覆盤愷英網絡市值管理困局始末

2019年以來，愷英網絡(002517)面臨着一系列重大負面衝擊。3月底，公司實際控制人王悦先是辭去董事長的職務，然後被曝失聯。此後，愷英網絡副總經理馮顯超，公司董事、總經理兼財務總監陳永聰以及離任監事林彬陸續被公安部門調查，王悦本人也因涉嫌操縱證券市場罪被公安部門正式逮捕。

這些負面事件對愷英網絡的信息披露造成了不良影響。2019年10月9日晚間，愷英網絡公告，因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查。幾天後，福建證監局認定愷英網絡2018年年度報告存在相關信息披露不準確的行為，責令其改正並進行公開説明。監管部門主要提出愷英網絡存在兩方面的問題：一是公司在2018年報中未披露公司在交行一筆1000萬元的存款被凍結。二是在依據不充分的情況下，公司對5000萬元其他應收款、2890萬元長期股權投資和400萬元預付賬款計提了大額減值準備或壞賬準備。

應如何理解愷英網絡這些亂象的根源呢？

高估值借殼帶來對賭壓力

2015年4月，泰亞股份披露了愷英網絡通過重大資產置換、發行股份購買資產及股份轉讓一系列交易進行借殼的方案。交易完成後，王悦持有泰亞股份22.63%的股份，替代林松柏、林詩奕父子成為上市公司新的大股東和實際控制人。在此方案中，愷英網絡作為交易主體的估值高達63億元，刷新了當時手遊行業的併購估值紀錄。對比起來，泰亞股份的原有全部資產僅作價約6.7億元。

愷英網絡注入上市公司時的高估值是按照收益法進行評估得來，增值率高達2000%以上。為此，王悦、馮顯超等11名股東承諾2015年至2017年公司將分別實現扣非淨利潤不低於4.62億元、5.71億元和7.02億元。若經審計的利潤在承諾期內未能達到，則王悦等股東將以其所持有的股份對上市公司進行補償，上市公司以總價1.00元的價格定向回購應補償股份，並在其後10日內註銷。

比較起來，2012年至2014年期間愷英網絡僅分別實現淨利潤0.25億元、0.34億元和0.63億元。高額業績承諾或許給王悦等股東帶來了較大的壓力，促使其考慮進行市值管理。

“定增+併購”模式意在增加業績

業績承諾是借殼時注入資產估值依據之一。現有相關制度存在漏洞，借殼時交易標的估值僅針對注入的資產，但業績承諾的承擔主體卻是整個上市公司。新任大股東可以通過增發的方式將股本做大，並將新增股權融資快速用於投資併購，新獲取的項目如能迅速釋放利潤，就有利於兑現借殼時的業績承諾。2015年12月愷英網絡完成借殼後，正是按照此模式運作的。

借殼剛完成後的2016年1月，愷英網絡就對上海樂相投入5343萬獲取其7.5%股份。自此伊始，公司發起的投資併購案多達近20宗。2016年6月，愷英網絡宣佈以2億元收購《藍月傳奇》的開發商浙江盛和20%股權，公司承諾，如浙江盛和當年扣非後淨利潤達到8千萬元，則將收購其剩餘80%的股權。同時，公司還在市場募集資金進行定增配套融資，並於2016年9月以46.75元的底價向金元順安基金和北信瑞豐基金兩家機構發行股份融資18.86億元。

在浙江盛和以9千萬元的淨利潤完成對賭後，愷英網絡於2017年7月又以16.07億的價格收購了浙江盛和51%的股權，同時還規避了證監會關於重大資產重組的限制。此次股權收購對浙江盛和估值高達近32億元，其出讓股東金丹良則對應承諾2017-2019三年分別完成2.5億、3.1億和3.8億的扣非後淨利潤。2017年三季度之後，愷英網絡對浙江盛和實現並表，使上市公司業績同比大漲，有利於滿足借殼時的業績承諾。

小非解禁引發市值管理動機

愷英網絡借殼上市時計劃以46.75元的價格發行6782萬股，配套募資31.7億元。儘管公司在重組正式完成前就已收到證監會批文，但實際募集過程卻並不順利，直至2016年8月底才向投資者發出募集配套資金認購邀請書。而此時，公司股票的二級市場價格已低於46.75元，僅有3家機構提交申購報價，其中的安信基金中途放棄了認購。最終9月7日公司僅完成原本募資計劃的60%。金元順安基金認購2714.44萬股，約佔3.78%；北信瑞豐基金認購股數1356.15萬股，約佔1.89%。 這些股份於11月3日在深圳證券交易所上市。

金元順安基金和北信瑞豐基金的定增資金均來自國民信託的資管計劃，穿透後資金的最終來源，我們尚不得而知。但這些資金願意在愷英網絡股價低於發行價並存在較大風險時前來接盤，這背後的原因值得深思。部分上市公司定增面臨困難時，存在與資金方簽訂兜底或回購的抽屜協議的現象，以促使順利完成定增募資。若愷英網絡也是如此，或導致公司在定增股份解禁後存在較強的市值管理動機來推高股價，助力定增資金在較高價位出逃。

此外，愷英網絡的部分股東因協議轉讓受讓股份而追加限售，承諾利潤實現後分三期解禁。比如，2017年承諾利潤實現後，個人股東趙勇、王政可解禁共計3966萬股；公司股東海通開元投資、經緯創達可解禁共計約5200萬股。這些限售股的解禁也可能導致公司的市值管理動機加強。

自從愷英網絡完成定增後，其股價就處於下跌趨勢，2017年1月最低跌至27.18元，導致兩家定增股東虧損比例最高超過40%。在年初股價如此低迷的情況下，愷英網絡若要在定增股份解禁後推高股價並不容易。可以觀察到，公司在2017年開展了一系列市值管理行為，釋放利好推高股價。

併購支付採用現金加回購方式

2017年7月底，愷英網絡宣佈以16.07億元現金收購浙江盛和51%股權。耐人尋味的是，愷英網絡在協議中要求金丹良作為浙江盛和股權的出售股東方，在2017年12月31日前將所收到股權支付款中的7.5億元用於購買其流通股。據此，金丹良在公開市場購買了愷英網絡約2%的股份，並追加了鎖定承諾，這無疑有利於助推公司股價在年底上漲。

與採用定增發行股份進行收購的方式相比，現金加回購流通股票的併購支付方式將減少流通股份數量，給二級市場帶來新增資金推動股價上漲。這往往説明公司在併購之後的一段時間存在市值管理動機。

與上述模式類似，2018年5月29日，愷英網絡公告，以10.64億元現金收購浙江九翎70%股權，其中不低於5億元的收購款將用於浙江九翎原股東在未來一年內增持愷英網絡股票。

高比例轉增相配合

儘管高轉送本身對公司的內在價值影響甚微，但長期以來，A股市場對該事件傾向給予正面反應。因此，上市公司利用高轉送作為市值管理工具來影響市場、甚至進行市場操縱的現象屢見不鮮。

2017年監管部門對於高轉送的態度已趨於謹慎，要求送轉方案與公司業績相匹配，並採用問詢的方式加以督促。一方面，王悦等11名股東在借殼時承諾2017年公司將實現扣非淨利潤7.02億元，原本就要釋放業績實現高速增長；另一方面，愷英網絡在2016年完成的定增帶來了較高資本公積。因此，愷英網絡進行高轉增的時機成熟。

愷英網絡並不願意等到年報出台的時候，而是在2017年8月27日披露中報時就提出了每10股轉增10股的預案。 此次股票轉增實施速度極快，在一個月後的9月27日就完成除權。之後，公司股票又開始了新一輪的上漲。

令人驚訝的是，愷英網絡在2018年3月5日又在2017年度利潤分配預案中提出擬每10股轉增5股。像這樣一年中的利潤分配進行兩次高比例轉增的公司實屬少見，暗示其市值管理動機尚存。

提前安排股權激勵計劃

在這一系列市值管理動作披露前，愷英網絡提前規劃並安排了限制性股票激勵計劃。2017年6月9日，公司召開董事會審議通過了2017年限制性股票激勵計劃（草案），擬以17.54元/股的價格授予共3800萬股，約佔公司股份的5.30%。其中，擬向8名中層管理人員、核心技術人員授予3420萬股股票。限制性股票的首次授予日被確定為當年8月28日。如方案通過，愷英網絡需承擔的股票激勵成本高達2.95億元，需在四年中進行費用化。

此次股權激勵計劃的考核期為2017年-2019年，業績考核目標則分別為7.51億元、8.49億元和9.46億元。考慮到2017年8月27日公司就預告前三季度業績為盈利9.14億元-11.14億元，完成首年的任務完全沒有問題。此外，愷英網絡的高管並不在激勵對象中，反而是中層管理和技術人員拿到近5%的股份，這與常理不符。可以推斷，愷英網絡進行此次股權激勵的初衷可能並非是激勵，而是在利好出台導致股價大漲之前就提前進行利益安排。

然而意外的是，2017年9月27日公司突然決定終止實施該激勵計劃，給出的理由是：因鑑於股權激勵對象自有資金有限，通過融資途徑獲得資金的成本較高，同時實施限制性股票激勵計劃應攤銷的會計成本較高。

高調投資熱點業務

愷英網絡借殼上市以來頻繁進行對外投資，尤其偏好投資市場“風口”的熱門行業，涉及大數據、全景相機、VR/AR、體育、影視、傳媒、P2P、消費金融乃至區塊鏈等領域。就在出台股權激勵計劃草案的2017年6月，愷英網絡公佈了大量對外投資。其中公司全資子公司上海愷英擬投資的5家互聯網金融類標的公司，大多被媒體曝出經營狀況不佳的負面消息。

2017年12月底，愷英網絡的股價攀頂後開始大幅下跌。2018年初，愷英網絡又高調介入了當時最為熱門的區塊鏈業務。公司先是因籌劃重大資產重組在1月8日開市起停牌。王悦在公司年會中釋放進軍區塊鏈的信號，並隨後成立了區塊鏈事業部以孵化相關項目。3月6日復牌前，愷英網絡證實正與英雄互娛進行區塊鏈項目投資事項的洽談工作，並預期於2018年下半年推出該項目。

釋放業績減持不斷

要推高股價，業績的釋放節奏無疑也相當重要。

2017年8月27日，愷英網絡披露了2017年中報及高轉增方案，同時還預期公司的前三季度盈利為9.14億元至11.14億元。 次日，公司股價大漲。愷英網絡於10月29日又公佈了2017年度業績預告，預期歸母淨利潤範圍將在16.07億元-18.57億元，大大超出了市場原本的預期。消息公佈後，公司股價跳空大幅上漲。該時點就在兩家定增機構限售股解禁的前一週。僅一個多月後，愷英網絡股價於2017年12月12日達到峯值29.03元，對應市值約625億元。

伴隨着愷英網絡業績的大幅釋放和股價的上漲，公司的較大股東們對公司前景卻不甚看好，反而一直在進行減持。

2017年1月9日，股東趙勇就發佈了減持預告，並在解禁後迅速減持了285萬股。在2016年底還持股9.69%的海通開元在其限售股分批解禁後，於2017年3月15日至8月21日期間減持共計3365萬股，佔公司總股份的4.69%，將其所持股份減至5%以下。2017年四季度，海通開元繼續減持其股份至3.92%，多年來均處於前十大流通股東的林煜勁、林清波、張永偉也趁着股價大漲進行了大幅度賣出，後兩者減持後退出了前十大流通股東名單。2017 年11月6日解禁的限售股東金元順安基金和北信瑞豐基金並未在當年底前減持，而是在次年初開始陸續減持。金元順安基金於2018年前三季度分別減持了公司總股份的0.79%、2.16%和0.27%，自此退出了前十大股東。而北信瑞豐基金在退出前十大股東前也於2018年前兩季度分別減持了1.31%和0.58%股份。

此外，借殼上市前愷英網絡的股東王政也在2018年前三季度分別減持了公司0.34%、0.61%和0.05%的股份。

業績預期頻繁變更

儘管2018年愷英網絡的經營業績已現頹勢。為配合較大股東們的減持節奏，公司還於2018年4月26日披露了一季度實現2.47億元歸母淨利潤，較上年同期增長19.21%。同時，公司預計上半年淨利潤的範圍為4.27億元至5.47億元。而盈利能力不達預期的業績修正負面信息則拖到7月13日才釋放出來。

愷英網絡於2018年10月29日披露前三季度盈利約為1.2億元，並預計全年的利潤在5.2億元至6.4億元之間。也就是説對四季度的淨利潤預期約為4億元以上。但到了2019年2月27日，公司又發佈了業績預告修正公告，此時對2018年的利潤預期變為1.7億元，對應四季度實際利潤不到5000萬元。這説明，公司的高管在2019年2月底已經放棄對全年利潤的維護。

2019年4月，愷英網絡陸續被曝多名高管被警方調查及控制，該事件對公司的盈餘管理動機產生了重大影響。4月底，公司才正式發佈年報。而公司對其他應收款、長期股權投資和預付賬款進行大額減值或壞賬計提，可能是選擇進行盈餘管理將部分利潤進行跨年度轉移，應對2019年的危機。

從2019年一季度的業績來看，愷英網絡在3月底預告盈利範圍在4500-6700萬元，但實際上一季報的利潤達到8800萬元，也支持了公司在2018年四季度進行了負向盈餘管理的判斷。

愷英網絡於2019年5月7日更新其一季報時，還預計上半年的淨利潤在 1.1億元至1.65億元之間。然而，伴隨着公司問題進一步暴露並面臨嚴厲監管，7月14日公司又將2019年上年度的業績預告修正為4500萬元- 6750萬元。實際上，2019年上半年公司淨利潤為4600萬元，在上述範圍的下限。也就是説，公司2019年二季度業績由原本較高的盈利改變為大幅虧損4200萬元。

借殼後盈餘質量堪憂

上市公司的盈餘質量和業績釋放節奏是否能體現管理層的傾向性，審計師的判斷相當重要。然而，根據2017年7月福建證監局出具的監管警示函，負責愷英網絡審計的天職國際會計師事務所在公司2015年、2016年報中存在政府補助審計程序執行不到位、技術服務收入審計證據存瑕疵等七大問題。

出於借殼時股東們的業績承諾和小非們的減持需求，愷英網絡2015-2017年業績產生了爆發性的增長。而2017年下半年公司股價的大幅上漲又似乎與王悦及陳永聰涉嫌操縱證券市場離不開關係。這些事件都暗示愷英網絡受其高管市值管理意向影響，借殼後披露的盈餘質量堪憂，其業績內生的可持續性值得懷疑。

業績下滑引發商譽減值風險

遊戲行業存在較大的業績操縱空間，即使是收購時用較高的短期業績承諾對被併購方進行約束，也可以利用各種手段滿足業績承諾。而承諾過期後，被並項目業績往往大幅下滑。這種情況下，公司的商譽就面臨較大的減值風險。

以同處於網絡遊戲行業的天神娛樂(002354)為例，公司在涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查後，2018年虧損超過70億元，計提商譽減值準備超過40億元。愷英網絡完成的股權收購溢價極高。比如，浙江盛和2016年5月底的淨資產也不到5千萬元，但愷英網絡首次收購時對其估值為10億元，在一年後第二次收購時的估值已經提升至32億元。僅該公司的收購就給愷英網絡最終形成了20.82億商譽賬面原值。一方面，可能體現了公司要求對方將併購資金用於購買其股票的限制帶來的溢價。另一方面，也不排除兩方存在私下約定，通過這種形式將部分上市公司資金洗出，用於炒作自身的股票。繼愷英網絡2018年歸母淨利潤同比下滑89%之後，公司2019年前三季度淨利潤下滑幅度為81%至87%。愷英網絡對其商譽僅計提了1億元減值準備，餘額仍高達29.51億元。

愷英網絡將何時考慮計提較高金額的商譽減值？公司可持續的盈利能力到底怎樣？公司目前的56億元市值是否合理？這些都是投資者下一步應思考的問題。

(作者繫上海交通大學上海高級金融學院會計學教授)