設立精選層新三板改革的“牛鼻子”

劉勝非

為了激發新三板市場活力，強化新三板市場支持中小微企業發展的功能，近期證監會、股轉公司針對新三板的改革推出了一系列的重要舉措，內容涉及優化定向增發制度、設立精選層並直接轉板、調整市場交易機制、實施差異化監管以及推動完善公司治理等。改革的深度及廣度可謂前所未有，尤其是設立精選層實施直接轉板，並配套相應的發行定價機制、申報審核機制和交易競價機制，對市場形成了積極正向引導和推動作用。

設立精選層並直接轉板，是新三板改革的核心與靈魂，是新三板優化制度供給的最為重要一環，是強化資本市場多層次差異化體系的重要安排。

通過設立精選層，形成三個層次不斷遞進的市場結構，將使得新三板層次的定位更為清晰，為不同層次、不同發展階段的企業提供了契合其發展需求的市場。設立精選層並採取連續競價與轉板規則，以接近A股市場融資及交易規則的模式運行精選層，將大幅提高優質掛牌公司的融資效率，有效解決新三板當前面臨的主要問題。精選層設立對於新三板整體改革具有提綱挈領的重要作用，為促進企業持續快速發展起到較好的輻射帶動和示範效用。精選層的設立將能推動市場融資規模擴大、企業規範性提高、估值體系重塑、市場化遴選企業、差異化資本平台構建等多重功效，通過政策引導和價值傳遞，給予市場積極信號，提振市場預期與信心，激發市場整體活力和韌性。

按照目前新三板精選層的擬定規則，精選層將採取與現有A股市場交易機制接近的開盤集合競價、盤中連續競價方式，大幅提高新三板精選層的流動性。目前尚不清楚，投資者門檻最終會如何設定，但是筆者認為大幅降低現行投資者門檻、提高投資者的參與度是大勢所趨。而流動性的大幅提高，必定會吸引更多投資人，進而推動市場交易進入良性循環。同時，精選層的准入條件除了需滿足掛牌一年以上且屬於創新層，還增設了四套指標同步考察。單從第一套普遍適用的指標來看，市值不低於2億元，最近兩年淨利潤均不低於1500萬元且加權平均ROE平均不低於10%，或者最近一年淨利潤不低於2500萬元且加權平均ROE不低於10%。條件與科創板及創業板相比，門檻要低，體現堅守底線思維的同時，兼具包容性、針對性和差異化，展示了精選層錯位發展的思路，使得精選層更加貼近和符合具有一定規模和市場認可度的中小創企業所處發展階段和運行特點，為新三板特定階段的存量優質或潛在優質企業提供了更加強大的資本運作平台。

一直以來，新三板企業由於總體規模相對創業板、中小板企業偏小，資金性質與中小創企業發展期限和生命週期錯配，掛牌企業難以獲得技術和產業孵化所需資金。設立精選層並直接轉板，打通權益資本與風險資產的對接渠道，以市場化、法治化的手段強化股權投資與企業風險特徵的有效匹配，以合理的估值水平引入投資人，最大程度的發揮資本服務中小創企業的效能。通過設立精選層，並輔以接近A股市場發行機制、交易制度、公司治理以及信息披露規則等設計安排，強化新三板企業規範發展，緩解企業融資困境，平衡新三板資本供給與需求關係，讓更多的社會資本參與優質新三板企業創新發展及業務變革，並分享企業成長的紅利。同時也使資本市場各板塊之間的聯通更加順暢。

按照目前初定的制度設計，掛牌公司想要申請進入精選層，首先應是連續掛牌滿12個月且滿足創新層要求成為創新層企業。如此意味着，未來精選層公司是在創新層的基礎上優中選優，通過層層遞進的方式，創新層的企業進入精選層。過往由於創新層差異化安排與流動性設計不足，融資功能有限，對於新三板企業總體吸引力不夠，企業步入創新層的意願不夠強烈。而精選層流動性的大幅提高，較大改善了優質掛牌企業的融資與估值能力，與此同時在進入條件、信息披露、公司治理、發行保薦等方面對企業和中介機構提出了更高要求，各方責任得以進一步強化，比如公開發行股票，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人；精選層公司需要披露年報、半年報、季報以及披露業績預告和業績快報，且其審計業務簽字註冊會計師應當定期輪換。在“三會”運作、關聯交易、對外擔保、獨立董事以及利潤分配等方面均提出了更加明確具體的要求，提高精選層企業的透明度、科學性和規範性。由此，倒逼新三板企業增強合規意識，緊抓市場機遇，加速優化和完善公司治理機制、財務核算體系和內控制度建設，為後續進行公開發行股票並進入精選層做出全面充分的準備，從而優化新三板現有市場生態。

精選層的設立亦可為科創板或者創業板培育優質上市資源。經過新三板培育達到科創板和創業板發行上市條件的掛牌公司，如對流動性、估值水平、融資規模等有更高訴求，可以通過IPO方式進入科創板和創業板。

過往具備一定規模的優質新三板企業由於受股權流動性、融資功能等不足的影響，較大程度地限制其通過併購重組方式快速實現產業規模的擴大和價值鏈的延伸，進而企業產品升級和附加值增加無法實現充分借力，核心競爭力的形成缺乏資本要素有力支撐，協同與規模效應短期較難實現。加之近年來中小板和創業板較高的“隱性”門檻，致使不少企業無法在發展關鍵期獲得所需要的資源。新三板企業進入精選層後可以通過價值重估，提升併購重組的能力，實現內涵式和外延式的雙向擴張，加速產業佈局和業務規模的擴大，從而更好地實現資源整合能力，提高企業發展的效率，助力企業渡過發展難關。

新三板是一個市場化機制的市場，按照目前設定的公開發行並進入精選層的條件，整體較為寬鬆且包容，新三板企業在滿足相關基本條件後，能否成功發行並進入精選層，一方面是主辦券商及保薦機構的遴選和把關，另一方面也需要獲得市場投資者的高度認可。通過市場化遴選，實現優中選優、優勝劣汰，使得真正具有價值的企業脱穎而出，獲得更好的發展資源，從而步入良性發展軌道。

為充分發揮新三板精選層的核心輻射帶動作用，健全市場運行規則，可以考慮進一步明確投資者適當性標準、公開發行並進入精選層的申報文件要求、精選層實施併購重組特定規則、轉板的具體審核對接流程等，以強化相關方操作規程，推動改革更加平穩落地實施。