資金問題：債券市場流動性表現良好 - 彭博社

人們擔心債券市場流動性

所以你以100美元買了一隻債券，然後市場崩潰了，你決定賣掉這隻債券，因為你需要錢，或者你不喜歡風險，或者其他原因，你環顧市場的慘狀，心想“嗯，市場崩潰了，所以這隻債券不再值100美元了，它可能值98美元”，然後你試圖賣掉它，但沒有人願意給你超過95美元的價格。有兩種可能的解釋。一種是這隻債券值95美元，而你想以98美元賣掉它只是幻想。另一種是這隻債券值98美元，但沒有人願意以98美元從你那裏購買，因為流動性很差。我敢打賭我知道你更喜歡哪個解釋!

儘管美國國債和股票的交易量一直處於或接近創紀錄水平，投資者仍然發現很難以他們想要的價格進行交易。而且最近幾天某些市場的活動已經崩潰。

以接近投資者認為的市場價格進行交易的能力被稱為流動性。在危機時期，它往往會枯竭，而在最近幾天，它消失得如此迅速，以至於許多人都記不清了，因為投資者正在應對新冠病毒疫情和油價暴跌的雙重衝擊。

“以接近投資者認為的市場價格進行交易的能力”是我讀過的關於流動性的最佳定義；它恰當地突出了主觀因素。“投資者仍然發現很難以他們想要的價格進行交易。”嗯，是的，這種情況確實發生。如果你這周在賣股票，或者説在買國債，你都無法獲得你想要的價格。

有一些經典的流動性擔憂。其中一個是很多交易是由計算機完成的，在壓力時期，計算機會停止交易，因此流動性會消失。理論上，在過去，交易是由勇敢的人類在資本充足的投資銀行進行的，當情況變得困難時，那些人會迎向危險。現在，交易是由資本薄弱的高頻交易公司中的算法進行的，當情況變得困難時，那些公司會拔掉計算機的插頭回家。同時，昔日勇敢的交易員已經滅絕，因此沒有人可以交易，所以需要出售所有股票併購買大量國債的人將沒有人可以交易，感到悲傷。

這種擔憂似乎正在變為現實：

TD證券的利率策略負責人Priya Misra表示，市場結構的變化，更多的算法和高頻交易者，導致了一些價格波動。“國債市場的流動性是分化的：有時非常好，但當波動性上升時，高頻交易者會退縮，”她説。“這不是一個深度市場。”

我認為這是對市場結構的一個完全合理的擔憂，儘管反駁的觀點是，過去的人類交易員並不總是那麼 熱衷 於抓住下跌的刀子。此外，在這個特定的市場崩潰中，還有一個更具體的反駁觀點，即當市場崩潰是由傳染病引起時，人類比計算機更不願意出現：

其他分析師和投資者懷疑，通過要求一些交易員在家工作或在次要地點工作來阻止冠狀病毒傳播的努力，也對市場的運作產生了影響。

“我現在是我團隊中唯一在辦公室的人，”PIMCO德國投資組合管理負責人安德魯·博索姆沃斯説。“交易的人更少，他們的交易方式也不同。人們獨自坐在家裏通過聊天溝通——他們無法轉向同事。這意味着從結構的角度來看，市場流動性較低。”

如果算法在新澤西的數據中心工作，他們有一定的虧損風險，但沒有冠狀病毒的風險。如果人類交易員每天在交易大廳工作，他們面臨一些額外的風險。此外，他們也可能虧損！

如今流行的另一個流動性擔憂與債券交易所交易基金有關。企業債券大多數 沒有那種關於算法的首要流動性擔憂，因為它們主要由人類交易；在企業債券市場中，算法交易的重要性遠低於國債、外匯、期貨和股票市場。但債券交易所交易基金像股票一樣在股票交易所交易，使用算法。與此同時，這些ETF擁有一堆債券。存在“流動性錯配”：債券ETF交易流動性良好，但它們由流動性較差的債券組成。

一種思考這個問題的方法是，ETF已經 解決了這個問題。以前，如果你決定喜歡債券並想購買它們，你必須出去購買債券，這很困難。如果你擔心信用並決定出售債券，你必須一個一個地出售，這也很困難。現在你可以通過一種像股票一樣交易的東西即時表達這些觀點，這更好。

另一種思考方式是，ETF已經 掩蓋了問題。現在，如果你想買或賣債券，你會選擇ETF，因為這樣更簡單。但如果每個人都想同時賣出ETF，資金將從ETF中流出，債券將不得不被出售，而這些債券的出售比人們意識到的要困難得多，因為他們已經習慣了ETF的便捷交易。存在一種“流動性幻覺”，當幻覺被打破時，將會出現火災銷售和死亡螺旋等情況。

現在我們有一個測試！彭博社的Cecile Gutscher、Claire Ballentine和Katherine Greifeld似乎有了一個明確的答案：

[火災銷售]從未到來。

這是週一在ETF領域傳來的好消息，因為自2001年以來，美國高收益債務的最大價差擴大並沒有引發垃圾債券基金的大規模贖回。儘管有聲稱市場製造商在暴跌期間稀少的説法，但這些有爭議的產品再次無視警告其即將崩潰的反對者。…

即使在自2009年以來表現最差的一天，iShares iBoxx高收益公司債券ETF（代碼HYG）交易了7400萬股，並以其淨資產價值的半個百分點的適度折扣結束了交易。它實際上增加了4.09億美元的流入。SPDR彭博巴克萊高收益債券基金（或JNK）以1.3個百分點的更大折扣結束了交易，儘管這只是自2016年以來的最大折扣。

交易保持有序的一個主要原因是，幾乎所有的交易都發生在二級市場，買賣ETF股份之間，彭博情報分析師Athanasios Psarofagis表示。

“在我看來，即使ETF不存在，行為也會是一樣的，”Psarofagis説。“現在想象一下，如果它不存在，所有交易都在一級市場進行，那可能會是一場更混亂的局面。”

HYG 在星期一有 流入 。很多人擔心高收益信用，因此他們急於出售 HYG，導致其價格下跌。但這並不意味着 HYG 必須出售其持有的債券。[1] 相反，其他 人——深度價值投資者、市場做市商，或者其他人——購買了賣家出售的 HYG 股票。這與星期一股市發生的情況相同：人們出售了例如嘉年華公司的股票，導致其股價下跌，但嘉年華並不需要對其遊輪進行火災銷售。其他人只是以較低的價格購買了嘉年華。而且，正如 Psarofagis 所説，如果沒有 ETF，債券也會發生同樣的事情：人們會出售高收益債券，其他人會發現新的較低價格具有吸引力，並會購買它們。只是通過 ETF 發生了這種情況：人們發現 ETF 的新低價具有吸引力，因此他們購買了 ETF。債券並不需要易手。

事實上，人們發現 ETF 的新低價 特別 具有吸引力，因為它低於基金的淨資產價值——你可以以低於基礎債券市場價值的價格購買 ETF——所以他們購買了 更多 的 ETF，而不是賣家出售的數量。隨着價格下跌，資金流入 ETF 。高收益 ETF 不需要進行火災銷售，而是在每個人都在出售時必須出去購買債券。[2]

現在，這並不是理想的情況。理想情況下，ETF 的價格應與基礎債券的價格緊密跟蹤。ETF 應該工作的方式是，如果 ETF 的交易價格低於淨資產價值，套利者將購買 ETF 並出售基礎債券以獲取無風險利潤，從而使價格迴歸一致。[3] 如果它們的交易價格不一致，那麼就出現了問題。我的彭博社觀點同事 布賴恩·查帕塔 認為“對 ETF 跟蹤的基準指數的觀察表明，該結構至少部分加劇了損失和波動性，”因為 ETF 的跌幅比基礎債券更大。

但這裏一個合理的解釋是，ETF是正確的，而基礎債券是錯誤的。ETF交易活躍，買賣雙方之間的交易量很大；如果它們大幅下跌，那是因為人們對信用真的很擔憂。債券的交易流動性較差，且更加分散（許多債券與單一ETF相比）。如果它們沒有下跌那麼多，可能是因為沒有人願意以新的、更低的“正確”價格進行交易；如果債券根本不交易，那麼你就看不到它們的價格下跌。並不是説ETF提供了流動性的幻覺；而是債券市場提供了穩定性的幻覺。

這應該通過套利來解決：以較低價格購買ETF的人應該以較高價格出售債券以獲取一些免費資金。而且，這確實發生了；HYG有資金流入，可能是因為人們在進行套利。但這並沒有發生足夠，可能是因為人們忙於其他事情，債券交易困難，而進行大量交易的算法交易者受到資本限制或關閉了他們的計算機。這是結構的一個（適度的）缺陷，但我不確定這是否對ETF有不好的影響。可能這反映了債券的問題。

或者不是。週一發生的一件奇怪的事情是，一些低期限債券ETF，例如Pimco的增強短期到期主動交易基金（MINT），在早上遭遇了大幅損失，然後迅速恢復。（對於它們來説是大幅損失；MINT從大約101跌至大約99.50，然後收於101.47。）這些ETF投資於短期安全債券，它們的淨資產價值並沒有像ETF的價格那樣變化。這似乎不是人們理智地擔憂信用，出售他們的債券ETF，而債券反應緩慢的故事。更像是人們需要籌集現金，出售他們最安全的資產，並看到該資產的價格因市場做市商緊張和資本受限而劇烈下跌。就是這樣；這是一場流動性問題。

社會責任是有回報的

公司治理中最重要且最不被重視的機制之一是高管勞動力市場。如果股東希望他們公司的管理者做某件事，而董事和管理者又不想這樣做，股東通常沒有太多辦法迫使他們。代理權鬥爭既困難又昂貴且不確定，股東提案是非約束性的，敵意收購則有些激烈；如果董事和管理者真的想無視股東，他們通常可以做到。但對他們的約束在於，生活是漫長的，沒人會在同一家公司工作一輩子，雄心勃勃的現任和前任高管喜歡在大型上市公司的董事會任職，如果你在某個工作（或某個董事會）上對股東表現得極其惡劣，那麼你很難再找到其他工作。

這個機制被低估是因為它不是公司治理規則的正式部分。如果股東對管理者不滿，他們會問律師可以做些什麼，律師會給他們一份不太吸引人且效果不佳的選項清單。“就這些嗎？”股東會問。“我以為我們擁有這家公司；為什麼我們不能在沒有漫長代理權鬥爭的情況下讓它做我們想要的事情？”律師會説：“另一種方法是放棄這場特定的鬥爭，但可以安慰自己，五年後，這些董事將無法進入其他更好的公司的董事會，因為他們在這裏丟了臉。”作為一種一般背景機制，它似乎有效；作為在特定公司做事情的具體機制，它卻令人不滿意。

作為一般背景機制，它確實似乎有效。這裏是“社會責任感強的首席執行官能找到更好的工作嗎？，”作者是 Xin Dai、Feng Gao、Ling Lei Lisic 和 Ivy Zhang，發現是的，具有良好企業社會責任表現的首席執行官能獲得更好的工作：

我們的分析表明，離開具有強大CSR表現的公司的首席執行官更有可能被另一家公司聘為高管。離開強社會表現公司的首席執行官的就業差距也顯著短於離開弱社會表現公司的首席執行官。此外，我們發現，具有強CSR表現的首席執行官更有可能在上市公司獲得高管職位，而上市公司的高管職位通常比私營公司相應職位更具可見性和更高的薪酬。離開CSR公司的首席執行官加入另一家上市公司更有可能被更大公司聘用，並獲得更高的總薪酬。這些結果表明，管理勞動力市場會因首席執行官的社會表現而給予獎勵。

這是相關的論文。

麥克拉奇

哦：

破產的報紙連鎖公司麥克拉奇公司發行的債券在週二的拍賣中被評估為每美元2美分，這次拍賣用於結算數億信用衍生品交易。

這個價格意味着購買了針對麥克拉奇破產的信用違約掉期的交易者將獲得每美元98美分的賠付，這是市場上最大的賠付之一。根據國際掉期及衍生品協會的數據，截至1月底，尚未結算的信用掉期交易淨額為3.41億美元。

你可能還記得麥克拉奇及其CDS，來自兩年前，當時該公司與查塔姆資產管理公司達成了一項協議，該公司擁有大量的股票和債券，來 孤立該CDS：麥克拉奇將通過查塔姆重組其債務，但它將通過一個不受現有CDS合同覆蓋的新子公司進行。如果這成功了，舊麥克拉奇將沒有債務，因此它無法違約其債務，因此舊麥克拉奇的CDS將永遠無法支付。查塔姆顯然寫了很多CDS保護，因此孤立CDS將為查塔姆帶來很多錢。特別是如果麥克拉奇最終違約。查塔姆可以支付零，而不是在CDS上支付每美元98美分。這對查塔姆來説是一個不錯的收益，從預期價值的角度來看，這是一個收益，它可以以有吸引力的融資形式與麥克拉奇分享。

實際上，其他投資者——包括一些 擁有 該CDS並且不希望它變得毫無價值的對沖基金——向麥克拉奇提供了更好的交易，麥克拉奇接受了，因此該CDS 從未孤立，現在以每美元98美分支付。這是一個不錯的交易！聰明的對沖基金！系統運作良好。

羅賓漢

這 看起來不錯？

據知情人士透露，羅賓漢從巴克萊銀行、花旗集團和摩根大通提取了全部2億美元的信貸額度。就在對冠狀病毒的恐懼引發超過兩週的劇烈市場波動和大量交易的同時，羅賓漢的交易平台遭遇了三次重大故障。

“我們的資本狀況依然強勁，”這家位於加利福尼亞州門洛帕克的公司在一份電子郵件聲明中表示，稱借款的決定早於且與故障完全無關。“考慮到市場波動，我們認為在2月24日那一週提取信貸額度是明智的。那筆資本上週已全部歸還。”

如果你是一名經紀交易商，那麼在持續波動的時期開始時，獲取大量現金的時機是非常重要的，這將需要很大的靈活性來滿足客户需求。抽取你的信用額度的好時機是在事情變得非常緊張之前，因為當事情變得緊張時，（1）你的情況可能會惡化，你的銀行可能會找藉口不借錢給你，以及（2）銀行的情況也可能會惡化，你知道的。Robinhood只是囤積衞生紙，我明白。我不太確定他們為什麼把錢還回去，但我想這也是一種展示實力的方式。

先鋒集團

關於Robinhood最近的故障，我們已經討論了幾次零售投資者在市場下跌期間往往會恐慌並出售股票的概念。好吧，在先鋒集團並不是這樣：

“在二月最後一週和三月第一週，大多數家庭交易將資金轉入股票，而不是固定收益（債券和現金），”先鋒的艾米·拉什告訴雅虎財經。“超過70%的家庭交易轉向了股票。”

拉什補充説，儘管先鋒客户的交易總體上有所增加，但只有1%的人在進行交易，而典型日的交易比例為0.4%。只有退休計劃賬户的人——而不是應税經紀賬户的人——幾乎沒有進行交易。根據先鋒的數據，在過去一個月中，先鋒的3000萬客户中不到0.3%進行了任何交易。

披露，我是先鋒的客户，我在過去一個月沒有進行任何交易，[5] 這絕對不是任何形式的投資建議。需要考慮的一件事是，“散户投資者”可以指“通過Robinhood在手機上交易單隻股票的人”和“通過先鋒購買指數基金的人”，這兩者是相當不同的羣體。

有一種理論你有時會聽到，那就是股票指數基金的興起導致了股票泡沫。這個理論有 不同 的版本，但它們的擔憂程度將或多或少取決於你認為泡沫破裂的可能性以及你認為破裂後的情況。“情緒波動的散户投資者在情況好的時候湧入指數基金，而在情況不好的時候撤出”，我想，這是一種泡沫理論。[6] “散户投資者在情況好的時候湧入指數基金，而在情況不好的時候無所作為”——這在先鋒似乎大致是正確的——也可能導致在好時光中股票價格膨脹，但在壞時光中就沒有那麼令人擔憂。

事情發生了

歐洲央行的拉加德警告稱，除非歐洲採取行動，否則將面臨2008年式的危機。關於 沙特阿拉伯的決定 啓動石油價格戰爭。市場動盪給 少數基金帶來了意外之財。H2O基金在一天內遭遇高達30%的創紀錄損失。 零對沖 是俄羅斯的特洛伊木馬嗎？富國銀行首席執行官：銀行過去的行為是“深感不安。”推特首席執行官被艾略特施壓以實現 高增長目標。黎巴嫩緩慢而痛苦地滑向 金融崩潰。 户外聲音，一個初創公司的寵兒，崩潰了。冠狀病毒可能點燃“未爆炸的炸彈”的企業債務。批評者對“旨在抗擊疾病的債券”的“失敗”提出質疑。美國夢購物中心的下一個障礙是 在冠狀病毒期間開業。你的 開放式辦公室 可能有助於傳播冠狀病毒。泄露的電子郵件：挪威 施壓銷售團隊 對冠狀病毒撒謊。“我們不能停止生活”：法國市長為在冠狀病毒恐慌中吸引數千人的 藍精靈集會 辯護。因冠狀病毒而取消的 會議。哪個 與泰勒的對話嘉賓 是你的知識雙胞胎？ 射箭躲避球 完全兑現了它的承諾。鯊魚喜歡爵士樂，但 不喜歡古典音樂，科學家揭示。西班牙小鎮報告的鬆散獅子結果是一隻 非常大的狗。

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[1] ETF的運作方式是，HYG基金實際上不會出售那些債券；相反，授權參與者會按實物贖回股份，獲得債券，然後出售它們。（儘管一些債券ETF確實進行現金贖回。）我省略了這個區別，因為結果大致相同。

[2] 見注1。ETF實際上並沒有進行購買。

[3] 而且利潤應該是真正無風險的，因為套利者可以立即將ETF股份與基礎債券交換，反之亦然，從而捕捉價差，而不是等待其收斂。

[4] 另外，您可能會想知道這個機制是如何運作的。董事和管理者實際上是由董事和管理者*任命*的：股東並不是自由選擇CEO或選舉新董事。董事會選定CEO，董事會的提名委員會選出新董事，然後由股東在無爭議的選舉中批准。如果正式的股東約束較弱，為什麼董事會會*關心*任命有不良記錄的董事和管理者呢？我想答案是，正式約束足夠強大，可以在招聘決策中產生影響，當人們尚未固守自己的職位時。

[5] 除了通過我的彭博401(k)進行的自動投資工資扣款（不是通過先鋒）。

[6] 我的意思是，如果你把“指數基金”這幾個字換成“股票”，那麼你就得到了市場週期的描述？生活？指數基金就是股票，夥計；這不是最引人注目的泡沫。不過，具體版本的這個理論可能更有説服力。