ETF換購攪動基金圈

“該來的總是要來的，但如果它（規範措施）一天不來，行業內就會有人繼續那麼幹。因為你不幹就會丟失客户，就完成不了考核任務。如今，新措施終究是來了，對我來説反覺輕鬆。”上海一家基金公司ETF相關業務人士邢之（化名）表示。

ETF（交易型開放式指數基金）超額換購在危險的邊緣試探許久後，終於迎來了新措施的規範，市場上超比例換購陰雲逐漸消散。對邢之這樣的業務人員來説，ETF超比例換購曾經攪和着客户資源、渠道資源、投資者利益，紛繁複雜，勾連相通。“大家都被利益的鋼絲繩串聯，基金公司身處漩渦之中，左右為難，進退失據。如今正本清源，反倒可以長舒一口氣：總算能迴歸代客理財、服務廣大投資者的初心了。”

一切重回簡單。

但真那麼簡單嗎？其實不然，公募ETF產品的生態圈、投資者對ETF產品的信心仍待重建。“我們的利益誰來保護？基金機構還能相信麼？”像玉成（化名）這樣心存疑問的投資者並不少見。

事發：該來的總是要來

ETF超比例換購問題，不是現在才有，基金公司、投資者都知道它的存在。但是，只有在真正的利益損失出現時，一切遮掩的幕布都被扯去，露出不得不直視的冰冷現實：一隻成立不足半月的ETF產品，淨值走勢大幅偏離跟蹤指數，這與交易型開放式指數基金主打的被動跟蹤指數、規避主動配置風險的“特性”是如此的違逆，顯得荒誕而諷刺。

“我沒想到，在一隻被動指數產品上遭遇這樣的損失。”即便是過了近一個月，玉成在談到這件事時，仍感到不可思議。在他看來，自己投資基金的資產不是小數，所以需要多種產品進行配置，ETF投資算是其中穩健配置的一部分，但這一部分卻讓他遭遇了不該有的損失。

回溯這隻產品的募集和運作，個股的超比例換購成為眾矢之的。資料顯示，上市公司股東在ETE換購上“出手闊綽”：按照最終的募集規模來看，部分個股的股票換購嚴重超比例，超限達數百倍。

“ETF基金‘超載’了，而且是局部和個股的嚴重‘超載’。ETF本應有的一籃子股票中，一些股票太多，這樣的‘菜’拿回去，自然很難做出本來設想的菜式出來。”邢之形象地向記者介紹。ETF中個股超比例換購，意味着基金經理需要處理這些超限的股票，換成現金，再去二級市場購買回來應該有的個股。“這其中，對二級市場的衝擊可想而知，基金經理需要在短時間內賣出巨量的個股，多數情況下只能折價出貨，全體基金持有人在這個過程中受損。如果損失幅度特別巨大，以ETF產品的收益表現來説，需要很長時間來熨平。”説到這裏，邢之面露尷尬，畢竟在他平時與投資者和大眾媒體的接觸中，他都將ETF投資描述為較為穩健：“賺指數的錢，一般不會有大幅的回撤，看好哪個指數，投跟蹤它的ETF不會有錯。”

其實，包括邢之在內的機構人士和玉成在內的普通投資者，都知道ETF產品在募集的時候，存在上市公司股東超比例換購的問題。“但行業內大多數人選擇視而不見，或者不去強調它，因為大家都認為這樣的超比例應該是適度和可控的，在ETF產品大發展的今年，誰又會那麼不合時宜地去強調這個風險呢？大家都認為別人都應該是理性和適度的，自己稍微做過一點應該沒有問題，甚至覺得自己如果不激進一點，就容易丟失客户，丟失市場份額。”邢之回想到這裏，流露出久在金融行業的那份對理性的信心。這份信心，曾同樣存在玉成心裏。在他看來，ETF產品背後是用利益和專業捆綁在一起的各方：專業的基金公司、利益共同的基金產品。“基金淨值大幅下跌，對超比例換購的上市公司股東來説，也不會有好處啊。”玉成篤信。

不過，這種對別人理性的信心，最終因不斷地於危險邊緣試探之後，暴露出真切的風險。這對玉成來説是真金白銀的損失，對邢之來講，則是對自己專業性的打折。而從監管部門的角度，就意味着規範措施的加速落地：喊停上市公司股東超額換購公募ETF的大額減持行為，ETF成立時股東所換購的比例不能超過上市公司在該ETF所跟蹤指數的權重。

“也好，這種爭先恐後的試探，被新的規範措施叫停，對於我們來説，反倒是好事，曾經緊繃的神經，終於可以放鬆了。規範合規，永遠是對專業性的最好保障。”邢之感到風險暴露、規範落地之後，有種發自內心的輕鬆。

糾葛：受益者也是受害者

確實如此，對於資產管理人來説，模糊和不合規，是投資專業性乃至投資樂趣的最大殺手。模糊和不合規，使得專業性蒙塵，更使得專業人士陷於專業以外的苦苦掙扎中。這樣的掙扎，對很多人來説，都是不堪其煩。

“在外界看來，我們是受益者，但受益者也是受害者，在你看似得到利益的時候，危害同時伴隨而來。”一位ETF產品的基金經理吐露自己的心聲。在他看來，因為行業的無序競爭，規則的模糊和不規範，讓自己承擔了很大的壓力。“行業的競爭態勢讓我感到如逆水行舟，或如履薄冰。大量的ETF產品上線，其中不乏同質化產品，對資源和客户的搶奪激烈。這個時候，銷售部門或者銀行渠道、券商合作渠道等都告訴你，有一家上市公司股東想以股票的形式大額換購你的ETF產品份額，你做不做？你要稍顯遲疑，對方馬上覺得你不會‘接翎子’，不會抓機會。而你也會想到自己的規模壓力、盈利壓力、競爭壓力。這個時候，留給理性和合規的時間就不多。”

於是，這樣的利益便流淌過來。當然，欲承利益，必受其重，超比例換購帶來的產品運作難題紛至沓來。於這位基金經理而言，拿到的便是太多的個股股票和極其有限的申購現金，一場買進賣出、騰挪調整的大戲便會上演。有買賣便會有損益，有騰挪便也會有損益，風險的鏈條已經串起，便會按照自己的邏輯演化下去。

對於ETF的超比例換購，一般人會認為，上市公司股東應該是受益的一方，起碼也是受損失最小的一方。事實上也大致如此。通過換購ETF份額實現大額減持，規避了減持的相關規定，也能對二級市場產生較小的衝擊。但市場對這樣的走捷徑和討巧的行為，會有其它途徑的“懲罰”：換購的股份終究還是會衝擊二級市場，用股份換來的ETF份額也會遭受損失，不合規的動作還是要招致監管的介入……而且，因為這樣的“擦邊球”行為，投資者對上市公司和股東的認知也會變化。須知換購ETF的行為或存在逆向選擇現象，只有上市公司質地與發展前景以及二級市場走勢展望都很一般的公司股東，才會選擇用換購ETF來減持份額，績優股、強勢股則很少見到股東去換購ETF。

不過，在ETF產品大發展之際，有很多人和渠道，附着在這一門“生意”之上。“會有很多人來找你，券商、基金公司、中介機構等，問需不需要換購ETF。也有很多人通過各種關係去換購以實現減持，而且是大量的超額換購。熙熙攘攘，利來利往，其中的利益的大小以及利益的劃分，也是大有文章。最終以鄰為壑，以基金產品和基金投資者為壑。”在上市公司股東一方，也有這樣的感慨。

影響：迴歸初心 重建信心

新的規範措施已經落地，令行禁止，業內將是另一番景象：調轉船頭，重回規範。

上市公司股東開始縮回換購的手：11月4日晚間，四維圖新公告稱，副董事長孫玉國原擬以其持有的公司股份不超過93萬股，董事、總經理程鵬原擬以其持有的公司股份不超過105萬股，換購某科技50ETF，但是由於其他原因，孫玉國、程鵬決定放棄。

同樣擬換購該ETF產品的網宿科技，也公告終止換購：公司持股5%以上股東、董事長、總經理劉成彥原擬以其持有的公司股份不超過2400萬股參與該ETF產品的份額認購，11月8日，公司收到劉成彥發來的《關於終止以本人持有的公司股份參與認購基金份額的告知函》，決定放棄以持有的公司股份參與認購基金份額。

基金公司一端，也已順勢調整，上述科技50ETF已經宣佈該基金延長募集期。而更多的調整，並未露出水面，不被公眾所知。“對ETF換購的合規要求提升，ETF換購的主導權開始回縮，銷售、渠道等部門在其中的話語權被降低，基金經理的專業能力被強調。ETF成立時股東所換購的比例不能超過上市公司在該ETF所跟蹤指數的權重的要求，需要基金公司綜合考慮多方因素，專業的決策成為必須。事情已經開始變化，而且變化很大。”邢之已經感受到了行業的變化，監管出手催生的基金行業自律自守，開始發揮落地實施的效用。

在邢之看來，這樣的要求，本應該是不言自明的：迴歸代客理財、服務廣大投資者的初心。對於ETF，邢之有他的大格局，資管行業不斷發展，被動指數投資成為市場主流投資策略之一，又有機構資金的持續配置，ETF產品的未來仍將是美好的。超比例換購只是這一創新事物發展過程中的一個小插曲，“道路或有曲折，前途必將光明”。

而對玉成來説，損失卻是切切實實的。在這之後，多少夾雜着對專業管理機構的不信任。“我們的利益損失可以説是市場帶來的，但其中更多人為因素。這樣的損失，是不是應該有人出來承擔責任？公募基金的宗旨是代客理財，服務普惠金融，但是ETF這樣的產品卻變成用超額換購撐起規模的渠道，成為上市公司股東以及某些機構和中介套利的工具。在這一過程中，基金公司的專業性和合規性是缺席的，投資人是不是還能相信他們？”玉成心裏的困惑不少，而有這種困惑的，必然不止玉成一人。

基金機構迴歸初心，投資者重建對基金機構和ETF的信心，仍然需要時間。