科創板新股破發：破掉一個價 迎來八個“立”

柯濤

在設立科創板並試點註冊制滿週歲之際，久日新材破發，昊海生科盤中破發。破發是不是“不好看”？破發了，應該怎麼看？

該破就會破，不該破就不會破。價格“好看”管一時，機制“好用”管很久。破發，意味着科創板和註冊制試點改革真正走向深化。

科創板新股破發，儘管會破掉一個價格，卻會迎來八個制度與認知上的“立”。“立”正身，“利”長遠。

破掉一個價，彰顯“買方約束”顯出了成效，説明試點改革市場化的方向是完全正確的。同時，投資者適當性安排有利於以機構為代表的投資者在二級市場發揮市場約束作用。A股市場再現破發，科創板先行先試的制度安排，在較短時間內體現了市場約束效果，説明真正的改革不在紙上，不在迎合某些社會輿論，不在貪大求全，而是在紮紮實實的市場運行之中。改革方向完全正確、必須堅持。

破掉一個價，充分還原了新股市場的風險特徵，極大強化了新股定價的風險約束。新股並非是不敗的，炒新是可能被套的，打新是可能破發的，乃至詢價是可能不足的，發行是可能中止的，這個鏈條清晰地勾勒出新股風險從炒新的二級市場，向打新的一級市場甚至向詢價的“半級市場”傳導的路徑。未來，新股風險必將全面覆蓋包括保薦機構和發行人在內的全部市場主體，風險約束也將全面作用於全部相關主體。

破掉一個價，充分強化和提示了新股定價責任的重要性。由於試點改革創造性地推出了“保薦+跟投”機制，並大幅提高了詢價機構配售比例、抽籤延長了詢價機構鎖定期，如果出現破發、首日破發，保薦機構套牢的情況就會不斷增加，詢價機構對新股價格的敏感性就將大大提高。在強烈的市場利益約束面前，新股詢價定價過程中的“歸位盡責”愈顯關鍵。

破掉一個價，昭示新股不再是稀缺資源，新股要過發審關，更要過市場關。試點改革不僅在《實施意見》中明確不干預價格、節奏、規模，而且在實踐層面予以真正落實，A股市場習慣的供應端行政管制已不再存在，新股定價的行政性溢價空間大大縮小，新股及新股表現的分化不可避免，通過發行審核後“不愁賣”的情況即將成為歷史，發行人和保薦機構必須將主要精力面向市場。

破掉一個價，創造了進一步“壓嚴壓實中介機構責任”的條件。新股破發的出現，乃至未來可能出現的發行中止、發行失敗，説明新股保薦與承銷已經成為證券公司的風險業務。特別是通過“保薦+跟投”機制安排，科創板新股風險對券商等中介機構利益將形成直接約束。從行政干預下的無風險業務到未來的風險業務，新股發行定價將更加考驗證券公司的專業能力、執業水平和服務水平。

破掉一個價，迴歸了價值投資的市場本原文化，優化了直接融資的市場化約束。新股破發，説明在我國資本市場中，股權融資將充分考慮市場的約束。一方面，不顧市場感受的“圈錢”“抽血”行為將受到市場嚴格約束；另一方面，受歡迎、有價值的融資活動，還將得到市場的鼓勵和歡迎，這將深刻地優化我國直接融資的約束機理，推動成熟股東文化、價值投資文化的實踐。

破掉一個價，打破了一系列有關改革的錯誤認識。發行市場化導致“三高”和“超募”、發行高定價導致二級市場繼續熱炒、一級市場價格決定二級市場價格等認識，都被證明是錯誤的。經過新股破發的洗禮，隨着市場價值的迴歸，全社會將對市場化改革建立更加成熟的心態、更加長遠的視角。

破掉一個價，堅定了試點改革的方法論：改革是有複利的。在我們這樣的新興加轉軌市場，對推動市場化改革的工作必須保持足夠的耐心和寬容；面對紛繁的輿論和利益訴求，改革者必須心有定力、從一而終。只有堅持市場化、法治化、國際化方向，改革的複利才能越滾越大，市場才能脱胎換骨，改革不但不應因為破發受到干擾，反而應義無反顧推向深入。