上市公司併購重組鬆綁 將激活資本市場和經濟活力

■張志前

10月18日，中國證監會正式發佈了《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》以下簡稱《管理辦法》，《管理辦法》從公佈之日起執行。此舉被認為是鼓勵和規範上市公司資產重組行為，完善資本市場基礎性制度的一項重要舉措。

在世界貿易保護主義抬頭和我國經濟面臨下行壓力的大背景下，《管理辦法》貫徹了中央深化“放、管、服”改革的思想，堅持市場化導向和原則，對資本市場的重組併購鬆綁，同時加強關鍵環節的監管，將有利於激活併購重組市場，提高上市公司質量，為我國資本市場和經濟發展注入新活力。

兩方面因素制約上市公司重組開展

併購重組是企業提升市場競爭力、實現持續健康發展的重要手段。對於上市公司而言，通過重組併購可獲得先進技術、專業人才和管理經驗等各類資源，實現資源優勢互補和自身新陳代謝，提高企業整體實力和市場競爭力。對於非上市企業而言，通過被上市公司併購重組，可以快速實現資產的證券化，是登陸資本市場的一條捷徑。對於投資者而言，併購重組是手中股票實現從“烏雞變鳳凰”的最好概念和題材。正因為如此，上市公司的資產重組一直受到各方的廣泛關注。也正因為如此，監管部門對上市公司重大資產重組高度重視，併為此也制定了專門的監管辦法，以確保上市公司併購重組的有序開展。

隨着我國多層次資本市場的建立和發展，上市公司併購重組案例與日俱增，成為我國資本市場吐故納新的重要途徑，但同時也面臨着一些不適應和問題，這在一定程度上制約了上市公司重組的開展。

一方面，資本市場的“忽悠式”重組仍不斷上演，引發投機炒作和股價波動。這些上市公司重組的目的不是為了提升企業競爭力，而是為了忽悠投資者，從而達到其不可告人的目的。一些公司借用重組名義哄抬股價，通過關聯交易非關聯化、非公允關聯交易等形式，讓上市公司高價收購劣質資產，實現對大股東的利益輸送；另有一些公司假借重組名義停牌，以避免上市公司自身問題暴露而導致股價下跌；還有一些公司盲目追逐市場熱點，重組併購市場熱點的資產和企業，卻無法進行有效整合。最後，隨着行業週期或政策出現重大不利變化，不得不面臨大額商譽減值、標的失控、買賣糾紛等困境。

另一方面，重組標準過於苛刻，重組門檻過高過細，這影響和制約了上市公司重組併購的正常開展。為防範和遏制“忽悠式”重組，監管部門對上市公司重大資產重組有着嚴格的要求，對包括總資產、淨資產、營業收入、淨利潤、發行股份數量等在內的多項指標都制定了嚴格標準。這些標準和要求在規範上市公司重組行為、減少監管套利和市場炒作的同時，也使得上市公司的資產重組週期拉長，甚至導致很多重組併購無法實施，影響和制約了資本市場上重組併購的正常開展。由於併購重組標準和要求過高，一些重組併購的項目達不到標準和要求而夭折。由於時間週期和審批流程較長，在此期間市場變化較大，一些重組資產和項目如按原計劃進行，難以達到預期目的和效果，對上市公司的創新和發展產生較大影響，甚至導致企業競爭力和績效下降。

給我國資本市場帶來長期利好

這次新發布的《管理辦法》，對原管理辦法主要進行了五個方面的重大修改：一是取消了重組上市認定標準中的“淨利潤”指標；二是進一步縮短了“累計首次原則”計算期間；三是推進創業板重組上市改革，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市；四是恢復重組上市配套融資；五是加強重組業績承諾監管。

總體看，這次修改是對上市公司重大資產重組的鬆綁。這將有助於激發資本市場的重組併購活力，提升上市公司質量並支持高新技術發展，提高我國直接融資的比重，使資本市場更好地服務我國經濟結構調整和產業升級，助推經濟實現高質量發展。

首先，新的《管理辦法》將有利於資本市場併購重組的開展，促進上市公司新陳代謝和提升公司質量。新發布的《管理辦法》取消了一系列複雜和不必要的指標限制，進一步簡化了上市場公司併購重組的流程，有利於提高併購重組的效率，激活上市公司重組併購的積極性。取消淨利潤指標將有助於經營與財務困難、微利或虧損公司加速資源整合，引入優質資產、盤活存量資產並提升上市公司整體質量水平。將“累計首次原則”計算期間進一步縮短至36個月，將使得上市公司控制權發生變更三年之後即可注入新實際控制人資產而不觸發重大資產重組認定，有利於吸引社會資本參與上市公司的併購和重組，支持實體經濟的發展。同時，新的《管理辦法》恢復重組上市配套融資，可以防範資產重組過程引發流動性風險，確保上市公司重大資產重組的成功率。新的《管理辦法》出台後，可能將引發資本市場新一輪重組併購浪潮。

其次，新的《管理辦法》允許部分優秀新經濟或科創型企業在創業板重組上市，有利於推進國家產業結構的調整，促進高新技術的發展。創業企業最需要資金的支持，這也是建立創業板的主要目的之一。我國創業板開板至今，上市公司已經明顯分化，由於此前禁止創業板借殼上市，無法實現吐故納新，導致部分創業板上市公司質量有所下降，創業板資源配置功能和支持創業企業發展的功能無法有效發揮。新《管理辦法》有條件放開創業板股票資產重組和借殼上市，有助於提高創業板的整體資產質量，維護創業板的穩定和健康發展。當前，中國經濟正處於新舊動能轉換的重要時期，經濟正由高速增長轉向高質量發展，尤其是在當前國際經貿背景下，發展擁有自主知識產權的核心技術尤為重要和迫切。新《管理辦法》對高新技術產業和新興產業的扶持意圖非常明顯，未來符合新經濟方向和政策重點扶持行業的併購重組將會提速。

最後，新的《管理辦法》加強重組業績承諾監管，將進一步規範上市公司重組行為，減少“忽悠式重組”的發生，保護中小投資者的利益。業績承諾是基於其與上市公司簽訂的業績補償協議做出的，是重組方案的重要組成部分，受到廣大中小投資者的關注。近年來，一些上市公司和對手方通過高額併購抬高股價，然後召開股東大會調整補償金額，股份解禁後再拋售，如此一來，重組方賺得盆滿缽滿，而股價回落的損失卻由散户投資者承受。新的《管理辦法》明確：重大資產重組的交易對方做出業績補償承諾的，應當嚴格履行補償義務。超期未履行或違反業績補償承諾的，可以對其採取相應監管措施，從監管談話直至認定為不適當人選。這實際上是抓住了資產重組業務監管的關鍵，從制度上保障了各方，尤其是散户投資者的利益，有助於今後上市公司資產重組的規範化開展。這對資本市場而言是一個長期利好。

（作者系中國建投研究院高級研究員、副秘書長）