資金問題：現在沒有人想要保證金追繳 - 彭博社

Matt Levine

2020-03-27

保證金追繳

回購貸款的關鍵在於它非常安全。在回購中，一方（稱為“貸款方”）以低於其價值的價格（“折扣”）從另一方（“借款方”）購買證券，並承諾在不久的將來以稍高的價格（“利息”）將其賣回。如果借款方償還了錢，貸款方就會歸還證券並收取利息。如果借款方沒有錢，貸款方可以出售證券——這應該比它支付的價格更有價值，因為它是以折扣“購買”的——因此能夠彌補損失。這一切都是在短期內發生的；大多數回購都是在隔夜基礎上進行的，即使是定期回購也往往是幾個月的時間，因此貸款方總能在相對較短的時間內收回資金。在回購期間，貸款方通常可以發出保證金追繳：如果證券貶值，貸款方可以要求更多的錢（或證券）來保護其投資。如果它要求更多的錢而借款方沒有提供，貸款方可以出售證券以收回資金。

就貸款條款而言，這些都是相當嚴厲的。在這個世界上還有其他類型的貸款。許多貸款不允許保證金追繳：如果你有房屋抵押貸款而房價下跌，銀行不能就打電話要求你支付更多的錢。許多貸款是無擔保的：如果你不支付信用卡賬單，銀行不能當天就抓走你的東西並出售；這有一個漫長而複雜的違約過程。即使許多有擔保貸款的執行也比回購更困難：在許多有擔保貸款中，貸款方會對抵押品有某種留置權，這將是複雜且成本高昂的執行，但在回購中，貸款方只是擁有抵押品——它買下了它！——並且可以在沒有太多程序的情況下出售。

回購條款嚴格是有充分理由的。從貸款人的角度來看，這些條款之所以如此嚴格，是因為它們使回購非常安全。因為你借貸的期限很短，掌握抵押品，並且受到折扣和在出現問題時迅速出售的能力的保護，你並沒有承擔太多風險。因此，你可以進行大量的回購，而不必過於擔心，不需要進行大量的盡職調查和承保，也不需要為損失風險預留很多資金。回購是“信息不敏感，” “像貨幣一樣。”因此，許多尋求安全的投資者——不僅僅是銀行，還有貨幣市場基金和其他大型機構——會將他們無法承受損失的現金停放在回購市場。

從借款人的角度來看，嚴格的回購條款的優勢在於它們使回購非常可用。因為回購是如此安全且信息不敏感，許多人願意在回購市場借出資金。你不需要與貸款人建立深厚的信任關係；許多銀行和基金會在市場上提供現金，因為他們知道這都是相當安全的。而且由於這是一個競爭激烈的市場，深厚的關係並不那麼重要，回購往往是相當便宜的融資，折扣也往往較低。如果你想借大量資金來高效融資證券，回購是實現這一目標的方式，因為條款如此嚴格。

對於借款人來説，缺點顯而易見。如果事情出錯，你並不是在與一個理解你的貸方打交道，這個貸方與你有着長期而深厚的關係，並且有動力希望你成功；你也不是在與一個面臨漫長、複雜且不確定的法律程序的貸方打交道，如果它對你進行止贖的話。你是在與一個保持距離的交易對手打交道，它可以在一天內扣押並出售你的抵押品，並且它在一個效率極高、利潤微薄的市場中借給你錢，因為它預計這筆貸款是非常安全的。你可以打電話給你的貸方，説“在這裏和我們合作，這對我們所有人來説都是有利的，你現在不需要止贖”，但你的貸方根本不是那種類型的貸方。你的貸方期待從其回購安排中獲得無聊的安全感；它並沒有簽約來經歷一場瘋狂的旅程。

我們已經進入了“關於保證金追繳的訴訟”階段的當前金融危機：

加拿大皇家銀行正在利用冠狀病毒大流行以極低的價格扣押大量資產組合，一家紐約房地產投資信託公司聲稱。

在週三於曼哈頓聯邦法院提起的訴訟中，AG Mortgage Investment Trust Inc.的一個子公司表示，它在3月23日收到了來自加拿大最大貸方的保證金追繳。根據投訴，RBC表示，由於危機，該REIT的商業抵押貸款支持證券的價值“急劇下降”，使得銀行要求額外的現金或證券以滿足要求。

但該信託表示，這些追繳完全是主觀的，並不反映CMBS的真實價值。雖然許多其他銀行已同意不對抵押房地產投資信託追求救濟，但RBC拒絕了——並計劃在週三舉行一次拍賣，其中包括該信託的1100萬美元資產，訴訟稱。

這裏是投訴。顯然存在一個悖論。AG反對保證金通知，理由是RBC的價格是錯誤的：

然而，被告的保證金通知是基於他們完全主觀且自利的“市場價值”計算，並沒有接近反映證券的基本價值或遵循合同規定的評估這些價值的方式。實際上，由於“市場”暫時被凍結，目前沒有客觀的計算“市場價值”的方法。

首先，我懷疑商業抵押貸款支持證券的“基本價值”在最近幾周已經受到嚴重損害。如果所有商店都關閉，他們可能會停止支付租金；如果他們都停止支付租金，那麼他們的房東可能會停止支付抵押貸款；我們在當前的抵押貸款危機初期，但情況並不是特別樂觀。

但AG論點的更大問題在於，回購折扣和保證金通知並不是基於“基本價值”；它們是基於“市場價值”。AG認為其證券的市場價值是不可知的，這實際上是相當合理的，但RBC的基本觀點是市場價值是低——比兩週前低，低到觸發保證金通知——這肯定是事實。這肯定是事實，不僅因為，嗯，情況糟糕，還因為AG承認如果RBC要出售這些債券，它將獲得非常低的價格：

如果這樣的火災拍賣進行，不僅會顯著且不利地低估這些證券，損害原告的利益，還可能引發其他銀行被迫對其他mREITs的抵押證券進行止贖的連鎖反應，所有這些都以被告希望進行的火災拍賣所知的價格為依據。

這個論點本質上是“這些債券的價格沒有下降，所以你沒有權利出售它們，如果你出售它們，將會因為它們當前非常低的價格而造成災難。”實際上，始終存在一種“客觀計算資產‘市場價值’的方法，那就是在拍賣中出售它們；問題只是市場價值會很低。這對AG來説有兩個壞處。一個是它在這些特定證券上會虧損。另一個更大的問題是AG的其他銀行一直沒有進行保證金追繳和扣押抵押品。但如果這些證券以非常低的價格交易，其他銀行將很難不對其進行降價並承認它們的保證金不足，這將導致更多的保證金追繳，進而導致更多的回購貸款方扣押和出售抵押品，等等。

我必須説，作為一名前銀行家，我的直覺是同情銀行。RBC在簽署這些回購協議時並沒有承擔很多風險；現在它們變得非常風險，它想退出，並採取了完全正常的步驟來保護自己。AG的矛盾論點——價格沒有下降，不要出售，因為價格已經下降——讓我感到無動於衷。

但我懷疑我應該抵制這種本能。這不是一個關於一個無能的過度借貸者的故事，他回購了一些糟糕的證券，現在不想償還債務；這是一個關於幾乎每一個商業抵押貸款支持證券，以及其他所有證券的故事。（國債！）AG指出，大多數其他銀行並沒有像RBC那樣迅速採取行動發出保證金通知和扣押抵押品，儘管它們處於與RBC相同的基本位置：“認識到市場的異常狀態，大多數銀行已停止採取可能將mREIT行業推向深淵的急劇措施。”它還指出，過去幾周美聯儲的許多措施旨在防止這種類似銀行擠兑的抵押品清算發生：

關於抵押相關證券市場，如CMBS，美聯儲採取了緊急行動以支持市場價值並恢復市場流動性，同時州和聯邦監管機構已敦促銀行停止對客户資產的止贖。…

美聯儲的干預都認識到，市場面臨的挑戰是彌合COVID-19大流行造成的干擾，並保持資本流向借款者，而不是遠離借款者。特別是，這些行動認識到，暫時的市場失調並不代表原告和其他借款人在回購交易中融資的證券的真實價值。與其允許這些證券和基礎貸款在系統性拋售中被清算，不如讓這些債務義務繼續有資格以反映其內在信用質量的水平進行購買。

這基本上看起來是正確的。美聯儲迅速而果斷地採取行動以增強市場信心，而“增強市場信心”實際上確實意味着“防止保證金追繳和拋售”。

一種非常一般的方式來描述這種情況是，當時機良好時，每個人都喜歡短期、低風險、低信息的擔保融資安排。（我的意思是，金融行業的每個人都喜歡它們。）它們提供流動性，運作迅速，讓尋求風險的交易者獲得大量槓桿，讓厭惡風險的投資者安全地停放他們的現金，它們以高效和規模化的方式執行某種神秘的鍊金術——將風險投資轉化為無風險的貨幣索賠。

缺點是它們是緊密耦合的；一切都有相當小的誤差範圍，咒語很容易被打破。如果你往下看，如果你注意到無風險的回購安排實際上是有風險的，一切都會崩潰。信息不敏感的債務安排是系統性風險；它們是造成銀行擠兑的東西。一個解決方案是禁止這些安排，但這些安排非常受歡迎。

另一個解決方案是市場集體拒絕往下看：當危機來臨時，當人們開始恐慌並要求退還他們的錢時，每個人都可以達成一致不這樣做。“每個人”在這裏主要指的是美聯儲：如果美聯儲介入購買和融資一切，那麼這可以減少擠兑的需要。但這也可以，次要地，意味着銀行和其他大型金融公司：如果它們拒絕按市場標記，如果它們不進行保證金追繳，如果它們假裝一切都很好，那麼也許一切就可以很好。

Zoom/Zoom

人們不斷購買Zoom Technologies Inc.的股票，這是一家似乎沒有太多作為的公司，但其納斯達克代碼為“ZOOM”，而他們實際上是想購買Zoom Video Communications Inc.的股票，這家公司（代碼“ZM”）在新興的企業和學前視頻會議領域做得非常好。我至少寫過兩次關於這個現象的文章，但每當ZOOM上漲時，人們總是給我發郵件。我想他們也一直在給SEC發郵件，因為這裏有一項暫停ZOOM交易的命令：

證券交易委員會認為，公眾利益和投資者保護需要暫停Zoom Technologies, Inc.（“ZOOM”）（CIK# 0000822708）證券的交易，因為對ZOOM的公開信息的充分性和準確性存在擔憂，包括其財務狀況及其運營（如有）在2015年以來公司沒有任何公開披露的情況下；以及對投資者將該發行人與一家同名的納斯達克上市公司混淆的擔憂，該公司提供通信服務，並在持續的COVID-19大流行期間股價上漲。

順便説一下，我希望你沒有對此過於聰明。例如，如果你注意到每個人都在購買錯誤的Zoom，並決定通過做空ZOOM來從他們的愚蠢中獲利，那麼（1）你表現不佳（ZOOM年初至今上漲了近900%）和（2）現在你可能無法平倉你的空頭。

壓力測試

在大銀行進行壓力測試的工作今年會非常輕鬆。你所在銀行的其他人都在應對可怕的現實，而你卻身處一個假設的宇宙這只是糟糕：

全國最大銀行內部的專業團隊正在緊張工作，研究他們將如何應對美聯儲設想的噩夢經濟情景。結果發現，現實更糟。

針對最大銀行的年度壓力測試定於4月6日，旨在評估銀行是否能在假設的經濟衰退中生存下來，這種衰退會導致股市暴跌、石油價格暴跌、貸款違約上升和失業率達到社會崩潰的高點……

例如，美聯儲的嚴重衰退設想美國國內生產總值下降9.9%，失業率達到6.1%，到6月底道瓊斯工業平均指數降至18623。

上週，高盛經濟學家預測第二季度GDP將下降24%，財政部長史蒂文·姆努欽表示，如果沒有政府幹預，失業率可能達到20%。道瓊斯週一收於18592點，週二反彈至20705點……

此時，銀行大多已經運行了他們的模型，熟悉該過程的人士表示，插入世界上更為嚴重的危機已經為時已晚。

多年來，壓力測試受到許多批評，其中一個主要批評是它們過於温和，沒有預見到對銀行來説足夠糟糕的情景。結果證明這是正確的！但更大的圖景似乎是，考慮到所有因素，銀行目前的表現相當不錯；壓力測試在細節上是錯誤的，但它們似乎完成了基本任務，迫使銀行在好時光中保持良好的資本充足率和風險關注，以便在壞時光中能夠保持穩健。

好的交易！

我的意思是：

在2020年3月3日，我們披露我們已經獲得了具有不對稱收益特徵的大額名義對沖；也就是説，這些對沖的損失風險是有限的，而它們的潛在收益是我們風險資本的多倍。我們這樣做是因為我們擔心冠狀病毒對美國和全球經濟以及股票和信用市場的負面影響。…

在3月23日，我們完成了對沖的退出，為Pershing Square基金（PSH為21億美元）產生了26億美元的收益，而支付的溢價和佣金總計為2700萬美元，這抵消了我們股票投資組合的市值損失。我們的對沖是通過購買各種全球投資級和高收益信用指數的信用保護形式進行的。因為我們能夠在接近歷史最低的信用利差水平購買這些工具，所以在購買時，這項投資的損失風險是最小的。

這來自比爾·阿克曼的Pershing Square Capital Management LP的一封投資者信。阿克曼最近幾年經歷了一些艱難的時光，由於他的基本業務是擁有股票，他現在可能過得並不好。他的永久資本基金，Pershing Square Holdings Ltd.，截至2月底年初下跌了7.1%，當時的股票持倉比例為106%；市場在3月的表現更糟。對沖是對沖——它們“抵消了我們股票投資組合的市值損失”——而不是純粹的災難性投注。不過，作為純粹的災難性投注來評估，它們是很棒的！你不會在20天內獲得10,000%的回報。

順便説一下，我對這筆交易有點困惑。美國高收益信用利差大約翻了一番，在這20天裏；從中獲得100倍的回報似乎很具挑戰性。在《華爾街日報》的採訪中，Ackman表示，如果交易沒有成功，“我們一個月會損失大約2500萬美元，”這表明他的對沖是以信用指數的短期期權形式，而不是直接購買，並且他時機和定價都非常完美。

時機好？

如果這發生在一個月前，大家都會説“哈哈，這是頂峯，”而他們會是對的，但現在感覺就像一個消失文明的遺物：

紐約--（商業電訊）--WallStreetBets今天宣佈將舉辦世界首個現場電子競技風格的股票市場交易比賽，WSB錦標賽。比賽將於10月28日至30日在美國最大的電子競技場舉行，國家頂級交易者將使用真實資金相互競爭，看看誰的技能最高。

該活動將在電子競技體育場阿靈頓舉行，並通過付費直播全球播出。在接下來的幾個月中，將通過競爭申請過程從公眾中選出12名參賽者。組織者希望參賽者的多樣性能夠與Reddit r/WallStreetBets社區的一百萬成員相匹配；專業交易者、日間交易者和各個年齡、性別或背景的業餘投資者都被鼓勵參與申請過程。

“我們將世界首個現場交易活動帶到國家最大的電子競技體育場，以展示近年來在各行各業的交易者中爆炸性增長的高風險、高回報心態，”WallStreetBets創始人Jaime Rogozinski表示。“我在2012年推出WallStreetBets subreddit，作為當時盛行的保守指數投資心態的替代方案。市場上有適合多樣化、低風險投資的地方。但這不是。”

參賽者將以相等的、預定的自有資金開始，在實時市場中，僅使用股票期權進行交易。比賽將在開放市場時間內進行，交易將通過稍後命名的經紀人進行。獲勝者將是賺取最多資金的交易者，或是最後一個剩餘資金的玩家。將頒發現金獎勵。

太好了！我一定會觀看這個。我希望他們現在就能做；那將會是一個挑戰。我希望這就像那些被炒作了幾個月的重量級冠軍賽，然後在90秒內以擊倒結束。他們會“只用股票期權進行交易”！我希望他們在前五分鐘內都賠光所有的錢，而在4:58的人被宣佈為贏家。

事情發生了

失業救濟申請非常糟糕。華爾街獎金可能在“完美風暴”中下降40%。美聯儲與黑石集團合作進行其大規模債務購買計劃。摩根大通的股權衍生品收入飆升至15億美元。小企業擔心在3500億美元的救助計劃中出現延誤。波音首席執行官表示，如果美國要求股權投資，他將拒絕援助。瑞士信貸因間諜醜聞的後果削減前首席執行官的獎金。西方石油公司與激進投資者卡爾·伊坎達成停戰。WeWork員工擔心在軟銀之戰中遭受財務損失。“WeWork並不是軟銀唯一的麻煩孩子。”隨着Airbnb考慮上市時機，股票贈予施加了最後期限。英國病毒檢測短缺吸引了投機者和騙子。多層次營銷公司正在利用冠狀病毒來招募新賣家。一家硅谷公司表示它可以幫助投資者獲得加速的冠狀病毒檢測——但隨後表示它説錯了。紐約最新的短缺：這座城市正在耗盡寄養犬。公園坡食品合作社“在47年來首次暫時暫停其會員工作要求。” “在美國，來自高排名大學的白人男性更好看。” “橙汁期貨是今年迄今為止表現最好的資產。” “我們會逐漸讓那些人回來，看看會發生什麼。有些人會生病，有些人甚至可能會死，我不知道。”布蘭妮·斯皮爾斯呼籲財富再分配，Instagram上的總罷工。

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