按市場預期出牌。

15日，9月降準組合政策中的定向降準開始實施。央行公告稱，此次對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向降準0.5個百分點，釋放長期資金約400億元。完成“既定動作”後，16日，央行開展了2000億元1年期MLF操作。本月並沒有MLF到期，這一舉動屬於“自由發揮”。

在部分市場人士看來，保持MLF操作連續性、提前應對税期影響可解釋這次MLF操作動機。但不容忽視的是，二季度以來央行在公開市場操作中重新加大了MLF操作的力度。截至10月17日，二季度以來央行累計開展逆回購操作3.83萬億元，開展MLF操作3.06萬億元；2018年全年數據則分別是10.84萬億元、4.95萬億元。

今年4月以來，MLF操作佔比提高。這一變化的結果是央行鎖短放長，即減少短期流動性投放，更多釋放中長期流動性。結合降準、PSL等操作來看，這一特徵就更明顯。

這次有點不一樣

目前鮮有人認為貨幣調控會收緊。有分析人士指出，不妨從“鎖短”和“放長”分別理解近期央行流動性操作。“鎖短”本質是避免市場利率持續過低。自2018年以來，市場利率下行幅度不小，當前利率並不高，避免市場利率過低，體現了央行對防風險、穩房價、穩匯率等多重目標的兼顧。“放長”既是保持基礎貨幣合理增長的需要，也更好匹配銀行資產端期限。相比逆回購，央行通過MLF投放的資金顯然更有可能被用作放貸或者債券投資。央行供給穩定的中長期資金，體現了金融服務實體經濟的導向。

比照2016年的基本面環境，此次“鎖短放長”動機不同。當前，市場討論更多的還是逆週期調節如何發力的問題。雖然貨幣政策未必是重頭戲，但財政政策加力提效離不開貨幣政策的協調配合。可以預料，貨幣政策將保持穩健取向，加強預調微調，維持流動性合理充裕。在釋放長期流動性方面，除降準和MLF，定向中期借貸便利（TMLF）和抵押補充貸款（PSL）操作亦在發揮作用。下週，季度税期高峯來臨，TMLF是否適時操作值得期待。