錢的事情：銀行假裝2020年從未發生 - 彭博社
Matt Levine
契約等
從經濟角度來看，我認為我們都希望忘記2020年發生的一切。這説起來容易，但做起來難——如果我們 凍結所有支付，那麼人們就沒有錢去買食物等——但在這方面有很多舉措。例如，這裏有一個關於 循環信貸協議中的維護契約的故事：
華爾街銀行如今正在向像萬豪國際和現場娛樂公司這樣的絕望公司借出數十億美元。
現在，這些公司中的許多正在轉過身來，要求銀行放棄或放寬幫助確保債務償還的財務指標。而且在大多數情況下，從摩根大通到富國銀行，銀行們都在滿足他們的要求，因為否則他們將面臨觸發一波違約的風險，這將增加他們因疫情而產生的貸款損失，並侵蝕他們的資本。
“借款人實際上是在要求貸款人忘記2020年，”Xtract Research的高收益研究負責人瓦萊麗·波滕扎説。“如果貸款人不放棄契約，就會出現違約。這不僅僅是一個借款人，而是許多行業中的許多借款人。”
這些豁免涉及稱為循環信貸額度的借款額度，公司通常從銀行獲得，然後根據需要提取。根據彭博社彙編的數據，隨着病毒關閉了經濟的廣泛領域，公司已經從信貸額度中提取了約2160億美元。
這些貸款通常包括所謂的契約，要求借款人維持某些指標，例如債務與收益的比率。當公司提取了大約30%的循環貸款時，這些契約通常會生效。
但隨着收益和現金流的枯竭，這些公司有時無法接近財務測試。因此，這些基準實際上被拋棄、暫停或重寫，以便他們更容易避免技術性違約。在某些情況下，銀行允許公司使用可疑的會計數字作為新的指標。
作為對這些寬限的回報，貸款銀行通常會提取更高的利率、額外的費用或其他讓步。
基本上，如果你在所有客户停止獲得收入時強制執行所有維護契約，那麼你將使所有客户違約，他們不會全部償還你，你將不得不立即承認很多損失。如果你反而説“啊，忘了2020年，沒關係”，那麼你就不會有違約，你可以假裝一切都很好，也許在2021年他們的業務都會恢復，一切真的會很好，反正在此期間你可以向他們收取一些額外費用。這是有道理的。
這是 現場國家娛樂公司的公告，關於其信貸協議的修訂。特別注意其淨槓桿比率契約，該契約規定現場國家必須擁有的息税折舊攤銷前利潤至少等於其淨債務的一定比例。淨槓桿契約在本季度和下季度被豁免（替換為流動性契約）；對於2020年第四季度和2021年前兩個季度，將以“將2020年第二和第三季度的合併EBITDA替換為2019年第二和第三季度的合併EBITDA”的方式進行計算。也就是説，當現場國家計算其2020年的收益時，出於契約目的，它將刪除2020年的第二和第三季度，並用2019年的第二和第三季度替換它們。就現場國家的銀行而言，它將在2019年度過2020年的六個月。我希望我也能這樣做！我想我們很多人都希望刪除2020年春季的生活，並用2019年春季的重播替換；現場國家的銀行允許這樣做真是太好了。
或者這是一個關於銀行風險模型的故事，來自約翰內斯·博根。銀行使用價值-at-risk模型來規劃其財務風險，該模型利用關於波動性的歷史數據來模擬銀行在任何一天可能損失多少錢。“有99%的機會我們在一天內不會損失超過$X，”這是該模型的基本輸出。如果你在一天內損失超過$X，這被稱為“回測例外”，如果你有太多這樣的例外，你就會遇到麻煩，因為你的模型預測是錯誤的。來自瑞士金融監管機構Finma：
如果在單日內發生的損失大於模型所指示的損失（價值-at-risk，99%分位數），則會發生這樣的例外。在超過一定數量的例外後，會向銀行特定的乘數添加一個遞增的補充，導致市場風險的最低資本要求立即和大幅增加。這個乘數的目的是提供一個激勵，以糾正模型的任何不足之處。
如果你的模型説在一天內有99%的機會你不會損失超過$X，而你連續六天損失$2X，那麼你的模型可能有問題，你應該遇到麻煩。除了（可以説）現在這並不是真的；現在，當你連續六天損失$2X時，你的模型是好的，錯的是現實。“今天大多數例外並不是由於模型的不足，而是由於波動性的增加，”Finma説。因此，例外的水平“將在2020年2月1日的水平上凍結，直到2020年7月1日。”如果一家瑞士銀行在2月至7月之間損失了比預期更多的錢，那不會算在它的模型上。這不是模型的錯，這是疫情的錯，我們都會同意忘記這件事。模型應該為疫情做好準備嗎？ 嗯，這是一個超出本專欄範圍的哲學問題；我的觀點只是，如果你的監管機構、銀行、對手方或其他人讓你假裝2020年春天從未發生過，那對你來説可能是件好事。
一切都是證券欺詐
儘可能廣泛地説：
- 基本上每家上市公司的收入都因疫情而崩潰。
- 所以它們的股票都下跌了。
- 如果一家公司在其公開文件中沒有風險因素説明“如果發生疫情，我們的收入可能會下降”，而你在疫情之前購買了它的股票並持有到今天，你可能會，如果你努力去做，感到不滿。“為什麼這家公司沒有警告我疫情會減少其收入的風險，”你可能會問。
這其實並不是一個很好的理論，但我想這就是“所有事情都是證券欺詐”的理論。“發生在上市公司的所有壞事也是證券欺詐，”我常常這樣説，雖然我主要是指特有的問題，但我想這在普遍災難中也是正確的。如果每家上市公司同時發生壞事，那麼它們都犯了證券欺詐？呃，我也不喜歡這樣，但我不制定規則。這是“管理層對風險因素的披露與COVID-19”由聖母大學的Tim Loughran和Bill McDonald撰寫：
美國的上市公司被要求提交年度報告（Form 10-K），其中披露可能對其股票價格產生負面影響的風險因素。在當前危機之前，疫情的風險是眾所周知的，而我們現在知道，對幾乎所有公司的股東來説，影響是顯著且負面的。管理層在多大程度上提前警告了其股東這一估值風險？我們檢查了2018年的所有10-K文件，在對當前疫情沒有任何瞭解的情況下，發現不到21%的文件提及與疫情相關的術語。考慮到管理層對其業務的深刻理解以及對至少過去十年疫情被認定為重大全球風險的普遍意識，這個數字似乎應該更高。
如果你在2018年購買了股票並持有至今，你可以起訴79%的公司！這不是法律建議。
在其他地方，這裏有一篇關於“嘉年華公司在想什麼”的彭博商業週刊故事，講述了嘉年華公司如何在疫情加劇時讓其郵輪繼續航行。以下是嘉年華大公主號的乘客對居家令的反應：
勞裏·米勒在達芬奇餐廳吃着巧克力花生醬冰淇淋。“哦，我的天，”她記得當時想。“這是真的。”然後她又點了更多冰淇淋。
其他乘客也慢慢走到船上的商店和餐飲區，趁機享受福利。“每個人都去自助餐，”61歲的德比·洛夫圖斯回憶道，她和父母一起旅行。“我只是想，哦，天哪，尤克里裏音樂會要取消了。”
顯然，嘉年華“正面臨多起乘客針對其新冠疫情應對的訴訟。”
哎呀！
這是我讀過的 最不可思議的對話：
加州公共僱員退休系統的全體成員代表瑪格麗特·布朗在週四的Facebook頁面上發佈，董事會從未被告知取消兩種尾部對沖策略中的一種，這些策略旨在保護投資組合免受市場崩潰的影響。會議記錄顯示，布朗在養老金的三月會議上詢問了加州公共僱員退休系統首席投資官孟斌關於該策略的情況。
“孟，你能告訴我我們的左尾投資表現如何嗎？”布朗在會議記錄中詢問。“它們在這次經濟下滑中表現得像我們預想的那樣嗎？”
作為回應，孟説：“是的，對於你所提到的任何左尾風險對沖策略，它們在這種下行市場中應該表現良好，因為它們正是為此設計的。根據我們所知，這些策略中的大多數表現如預期。”
在Facebook上，布朗指出，孟當時沒有提到養老金已經解除這些頭寸。
“首席投資官在3月18日被問及我們的尾部風險策略表現如何。孟先生的回答遺漏了他已經放棄了Universa對沖，”她寫道，指的是由Universa Investments管理的一個頭寸。“董事會必須追究首席執行官和首席投資官的責任，並最終開始認真履行其受託監督的角色。”
加州公共僱員退休系統在2019年10月決定取消該項目，因為其高成本和缺乏可擴展性，機構投資者此前報道。該項目在3月可能支付10億美元。
明白了嗎？在2019年10月，加利福尼亞公共僱員退休系統的投資經理決定逐步結束他們的尾部風險對沖策略，並在2020年1月完成了這一過程。然後在3月，當世界經濟滑向崩潰時，加州公共僱員退休系統召開了一次董事會會議，一位董事會成員相當明智地問首席投資官：“嘿，那個尾部風險對沖策略效果怎麼樣？”他回答説……“是的，對於你所提到的任何左尾風險對沖策略，它們在這種下行市場中應該表現良好，因為它們正是為此而設計的。根據我們所知，這些策略中的大多數表現如預期。”
回顧會議記錄，現在，事後看來，他所説的很清楚：呃，是的，從我們在報紙上看到的，似乎尾部風險對沖現在正在發揮作用，儘管我們沒有第一手的知識或硬數據，因為我們沒有任何。但我理解布朗的觀點，在當時，孟如果能更明確一點可能會更好。“為了明確，尾部風險對沖現在可能很好，但我們沒有任何，”類似這樣的説法。我不知道這是否會有太大影響——已經太晚了！——但仍然。
一些賄賂
本週，美國證券交易委員會指控阿桑特·貝爾科，前高盛集團的執行董事，[“策劃了一項賄賂計劃，以幫助客户贏得在加納共和國建設和運營電力廠的政府合同。”披露一下，我曾在高盛工作，和貝爾科同級，[1] 我從未策劃過國際賄賂計劃。大多數時候，我對貝爾科的精力和創造力印象深刻；與我自己的投資銀行職業生涯相比，他似乎在完成交易和幫助客户成功方面更加投入和富有創造力。不過，涉及賄賂，顯然。](https://www.ft.com/content/19890b59-a53f-448c-9b69-dd51cbf4f126)
故事是這樣的，Berko的老闆，一位高盛國際的董事總經理，帶他來幫助一家試圖在加納建造電廠的土耳其能源公司。他的老闆想要“為能源公司提供建議並安排融資，如果能源公司能夠達成這樣的交易”，這是一項良好的傳統投資銀行活動。根據美國證券交易委員會的投訴，Berko顯然認為，如果這筆交易真的發生，我們將有更好的融資機會，而如果能源公司賄賂合適的官員，這筆交易實際上發生的機會會更大。Berko是加納專家，他恰好認識那些“聲稱為加納的能源開發項目提供諮詢和其他服務的私人擁有的加納公司”來進行賄賂，因此他安排了能源公司、那個中介/諮詢/賄賂公司和相關的加納官員之間的會議。他們相處得很好，因此開始着手開發電力項目，並且據稱賄賂官員。
我在這裏經常談到，如果你在進行賄賂，你不應該使用可愛的委婉語來形容賄賂，因為如果他們最終抓到你，這看起來會非常糟糕，我必須説這些傢伙在這方面大多表現得相當直截了當：
在2015年4月19日，中介執行官再次催促Berko和能源公司首席執行官提供50萬美元的賄賂款，因為“預期的接收者” - [政府官員1] - “在盯着我。”中介執行官補充道：“我將向[政府官員1]支付[$250,000]，基於我將會在適當的時候收到同樣的款項。這將代表對他的部分付款，如討論所述。”中介執行官隨後催促“在本週末或下週初之前，也要在加納這裏準備好[$1.5百萬]”，因為“[如約定]，某些付款將在[電力購買協議]簽署時進行，我相信如果你遵循上述指導方針，所有款項都會得到覆蓋。”
很好，是的。“某些付款”將在簽署時進行。中立，不錯。“里程碑付款”是他們使用的另一個短語，一個不錯的商業術語。另一方面，這似乎很糟糕：
2015年8月4日，中介執行官給能源公司首席執行官發郵件請求再支付25萬美元。中介執行官暗示他打算用這筆錢全部或部分賄賂政府官員1，他提到“他也在等待‘神聖的雨水’，希望能儘快得到。”中介執行官隨後將此郵件轉發給Berko，Berko回覆：“回覆並抄送我，説明添加Asante [Berko]。僅限Gmail！”Berko要求僅使用他的個人郵箱（Gmail）只是提醒他的同事們，他的工作郵箱受到公司合規部門的監控。
如果你説“我們需要給政府官員25萬美元以簽署合同”，是的，當然，這絕對是賄賂，但你可以有點厚顏無恥。“不，這不是賄賂，我們只是需要給他25萬美元以簽署合同。里程碑付款。”但一旦你説“神聖的雨水”或“僅限Gmail！”之類的，任何人都能看出你在搞鬼。
此外，還有一些令人愉快的詳細發票，用於賄賂：
中介執行官隨後開始為原始發票辯護：
“[政府公用事業公司員工]到目前為止已經收到了12萬美元，其中10萬美元來自你，2萬美元來自Asante [Berko]。每位訪問土耳其的檢查員在航班和住宿之外還獲得了5000美元。總支出超過4.5萬美元。”
“[電力部]的女孩們總共被承諾30,000美元……當我們收到[信用證]時，每人10,000美元。他們到目前為止已經收到了2萬美元。這些女士對我們的溝通和信息獲取至關重要。”
“國會的所有費用都是由Asante [Berko]支付的。他在最後一次訪問時實際上又增加了1萬美元，因為他向那些人承諾了這一點。請求的全部3萬美元都是他的。我知道他支付的比這更多。（我知道大約4.6萬美元！）”
“在我開始與他們達成付款協議後，電力團隊非常樂於接受。這些付款是分期進行的，並在我們達成合同時全部結清。總共有8筆……平均付款僅為3000美元！像[政府電力公司]和[電力部]這樣的關鍵單位收到了5000美元。”
[政府電網公司]……我們訪問他們的次數和與之互動的工程師數量！！每次他們都被安排好，以確保我們獲得正確的信息和幫助。為什麼會認為5000美元？”
我不知道，他提出了一個很好的理由，那些看起來像是便宜貨。無論如何，Berko allegedly誤導了高盛合規部門關於賄賂顧問的事情，他在2016年底辭去了高盛的職務，但在離開後“繼續協助能源公司進行發電廠項目”。該能源公司 allegedly “支付了Berko 200萬美元作為安排賄賂計劃的補償。”
人們擔心債券市場流動性
如果一隻交易所交易基金的公司債券以低於基礎債券價值的折扣交易，那麼ETF價格是錯誤的（太低），還是債券價格是錯誤的（太高）？我覺得這是一個相當簡單的問題。如果你想買或賣ETF，你可以去股票市場下單，在瞬間買入或賣出ETF。如果你認為價格太低，你就便宜買入ETF。如果你想買或賣基礎債券，有很多債券，你必須打電話給你的交易商，詢問每一隻債券的市場情況，而交易商可能不想在某些債券上交易，因為它沒有風險偏好或資產負債表，而且買賣價差可能很大，這句話會越來越長，越來越無聊，直到你對交易失去興趣。換句話説，這很合理，因為債券價格可能是錯誤的，因為有很多債券，交易相對緩慢且複雜，而流行的債券ETF相對較少，交易只需按一個按鈕。
因此，當大型債券ETF上個月開始以大幅折扣交易其淨資產價值時，我和其他人寫道，是的，沒錯，ETF反映了市場現實（情況糟糕！信用已經擴大！），而淨資產價值——僅僅是將債券價格相加——並沒有反映現實，因為那些價格沒有實時變動。
這裏有一篇 國際清算銀行工作人員公告，由Sirio Aramonte和Fernando Avalos撰寫，更加嚴謹地闡述了這一觀點：
3月中旬顯著的市場壓力突顯了ETF價格和淨資產價值（NAV）吸收信息的速度差異。與每日估值一次的共同基金不同，ETF是持續交易的，其流動性由多種中介支持。因此，ETF比基礎債券更及時地吸收信息。實際上，ETF價格的意外變化比NAV更能解釋未來的意外NAV和價格動態，這表明信息是從價格流向NAV的……
2020年3月中旬，企業債券ETF市場中出現的NAV折扣突顯了，尤其在困難時期，ETF價格對新信息的反應比NAV更快。與債券價格和NAV的相對滯後相比，ETF價格可以作為市場監測的有用工具，併為需要最新評估的風險管理模型提供寶貴輸入，例如交易賬簿風險模型。
人們擔心熔斷機制
股市熔斷機制的基本理念是：
- 一切正常，這是一個安靜的下午，機器人們在互相交易股票。
- 一些壞消息傳出，人們急於拋售股票。
- 在安靜的下午市場中無監督交易的機器人，無法準備好購買人們拋售的所有股票。
- 價格崩潰。
- 每個人都需要暫停15分鐘，以便機器人的老闆可以進來調整他們的算法，並且經紀人可以聯繫基本價值投資者，詢問他們是否想以新的較低價格購買。
這是一個完全合理的理論，但它在最近幾周得到了測試，當時發生的事情更像是：
- 可怕的消息在晚上或週末傳出，或者投資者在過夜或週末審視他們的投資組合並反思自己，決定賣掉一切。
- 每個人在週一早上9:30準時到市場準備賣掉一切。
- 任何想要出現來購買的人也可以這樣做，完全瞭解壞消息和股票價格可能的折扣，但實際上並沒有很多人這樣做。
- 價格崩潰。
- 每個人都必須暫停15分鐘，發呆，然後再繼續賣。
這是一種不如你所希望的高效的暫停。沒有人獲得更多時間來有效反應新聞；新聞和反應都發生在市場開盤之前，這個暫停只是浪費時間。無論如何：
包括摩根士丹利、城堡證券和黑石集團在內的金融巨頭正在探索對美國股市熔斷機制的潛在更改，因為這些很少使用的機制上個月多次暫停交易。
根據知情人士的説法，工作組的幾名成員建議在一天開始時放寬熔斷機制——例如在上午9:30到9:45之間。在這種情況下，交易在該期間內需要跌幅超過7%才能暫停。
一個想法是允許市場在開盤時下跌7%，但如果損失加速並且標準普爾500指數達到另一個閾值，例如13%，則暫停交易。他們説，一些工作組參與者質疑在開盤時是否有必要設置熔斷機制，但其他人反駁説，在上午9:30保留一些保護措施是重要的。到目前為止，該小組尚未就任何更改達成共識。
事情發生
銀行準備迎接消費者的痛苦，但華爾街 交易部門閃耀。現金充裕的 海灣基金尋找便宜貨，因為資產價格暴跌。小企業援助 資金枯竭，因為項目未能惠及受災最嚴重者。八週的救助對 面臨破產的小企業來説不夠。負債累累的西方石油選擇 以股票支付巴菲特的股息。 亞當·圖茲：新冠病毒如何幾乎摧毀全球金融體系。 尼爾·卡什卡里：美國大型銀行現在應該籌集2000億美元的資本。遠程辦公的老兵對你 新冠病毒新手感到厭倦。金色 訂書機。比薩 土撥鼠。
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[1] 高盛在美國使用“副總裁”頭銜，而在其他地方使用“執行董事”，這意味着我大多數時候是副總裁，但偶爾在歐洲和亞洲的交易中是執行董事。這總讓我感覺像是一次晉升。