估值容忍度明顯提升 公募基金重構核心資產戰略

股價超千元的白酒龍頭，動輒幾百元的硬科技5G產業公司，這些股價不斷上漲的投資標的引來市場關注。對於看似不斷推高的核心資產估值問題，作為普通投資者究竟是應該謹慎賣出，還是解放思想？

對此，中國證券報記者採訪了部分公募基金投研人員。在他們看來，當前市場對於核心資產的估值容忍度確實有一定提升，其中的原因來自於存量經濟時代的龍頭效應，以及外資助推的作用。應該具體問題具體分析，看似高企的股價背後，核心資產整體上而言估值仍然算合理，但這並不代表沒有賣點，需要對其長期保持跟蹤關注。

容忍度提升

估值容忍度明顯提升，很多投研人員有此同感。

博時基金宏觀策略部表示，投資者對優質企業的估值容忍度在不斷提升，希望以合理乃至偏高的價格買入優質公司的股票大有人在。

南方基金醫藥組認為，市場對於優質企業的估值容忍度確實在持續提升，目前投資人對經濟增長新常態背景下的優質標的存在惜售心理。由於標的稀缺，投資者對這些核心資產的增長可持續性也有較強信心，願意以時間換空間。

金信穩健策略擬任基金經理吳清宇表示，在目前的宏觀經濟背景下，市場對於優質企業是給予估值溢價的，這也是市場發揮資源配置作用的具體體現。

但這種容忍，是否意味着核心資產估值已經高估？

博時基金宏觀策略部認為，核心資產是今年A股投資的關鍵詞，反映了在經濟增速下行期與經濟結構轉型期，市場或者投資者預期與認知的不斷收斂。提到股市裏的核心資產，一般存在三條規律：一是核心資產的估值肯定是貴的，而且會越來越貴；二是核心資產的梯隊將會不斷變換，有些股票會掉隊，也有些股票會逆襲；三是核心資產更多的是趨勢概念。對於歸類為核心資產的股票，結構性高估肯定存在，但也可以理解。

吳清宇則表示，目前包括消費、醫藥、高端製造、科技等板塊的核心資產持續受到資金青睞。“核心資產的整體估值是有業績支撐的，可能有些板塊個股的估值已經處於合理偏高的狀況，但和海外同類資產相比，仍有部分核心資產估值相對較低。”

雙主因推動

背後的原因何在？存量經濟階段的龍頭效應帶來的估值溢價，以及外資所代表的價值投資體系推動是重要原因。

融通基金權益投資總監鄒曦表示，對A股市場的覆盤可以看出，在2016年之前，並未存在明顯的核心資產效應。如果把申萬二級行業中收入前兩名的公司按市值加權做成一個指數，在2016年之前並未明顯跑贏上證綜指，在2016年之後，跑贏的幅度和趨勢極為明顯。

當然，2016年之後，陸股通的開放為核心資產帶來了充足的海外增量資金，推動了核心資產效應的發酵。但是，基於投資學的基本邏輯，鄒曦認為，中國經濟進入存量經濟階段是A股市場核心資產興起的基本前提，海外資金推動只是外部因素。

鄒曦表示，在存量經濟狀態下，各種因素都趨向於促使具有持續盈利增長的公司實現估值提升，這是核心資產效應的本質。可以説，核心資產就是重估中國存量經濟的具體體現。

博時基金宏觀策略部認為，外資更能驅動中國核心資產的估值，原因在於他們的認知、視角、投資策略及考核期限與大部分內資機構投資者存在顯著差異。外資有跨國別股票投資的長期經驗，他們更關注行業龍頭，更傾向佈局當地市場有性價比及特點的股票資產。並且在考核激勵、投資期限等制度背景及知識稟賦的差異下，他們對A股市場的短期波動、主題與潮流的炒作難以把握，對企業的業務性質、競爭能力、公司治理等較為確定的方面，反而更加看重並會做長期跟蹤。這也並不意味着境內投資者對外資就該亦步亦趨，外資對公司基本面的跟蹤和把握能力，並不會整體超越境內機構投資者。

南方基金宏觀組則認為，一是外資並沒有一概而論地推高所謂核心資產的估值；二是外資和內資的背景、運作模式、目標函數等不同，其投資行為是符合其各項約束條件和利益訴求的，只是可能與通常認知不一致，使市場認為他們“推高”了估值；三是如果真的存在外資推高估值的作用，那麼也是對中國相關資產的重新定價，應該更多看到其積極意義和影響。

“賣點”何在

那是否意味着核心資產可以一直持有，一勞永逸？部分受訪人員認為，核心資產並非沒有賣點。

博時宏觀認為，核心資產是否存在賣點，一方面要視資金的性質、投資考核期限等而定。投資經驗認為，好公司並不等於好股價。上面也提到核心資產基本等同於高估值或者市場共識，要從高估值、共識裏獲得超額收益，投資者承擔的風險也不可忽視。

另一方面，核心資產本身存在變化，特別是當出現嚴重利空時，可能就是賣點所在。比如，某些核心資產標的公司行業景氣、競爭格局惡化，公司治理出現問題並影響到經營，就會扭轉部分投資者預期，並促使他們賣出。

南方基金宏觀組認為，賣點肯定是存在的，但這取決於市場環境、行業變遷、公司發展趨勢和基本面的表現、金融經濟政策，以及公司自身的估值等多方面因素。雖然因素眾多，但公司基本面是最核心的。

吳清宇認為，產業的競爭格局在不斷變化，當前核心資產未來能否保持自身的競爭能力，以及所在行業能否保持向上的景氣度，都不是一成不變的。因此，需要對其進行長期跟蹤，如有根本變化，就需要進行相應調整。