市場風格輪換 大宗商品淘金“換擋”

10月份以來，大宗商品領域出現風格輪換，前期一向偏強的工業品期貨近期“偃旗息鼓”，而沉寂多時的農產品期貨板塊則熱點頻現。“農強工弱”背後的驅動因素有哪些？農產品期貨緣何比工業品期貨表現堅挺？對於年內大宗商品走勢有何看法？本期欄目邀請南華期貨研究所農產品團隊負責人趙廣鈺、東證期貨農產品分析師方慧玲、美爾雅期貨農產品分析師司曉雨進行探討。

農產品獲得資金青睞

中國證券報：如何看待10月份以來資金積極介入農產品期貨的現象？

趙廣鈺：這主要是從基本面藴含的投資價值及資金流動兩方面來考慮的。近期，農產品中強勢的品種如油脂、白糖以及前期的豆粕都存在基本面矛盾，可發掘的驅動因素力度也較強，本身是具有投資價值的。此外，其他板塊的不少品種經過前期的矛盾逐步兑現過程已進入震盪走勢，資金對農產品板塊的關注度相對有所提高，此因素導致農產品價格發現的效率增加，從而使價格波動增加與資金關注度形成正反饋。

方慧玲：首先，中國同意將增加對美國農產品採購，美豆將成為主要採購對象，未來美豆庫存可能會有較大幅度的下調，推動CBOT大豆價格走高。儘管中國國內後期進口大豆供應預期增加，但CBOT大豆強勢表現會對國內豆類提供成本端的支撐和帶動。在棉花方面，宏觀擾動事件緩和令市場信心增強，同時也對下游紡織業帶來一定利好，在內外價差偏低的情況下，外盤走高也對國內市場形成帶動。

其次，經過多年熊市，農產品的絕對價值已較低，且未來整體的供需前景改善預期正強化，如明年下半年生豬存欄上升可能提振飼料乃至豆類需求、USDA對美國及全球大豆供應預估下調；油脂方面，棕櫚油出現因旱減產的預期以及生物柴油新政增加需求的預期；白糖方面，全球糖市預期將由連續兩年的產需過剩格局轉變為產能不足，國內外熊牛市週期轉換預期增強。

另外，相關疫情令豬價大幅飆升，推升通脹上行，市場擔心其他農產品終將受到傳導，機構投資者增加了對農產品的配置。

除以上因素外，10月期間天氣方面也為市場提供了一些利多題材，如美豆生長和收割進度緩慢，霜凍天氣對產量的威脅；由於乾旱，巴西及阿根廷大豆播種進度偏慢等。

司曉雨：這是農產品固有的季節性因素和事件熱點共同驅動的結果。三季度是農產品傳統的收穫季節，盤面關注的主要矛盾通常會自下游向上遊轉移，供需之間的博弈情況會在盤面中放大體現。另一方面，10月份以來，農產品事件熱點頻出，比如棉花各地頻發的減產傳聞，放大了供需矛盾；棕櫚油方面，生物柴油利好及明年印尼減產的預期推動價格區間上移；雞蛋方面，由於蛋白替代問題使得淘汰雞價格居高不下，導致蛋價上漲。這些事件熱點吸引了更多資金加入盤面博弈，從而使得農產品板塊“吸金”明顯。

多因素致使“農強工弱”

中國證券報：近期，農產品期貨比工業品期貨表現堅挺的原因有哪些？

趙廣鈺：這主要是從價格位置與基本面驅動兩方面來考慮的。農產品板塊整體處於其絕對價格與歷史長週期中相對價格均較低的位置，同時基本面存在改善預期，這與許多工業品所處的情況差異性非常大，甚至説在這兩個方面，部分農產品與工業品對比的結果是相反的，這就呈現出農產品相對更強的現象。

方慧玲：一方面，農產品在消費需求面的彈性低於工業品，需求受宏觀經濟影響沒有工業品那麼強和敏感；在生產方面，10月份，一些天氣因素也對農產品構成利多提振，如大豆及棕櫚油產量下降、新疆棉花減產超預期傳聞等；另一方面，豬肉價格垂直拉昇、養殖利潤豐厚令市場對飼料關聯農產品的關注度增加。此外，宏觀擾動事件緩和直接關係農產品，而對整體宏觀經濟影響相對有限。因此，近期農產品期貨表現要相對強於工業品。

司曉雨：這是宏觀預期、供給調整和事件衝擊三方面相結合的結果。首先，宏觀擾動事件以來，幾個與之息息相關的品種波動率都呈現出顯著上升趨勢。比如，棉花期貨的歷史波動率從此前的8%上升至15%左右，巔峯時期可以達到30%。這種改變給予了農產品更大的表現空間。其次，農產品多數標的的供給調整週期要比工業品更長，相應在短期內爆發出來的矛盾就會更大。除此之外，今年農產品事件衝擊也較之以往更為頻繁，比較顯著的就是相關疫情引起的淘汰雞價格高位問題，這種扭曲的比價關係吸引養殖企業採取相應措施，從而帶動雞蛋價格上漲。

關注階段性投資機會

中國證券報：對於年內大宗商品走勢有何看法？

趙廣鈺：預期年內最後兩個月大宗商品整體走勢將以震盪為主，農產品雖然強勢但佔的權重較低，工業品基本面預期在當前價格中兑現的較為充分，在沒有出現新的有力驅動前，價格運行空間收窄概率較大。但部分未來基本面預期兑現過於充分的品種可能因基差修復等因素小幅度反彈。

方慧玲：儘管農產品未來供需前景趨於利多，行情長期展望向上，但對未來的預期仍需通過基本面發展來進行一步步跟蹤、驗證、修正，警惕資金面對預期炒作過度。此外，從農產品目前整體供需結構來看，仍處於偏寬鬆格局中。比如，全球大豆、糖庫存仍處於歷史高位；棉花新年度全球增產而需求疲軟且國內商業庫存偏高；棕櫚油目前全球供應充裕等。且從季節性上看，四季度是北半球農產品集中上市供應階段，而需求面上，四季度為生豬出欄高峯期，存欄的進一步下滑將繼續壓榨飼料需求；棉花方面，下游紡織“金九銀十”旺季已過，訂單情況不樂觀抑制其對原料的採購力度。因此，對於四季度，農產品還不具備持續大漲的動力，市場仍會有震盪反覆。

司曉雨：對於農產品而言，季節性規律的影響週期要長於事件熱點的影響週期。在熱點過後，整體趨勢仍舊以迴歸為主。階段性趨勢應當關注小階段的供需問題。比如，玉米正處於供需關係改善的窗口時期，目前處於晾曬烘乾階段，11月中旬會迎來大批量上市的供給釋放問題，這種階段性的小矛盾仍需要關注。

中國證券報：投資者又該如何佈局相關標的機會？

趙廣鈺：關於投資佈局，當前推薦油脂板塊與白糖商品的投資機會。油脂板塊方面，本輪價格上漲主要受到棕櫚油帶動，當前棕櫚油主產區印尼天氣乾旱，明年產量減少已是大概率事件，疊加主產國調整生物柴油政策提振消費，供需平衡預期轉緊。同時，菜籽油與豆油因貿易問題壓榨原材料供給有轉緊可能性，油脂價格整體強勢。但棕櫚油的減產邏輯偏向於中長期邏輯，短期兑現過快，存在回調的可能性，可以等待回調後參與下一波主升浪。白糖方面，短期存在供給錯配的情況，當前現貨庫存低，主產區的壓榨要等到2-3周之後才逐步開始，而長週期性上，白糖產量有所下降，進口增量有限，供給轉緊驅動整體價格重心繼續上行概率較大。另外，推薦重點關注飼料板塊商品，其中豆粕、菜粕與玉米的遠月合約值得重點關注，豆粕方面，目前南美天氣存疑，巴西產區多地土壤濕度不足的情況可能導致南美大豆產量不及預期，而明年養殖端飼料消費需求逐漸緩慢改善的可能性很大，基本面預期轉向偏多。玉米方面，新季玉米上市後，價格可能繼續承壓，但當前玉米絕對價格較低，利空出盡後，明年玉米減種以及養殖需求恢復等可能出現的題材都使玉米具備投資價值。

方慧玲：投機單邊操作上，建議回調做多農產品期貨為主；從對沖和配置來説，可將農產品期貨或者相關農業股票視為多頭配置。

司曉雨：投資者為降低風險，可以將資金合理配比，更多地傾向於較為確定性的機會上，以降低投資風險。具體到投資標的上，目前棉花減產消息頻發，但受制於階段性供應寬鬆、新花集中上市和新花成本區間偏低這三項因素，本年度的棉花理論估值相對以往較低，依託於價格迴歸思路進行操作。棕櫚油受事件熱點帶動，目前追漲情緒依舊偏高，雖然9月國內進口表觀減少，但累計進口量仍處歷年高位。豆油、棕櫚油庫存相對持穩，並不存在顯著供給缺口，後期應當以價值迴歸為主要思路進行佈局。