錢的事情：你現在可以將人進行證券化 - 彭博社
Matt Levine
證券化人羣
“如果人們可以出售自己的股票會怎樣？與其借錢並償還固定金額，為什麼不提前獲得一筆款項，以換取未來收入的固定百分比呢？”我一直認為這是金融資本主義的偉大深夜宿舍問題，而實際上我在法學院寫了一篇非常深夜宿舍風格的論文。儘管如此，這種情況越來越普遍。[1] 基於收入的還款現在是 聯邦學生貸款 的標準選項。收入分享協議 現在已經足夠普遍，以至於它們通常被縮寫為“ISA”，並且它們已經 成為一種流行的方式 來資助編碼學校的學費。這是有道理的。硅谷的許多地方本身就有宿舍資本主義的味道，因此以換取人們的股權來教人們編碼感覺很自然。
一旦你開始思考“如果人們出售自己的股票會怎樣”，你不妨繼續思考“如果我們證券化人羣會怎樣？”如果人們的未來收入被打包在一起，切分成不同的層次，然後出售給投資者呢？當然可以；這是彭博社的克萊爾·波士頓關於通過 Lambda School（一所編碼學校）通過 Edly（一個ISA投資平台）出售ISA的情況：
對於渴望收益的投資者來説，這是一個吸引人的提議：潛在的13%回報。你只需要願意冒險未來1,000名程序員的收益。
根據一家專注於學生貸款替代方案的在線借貸平台的介紹，去年年底，針對與編碼學院Lambda School的學生和應屆畢業生相關的一系列收入分享協議，目標是這樣的回報。參與者無需提前支付學費，但承諾在找到年薪超過50,000美元的工作後，向其收入的17%進行補償，持續24個月。還款上限為30,000美元。…
文件顯示，Lambda提供的投資者將收到1,000名學生的ISA付款，直到他們的投資在扣除費用後達到13%的回報。Lambda在此之後將獲得60%的剩餘現金流，而投資者獲得40%。
人們對此有些生氣，你可以理解為什麼。在證券化中，一個大風險被稱為金融危機中的“發起-分配”模式。如果一家銀行給你一筆抵押貸款，然後花30年收取還款，它會想確保你能償還這筆錢。如果一家銀行給你一筆抵押貸款，然後將其出售給一羣匿名投資者進行證券化，它可能會走一些捷徑。如果在未來的某個時候，你無法償還這筆錢，那就不再是銀行的問題。
ISA也是如此，但更為明顯。Lambda School對學生的推銷是，它扮演了兩個角色：教他們如何編碼，並對他們未來的編碼收入進行股權投資。這兩個角色是完全分開的，你可以輕鬆地只做其中一個，但它們結合在一起效果很好。如果Lambda擁有學生的股權——如果它只有在其學生獲得高薪工作時才能賺錢——那麼它就有動力做好教學。如果它在第一天就出售學生的股權——如果它完全分開教學和投資的角色——那麼這種激勵就會減弱。
這裏是 紐約雜誌的文森特·吳：
[Lambda的]主頁宣稱：“我們在你賺錢之前不收錢，所以我們從你上課的第一天到你工作的第一天都是一起的。” …
如今，[Lambda創始人奧斯汀]阿爾雷德堅稱，學校並不是在出售，而是“融資”ISA：“我們從一個由ISA支持的投資者那裏獲得預付款。” 實際上，Lambda是通過學生的ISA獲得貸款，並且隨着更多學生畢業和就業，必須以更高的利息償還這筆貸款。是否將其視為“出售”對我來説是一個毫無意義的語義區別：無論如何，學校都會提前收到一些資金，而投資者則承擔了ISA未支付的部分風險。無論如何，Lambda學校的學生並不知道學校與他們的激勵並不像學校的營銷所暗示的那樣一致。
這裏是 蘭詹·羅伊：
當Lambda開始出售合同時，他們的激勵完全翻轉。他們的收入來自於生成ISA，這意味着，越多越好。儘可能多地招收學生。當然，如果沒有人找到工作，投資者最終會停止購買Lambda的ISA，但這一切都將在很久之後發生。
人們有理由對Lambda出售ISA感到憤怒。這違背了他們的核心承諾。
我不太感到冒犯。Lambda 並不是 出售 學生的股權，而是以此作為借款。在證券化的語言中，它是將高級分層出售給投資者，但保留股權。（好吧，60% 的股權。）許多企業借錢來資助其運營，並用運營的利潤償還貸款；這只是做生意的正常方式，實際上這裏發生的就是這樣的情況。投資者向 Lambda 提供一些資金，以便它可以支付其項目，如果學生找到好工作，它就會從學生那裏收取費用，它用收集到的錢來償還貸款，如果還有剩餘的錢——如果 Lambda 做得很好——那麼它就會盈利。
不過這取決於具體條款。投資者向 Lambda 的預付款似乎是無追索權的；如果沒有學生找到工作，投資者將失去所有資金，而 Lambda 不必償還他們；在不利情況下，確實 看起來 Lambda 只是出售了 ISA。[2] 當然，在有利情況下，Lambda 並沒有保留所有的股權；投資者獲得 40% 的股權。此外，貸款的 13% 利率——投資者在 Lambda 獲得任何利潤之前獲得的金額——對於高級分層來説相當高。這表明投資者的分層並不是那麼高級，而不利情況是真實存在的；投資者實際上承擔了很多學生找不到工作的風險。那 13% 是一個目標回報：如果 Lambda 的學生表現與歷史相當，ISA 將大致支付足夠覆蓋那 13% 的回報。如果他們表現更差，投資者將獲得更低的回報，或者虧損。如果他們表現好於歷史平均水平，就會有剩餘資金，Lambda 和投資者將共享這些資金。
(這也是一個重複的遊戲：如果學生們找不到工作，那麼投資者就不會再為任何更多的ISA支付。Edly的Chris Ricciardi在郵件中指出，“預付款率將根據實際表現隨時間變化。因此，Lambda在這個池子上的表現越好，他們在後續池子上的預付款率就會越好。這是一個對齊利益的重要機制。”)
一種思考方式是，這裏有一部分股權，挑戰在於以最佳方式將其分配。去編程學校的個別學生將來會獲得一些薪水。理論上，這100%的薪水都是可以爭取的；總會有人獲得它。學生們顯然需要保留大部分薪水，以作為合理激勵的考慮[3]：如果Lambda説“我們會教你編程，作為交換，你將把你獲得的任何工作的100%薪水給我們”，學生們就沒有理由去找工作。因此，Lambda設定的協議是學生保留83%的股權，而Lambda獲得17%。
但同樣的基本問題在Lambda的一個層面上也存在。Lambda需要為自己融資，像任何企業一樣，它可以通過債務或股權融資，或者通過打包和出售其資產。學生的股權是有吸引力的；這個模型的整個要點是投資者希望接觸到人們的收入。（Lambda School 曾寫過一份投資備忘錄，標題為“人力資本：最後一個未優化的資產類別”，人們喜歡最後一個未優化的資產類別。）所以你想把一些股權賣給你的投資者。但你也需要保留一些給自己，出於同樣的激勵對齊原因：如果投資者獲得了100%的17%，那麼Lambda就沒有足夠的激勵去做好工作。因此，Lambda（某種程度上）保留60%的17%，並將其他40%給投資者。不過你可以繼續。如果對沖基金購買這些Edly投資——如果它購買17%的40%——那麼它將與其投資者分享股權；對沖基金經理將獲得17%的40%的20%，而其投資者將獲得80%。金融的機器不斷磨得更細；它利用股權的每一個部分。
在我和你交談的時候，我忍不住想告訴你另一個Edly所推廣的ISA產品。它被稱為“本金保護ISA池”，大致是這樣的：
- 你給Edly 100美元。
- 他們將58美元投入到一個30年期的美國國債條款（一個到期時間為30年的零息國債），面值為100美元。
- 他們將另外42美元投入到ISA投資中。
如果ISA投資表現良好，你將在大約四年的預期壽命內獲得大約13%的回報，Edly會在ISA還款時逐步出售國債條款的持有量，最終你將獲得中低個位數的混合回報。如果ISA投資完全違約，它們將歸零，你等待30年，條款到期時為100美元，你將拿回你的錢。
這並不是一個新穎的結構，將國債條款與高風險投資結合在一起；你有時會看到這種結構被推廣給風險厭惡或評級敏感的投資者。（我曾經看到過將私募股權投資與條款結合的推介。我曾經寫過一個將比特幣與條款結合的推介，我仍然覺得這是個好主意。）不過我很喜歡這個結構，覺得你也可能會喜歡。這是兩種最純粹且截然相反的投資：一方面是無風險地借貸給美國政府，另一方面是對未來個別有志於科技行業的工人的收入進行投機。金融的邏輯將它們結合在一起真是太好了。
系統性阿拉丁
如果你是一名計算機黑客，想要將全球金融系統推入混亂，並且你可以在一段軟件中更改一行代碼以實現你的目標，你會選擇什麼？我覺得我想要更改Microsoft Excel中的=NPV()函數，或者老實説可能是=SUM()函數，毫無疑問這是世界上系統性最重要的金融軟件。只需將所有淨現值或所有總和乘以0.8，看看市場如何下跌，混亂隨之而來。
儘管阿拉丁並不告訴資產管理者該買什麼或賣什麼，但一些人認為，如果全球資產的大部分對阿拉丁發出的警告做出反應，數萬億美元將會對事件——例如疫情爆發或中東戰爭——以相同的方式做出反應，從而導致危險的羊羣行為。投資經理和資產所有者越依賴阿拉丁來評估風險，他們對投資組合決策的責任就越小。
這一擔憂在1月份被洛杉磯縣僱員退休協會（一個580億美元的美國養老金基金）強調。它提到“羣體思維”的潛在風險是其拒絕阿拉丁風險能力的原因之一。
“如果系統存在任何弱點，風險管理中接近寡頭壟斷的情況將尤其危險，”前首席執行官吉姆·麥考漢（Jim McCaughan）説，他曾任職於4760億美元的基金管理公司Principal Global Investors。
阿拉丁在高知名度公司的關鍵角色也使其成為網絡犯罪的主要目標。前基金經理和風險顧問Cyberhedge的創始人瑞安·多德（Ryan Dodd）表示，黑石和阿拉丁是黑客的誘人目標，包括那些受到國家支持的黑客。“它們提供了一個主密鑰，可以解鎖成千上萬其他高價值目標的憑證，例如阿拉丁的用户，”他説。
阿拉丁是黑石公司（BlackRock Inc.）的風險管理和投資組合構建以及其他各種技術平台（其不切實際地代表“資產、負債、債務和衍生投資網絡”），黑石几乎將其授權給你能想到的每一個投資公司：
先鋒集團和州街全球顧問公司是僅次於黑石的最大基金管理公司，資產前十的保險公司中有一半也是用户，還有日本1.5萬億美元的政府養老金基金，這是世界上最大的養老金基金。蘋果、微軟和谷歌的母公司Alphabet——這三家最大的美國上市公司——都依賴該系統來管理其企業財政投資組合中的數百億美元。
因此，在金融圈中有一種有趣的反覆出現的“hipster”擔憂——以上引用來自於 昨天的文章；這是來自 三年前的另一版本——如果每個投資者都使用相同的軟件進行風險管理，他們將以相同的方式管理相同的風險。關於投資組合構建和風險的傳統主流思維方式，如果每個人都這樣思考，那麼市場將會稍微少一些多樣性和韌性，而這些思維方式又被每個人使用相同的軟件所固化。我對這種擔憂並不是特別印象深刻——傳統方式往往在理論和經驗上相當紮實，它們通過市場習慣、社會實踐和學術訓練以及軟件得以固化，當然，巨型指數型投資者會趨同——但，我明白你的觀點。我相信，如果你是某種類型的逆向思維者，能夠説“我們不像其他人那樣使用Aladdin；我們使用一種專有的占星方法來構建我們的投資組合”會讓人感到滿意。
FT文章提到了我喜歡在這裏討論的兩個主題。一個是金融公司越來越 想要成為科技公司，在這種情況下是以一種直接的字面方式：
阿拉丁的收入被鎖定在穩定的多年合同中，使得黑石的收入不再完全依賴於在市場下跌時收取的資產費用。
“這是投資者喜歡的科技訂閲模式，”愛德華·瓊斯的分析師凱爾·桑德斯説。“它不受市場影響。”
另一個是，你知道的，“指數基金應該被禁止嗎。”這個理論， 在其最一般的形式中，聲稱大型多元化的機構投資者——其中黑石是最大的——對每個上市公司有很大的控制權，並利用這種控制權使公司做出符合投資者利益的事情。在這裏，具體的理論似乎是黑石利用其在每個上市公司股份中的重要投票權，使這些公司使用阿拉丁：
黑石在投資行業和提供其基礎設施方面的主導地位規模導致了潛在的利益衝突。作為全球最大的資產管理公司，黑石是大多數上市公司的主要股東之一，包括許多阿拉丁客户。
例如，黑石是桑坦德的最大股東，其資產管理部門去年加入了該平台，也是滙豐銀行和瑞士信貸的主要股東，這些都是最近的客户。這引起了競爭對手的擔憂，認為黑石作為主要投資者對公司的影響幫助説服他們選擇阿拉丁，黑石對此表示拒絕。
我無法想象這是真的，儘管想想還是很有趣。想象一下作為黑石集團的技術銷售人員，和一家銀行的首席技術官會面，像是説“如果你不購買我們的產品，我會告訴我們的投資組合經理投票反對董事會，他們會被踢出去，你的公司將被接管，這一切都是你的錯。”初步估計，這些人——銷售系統的黑石集團人員、投票股份的黑石集團人員、購買系統的公司員工和擔心股東投票的公司董事——之間幾乎沒有交流。
不過我們 有時會在這裏 談論黑石集團是 一個全球……政府？金融市場中可接受事物的仲裁者？神明？（“我不知道拉里·芬克被任命為上帝，” 薩姆·澤爾説，暗示這可能。）管理所有資金，擁有所有公司，黑石集團可以代表每個人做出很多決策。它行使這種權力的一種方式是投票它所擁有的股份，但由於各種原因——股東投票大多是建議性的，黑石集團實際上並不會對它聲稱不喜歡的事情投出那麼激進的反對票等等——在實踐中並不總是那麼重要。
不過它還做其他事情。芬克每年都會給企業首席執行官寫措辭強烈的信，告訴他們今年應該假裝關心什麼。但黑石集團也有一些影響 投資者 行為的能力：它有很多客户，向投資中引導數萬億美元，如何構建其投資菜單以及如何設定默認選擇可以影響市場和世界。我們 上個月談論過它的新環境可持續發展使命，這不僅涉及投票支持良好的氣候政策和給高管寫關於環境的信，還包括將可持續基金作為許多產品的默認選擇。因為它是領先的資產管理公司，黑石集團可以通過選擇如何向客户展示信息和選項來行使大量權力。用大綠色字體展示綠色基金，用小紅字體展示化石燃料投資基金，更多資金將流向清潔技術，而化石燃料開採者的資本成本將會上升。
為什麼不選擇阿拉丁？如果你正在構建一個風險管理系統，你可以設計一個包含環境、社會和治理風險模塊的系統（因為你認為它們很重要），或者你可以設計一個沒有這種模塊的系統（因為你認為它們是沒有影響的潮流），或者你可以設計一個每次啓動時都有一個大屏幕顯示“氣候變化對 我們所知的人類生活 的威脅，怎麼能在這樣的時刻考慮利率敏感性。”如果其他人都使用你的風險管理系統，你就有機會將他們引導到你希望的方向。
創業選項價值計算器
威爾·戈納爾和伊利亞·斯特雷布拉耶夫 在風險投資相關的世界中變得有些出名，因為他們 寫了一篇論文，論證許多私人科技獨角獸的價值並不像他們所説的那樣高：這些獨角獸的頭條估值是基於帶有相當多“結構”的優先股融資輪；如果一個投資者以100億美元的估值購買具有高清算優先權和在首次公開募股中保證溢價回報的優先股，這並不意味着整個公司值100億美元。他們的論文量化了頭條估值與“實際”估值之間的差距，而由於一些高飛的獨角獸最近崩潰，這個想法看起來相當有先見之明。
無論如何，在這樣做時，他們必須對所有獨角獸進行估值，現在他們通過在線發佈“創業公司期權價值計算器”來利用這些數據和數學。因此，如果你現在在獨角獸公司擁有期權，你可以去檢查你有多富有。
好的，當然，這很好
我需要 這些人的名字：
私募股權和風險投資專業人士對自己充滿信心——對他們的同行、老闆和政治領導人則信心不足。
根據Semaphore的一項新調查，95%的投資專業人士、顧問和供應商表示自信，該公司受限合夥人聘請以接管陷入困境的私募股權、風險投資和對沖基金。……
“我從未對這個行業如此樂觀，”一位受訪者寫道。“我繼續對賺錢的簡單程度感到驚訝，”另一位受訪者説。
其他受訪者對私募市場的高估值和不斷增加的乾粉表示擔憂。一位評論道：“太多資金推動不切實際的估值，並[創造]低質量公司的機會，這些公司最終仍會失敗。”另一位受訪者則表示：“泡沫，寶貝！”
這裏顯而易見的解釋是，私募股權市場將會立即和戲劇性地崩潰，所有這些人將失去他們的工作，而這些評論在未來將像可憐的歐文·費舍爾的“永久高原”那樣讀起來。
但如果情況正好相反呢？如果實際上還有十年的私人估值繁榮，風險投資和私募股權投資者繼續賺得盆滿缽滿呢？如果在2001年到2009年之間的任何時候，你曾寫過一封郵件説“嘿，我覺得股票有點高”，那麼直到今天你仍然可以上電視，標題寫着“預測2008年危機的男人對比特幣有一些想法”之類的話。我想説的是，應該對牛市前的看漲呼聲給予同等對待。如果三年後私人市場依然強勁，我希望那個人能上電視，“對私募股權賺錢的輕鬆程度感到驚訝的男人仍然享受在私募股權中賺錢。”
關於龐氏騙局
我們昨天談到了龐氏騙局結束的幾種方式：
- 壞的方式是你被逮捕。
- 一種好的方式是發生某種外部的好事件（你中彩票），你獲得了很多錢，能夠償還所有投資者。
- 另一種好的方式是發生某種外部的壞事件（作物枯萎摧毀了你假裝所在行業的所有合法企業等），你能夠合理地告訴你的投資者“抱歉，你們所有的錢都因為外部的壞事件而消失，而不是因為我偷了它，誰説過偷的事。”
但從某個角度來看，第一種方式看起來像第三種方式。當他們來逮捕你並沒收你所有的東西時，你總是可以説“不是不是不是，那些東西非常有價值，一切都是合法的，但政府的沒收毀了一切，壓低了我的魔豆的價格；我的投資者虧損是因為那個，而不是因為我偷了它。”事實上，這是我們昨天討論的被控的法國龐氏騙局策劃者所採取的立場——“我希望在未來幾年，我的18,000名投資者對政府提起訴訟，要求賠償，”他説——這實際上是一個常見的説法。大多數龐氏騙局——伯尼·麥道夫的無提示自白是著名的例外——最終都以政府關閉它們告終，通常龐氏騙局策劃者堅決堅持一切都很好，估值和流動性只是因為政府的行為而崩潰。
顯然，這種現象有一個技術名稱。美國證券交易委員會的律師喬納森·波利什給我發郵件説：
我創造了“史酷比辯護”這個術語來描述我們在採取緊急行動關閉龐氏騙局後得到的論點，也就是説，“如果不是你們這些多管閒事的孩子，我本可以逃脱！”
事情發生了
一羣共和黨人對Calpers的首席投資官表現得非常種族主義。世界銀行的 疫情債券下跌，因為冠狀病毒正在傳播。Intuit將 收購Credit Karma以創建金融數據巨頭。惠普將 回購 150億美元的股票以對抗施樂的收購要約。維珍銀河沒有航班或利潤，但 投資者喜歡它。DeFiance：十億美元的金融，百萬美元的黑客，以及 極少的價值。大眾汽車將任命“激進的” 氣候活動家來審查政策。bZx攻擊 被翻譯為主流金融。BitMex 資金利率 套利。
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[1] 這仍然是*非常*宿舍風格的。我確信今天會收到一些郵件，內容像是“ISA的真正問題是道德風險”或“ISA的真正問題是逆向選擇。”然後還有斯賓塞·丁威迪努力 將他的國家籃球協會薪水代幣化*，這*只是貸款*——根本沒有股權成分——但人們卻無法停止談論它是有史以來最大的金融創新。*
[2] 這不是個大問題。大多數對初創公司的貸款在功能上是無追索權的：如果業務不成功，根本沒有很多資產可以用來償還貸款人。
[3] 此外，學生們是那些在其收入上繳税的人。實際上，國税局也獲得了相當一部分股權。
[4] 根據彭博的數據，這個數字只是今天購買價值100美元的30年期債券的成本；我不確定Edly是否真的以這種方式結構化，或者具體的分配是什麼。