負利率時代的挑戰（經濟透視）

今年，美聯儲貨幣政策轉向帶動了全球新一輪降息潮。目前美聯儲聯邦基金利率已降至1.875%左右；歐央行將主要再融資利率保持為零並下調其隔夜存款利率至-0.5%；日本央行將其貼現率維持在2016年以來的-0.1%水平。此外瑞典、瑞士和丹麥的官方利率也步入負值區間。

此輪降息旨在應對經濟增長同步減速，防止全球性經濟衰退的出現。據國際貨幣基金組織的最新預測，2019年全球經濟增長率為3%，這是國際金融危機以來全球最低增速。各國央行通過保持超低利率，降低企業融資成本，並期望通過股市財富效應來提振消費。然而由於對超低息的過度依賴，傳統貨幣政策傳導機制的效力已備受質疑。面對利率下調壓力，一些國家央行將負利率作為必要選項，所帶來的挑戰甚至是負面效應也同時顯現。

首先，利率下行與國債收益率走勢互相傳遞。在通脹預期較低條件下，長期國債收益率普遍下行，比如美國出現了長期與短期國債收益率倒掛，德國和法國長期國債收益率也分別步入負值區間。這些指標預示經濟存在持續下行風險，對市場情緒有指向作用。當市場降息預期強烈，央行不得不順應市場預期採取降息政策。這種現象從市場角度看，是預期自我實現。對央行而言，過度維護市場情緒則被視為隱含着道德風險。

其次，負利率對金融機構的營運帶來挑戰。當官方利率為負，商業銀行需要為其在中央銀行的準備金支付費用，這是銀行的直接成本。同時，商業銀行因無法將存款利率調至負值，其存貸息差縮小，這構成銀行的間接成本。針對這樣的潛在損失，歐央行出台了分級體系，對那些在歐央行存儲的準備金超過最低標準6倍的銀行，免除其存款便利負利率的負擔。這一做法的目的是保證銀行享有寬鬆信貸條件，同時不承擔負利率的成本。歐央行這一舉措仍在探索中，判斷其成效為時尚早。

再次，負利率對非銀行金融機構的穩健性形成潛在風險。過度寬鬆的貨幣條件鼓勵高風險投資，在經濟下行時，金融資產價格逆勢上升，助燃金融泡沫，加大非銀行金融機構的脆弱性。目前在主要國家中非銀行金融機構的比重已高達80%。換言之，如果非銀行金融機構出現問題，整個金融體系將面臨系統性風險。

最後，負利率很可能進一步推高全球負債水平，在企業盈利能力得不到改善的情況下，債務不斷累積將嚴重惡化企業的償債能力。據國際貨幣基金組織對部分國家的估算，在經濟下行時期，有相當數量企業的債務利息負擔超過了盈利能力，這類企業的債務已佔到總企業負債的40%。

總之，確保經濟重新步入增長軌道，這是化解負利率時代諸多不良效應的根本之道。過去多年對貨幣政策已構成過度依賴，未來如何將貨幣政策與財政政策、結構性政策和宏觀審慎政策進行有效組合，在保證經濟體系穩健運轉的同時激發經濟增長各要素的潛能，這是各國決策者面臨的真正挑戰。

（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心主任）

《 人民日報 》（ 2019年10月29日 17 版）