資金問題：現在是IPO的好時機也是壞時機 - 彭博社
Matt Levine
首次公開募股是好是壞？
投資銀行在定價首次公開募股時有什麼激勵？有一個顯而易見的原因。你是在把IPO賣給你的投資者客户，即購買股票的共同基金、對沖基金和資產管理公司。你希望他們滿意，因為他們是大客户，給你帶來了很多收入（例如交易佣金、主要經紀業務等），而且你需要他們購買未來的IPO。他們希望價格低，這樣股票就能大幅上漲，從而賺錢。因此，定價股票低是一個顯而易見的激勵。如果銀行知道公司的“真實”價值——即在交易首日後會穩定的價格——是25美元，他們可能會想把價格定在15美元，這樣購買的人就能賺很多錢。
還有另一個重要的激勵，但它的影響不那麼明顯。你希望你的 發行人 客户——出售股票的公司——感到滿意，因為（1）它在為IPO支付你的費用，（2）你希望它將來能成為投資銀行業務的回頭客（儘管它可能不會再進行另一次IPO），以及（3）你希望其他 發行人 也想和你進行IPO，因此你希望獲得滿意客户的推薦。因此，你希望發行人感到滿意。但什麼會讓他們滿意呢？你可能會認為，由於發行人正在出售股票，他們會希望價格高，這基本上是正確的；投資銀行在爭奪IPO委託時，部分是通過 恭維公司以獲得高估值來競爭。公司希望以高價格出售股票，而告訴他們你可以做到這一點——然後真的做到——是開展良好IPO業務的一種方式。
但事情比這更復雜，公司往往不想要儘可能高的價格。投資者希望在首次公開募股（IPO）中賺錢——他們想要一個“IPO上漲”——而公司希望投資者滿意。一旦你進行了IPO，那些投資者就是 你的 投資者；他們擁有你的公司，選舉你的董事，參加你的股東會議，並對你的薪酬提案投票等等。滿意的投資者會讓CEO感到滿意，因此CEO會希望投資者滿意，這意味着給他們一個IPO上漲。此外，獨立於IPO上漲的任何實際效果，擁有一個IPO上漲感覺像是勝利；這感覺像是對你的公司和你所有辛勤工作的認可。看到人們喜歡你並願意為你的股票付費是件好事。因此，如果銀行和公司知道公司的“真實”價值是25美元，但書中有足夠的訂單可以定價為30美元（然後再觀察它交易回落到25美元），他們是不會這樣做的。 公司 不想那樣；看到你的股票下跌，股東對你感到憤怒是件令人不快的事情。因此，如果真實價值是25美元，公司可能希望定價為22美元，以給投資者一個小禮物，並享受股票上漲的愉快體驗。
（另外：“發行人”到底是誰？通常銀行會與發行人的首席執行官打交道。如果她在IPO中出售她所有的股份，那麼當然她會想要一個高價格，但當然她 並不是 出售她所有的股份。一般來説，CEO會在IPO中保留大部分股份；她通常會保留所有股份。因此，她對高價格的關注僅限於經濟原因；更高的價格意味着更少的稀釋，但這只是一個小影響。她更關心的是交易看起來成功，以便她可以在以後以更高的價格出售股票。對於她的風險投資或私募股權支持者來説，情況通常也是如此；他們可能會出售一大部分股份，但會保留一些，並希望最大化他們預期的整體銷售價格，而不僅僅是他們在IPO中獲得的價格。）
還有其他激勵措施。這裏有一個小而明顯的：銀行通常會從交易中獲得一定比例的報酬，因此他們定價越高，賺的錢就越多。1000萬股以25美元的價格的7%比1000萬股以18美元的價格的7%要多。
還有一些不那麼明顯的激勵措施。理論上，銀行有巨大的財務激勵去將首次公開募股（IPO）的價格 定得過高，這是由於交易中包含的“綠鞋”機制。在IPO中，銀行會出售額外的股票，通常是交易的額外15%。如果股票上漲並保持上漲，銀行將從公司回購這些額外的股票（使用“綠鞋”選項），並賺取一些額外的錢（僅僅是另外15%交易的IPO費用）。如果股票保持平穩並威脅要低於IPO價格，銀行將在市場上以交易價格回購這些額外的股票，“穩定”價格以防止投資者虧損；在這種情況下，銀行實際上不會賺取任何額外的錢（它將以出售時的相同價格回購股票）。但是如果股票立即暴跌——如果它的開盤價遠低於交易價格——並且保持低位，那麼就沒有真正的穩定可言。銀行只會在市場上以遠低於出售價格的價格回購股票。在這種情況下，他們可以賺取一大筆錢，可能遠遠超過他們的IPO費用。（某種版本的這種情況似乎發生在 Facebook Inc. 和 Uber Inc. 的IPO中，這兩者都迅速跌破了交易價格。）如果你的計劃是最大化IPO的收入，你會將交易定價儘可能高，同時仍然分配股票，希望投資者會嘗試拋售他們的股票，價格會崩潰，而你會在綠鞋上發財。如果你知道真實價值是25美元，而你可以以35美元分配股票，你會這樣做，並在綠鞋上賺取每股10美元。
所以銀行有動機將IPO定價高（取悦發行人，最大化他們的費用，綠鞋交易利潤），也有動機將IPO定價低（取悦投資者），他們的業務就是平衡這些動機。銀行恰恰是發行人和投資者之間的中介；他們在IPO中扮演的角色並不是因為他們沒有利益衝突，而是因為 衝突是不可避免的，而且必須有人來平衡它們。
不過，我想提出一個新的動機給銀行。如果你將IPO定價太低，比爾·古爾利會 對此抱怨。古爾利是Benchmark的風險投資合夥人，是目前對IPO定價最著名的批評者，但他並不是唯一的；許多風險投資家和一些科技創始人都與他有相同的看法，認為銀行與投資者過於親密，而與發行人不夠親密，他們系統性地將IPO定價壓低以取悦投資者，併為發行人留下了錢。如果一家銀行進行IPO並且出現了巨大的漲幅，古爾利會注意到，並會在推特上發文，談論公司留下了錢，銀行存在利益衝突，IPO是糟糕的。
這不僅僅是 在推特上發泄情緒。像古爾利這樣的投資者不僅僅是在 抱怨IPO結構；他們還在倡導其他結構，為公司提供沒有IPO相關衝突的上市新方式。主要的方式是 直接上市 和 SPACs，特殊目的收購公司，這兩者以不同的方式將定價決定權從銀行手中轉移。在直接上市中，一家公司通過證券交易所的開盤拍賣直接上市；實際上，它的初始價格由“市場”決定。在SPAC中，一家公司通過與一個由投資者或運營商控制的空殼公司合併而上市；它的初始價格由一對一的談判決定。
你的模型可能是每一個被低估的IPO都會增加未來私人公司通過直接上市或SPAC上市的可能性。這對銀行來説是否是一個將IPO定價提高的激勵，以減少IPO暴漲的可能性？也許吧？我之前提到過的一件事是，直接上市和SPAC實際上對銀行來説是相當有利可圖的；它們將銀行排除在定價決策之外，但以某種方式支付給他們更多的費用。不過，如果你的模型——像Gurley的——是銀行為了取悦投資者而低估IPO，因為取悦投資者對銀行來説比取悦發行人更有利可圖，那麼銀行就不想失去IPO業務，即使是為了有利可圖的SPAC業務。風險投資家關於擾亂IPO並將他們的業務轉移到其他地方的投訴和威脅，會導致低估現象減少；它們會使IPO暴漲變得更小、更稀有。SPAC和直接上市獲得的關注越多，大型私人科技獨角獸越多地低聲説他們正在考慮使用這些方式上市，銀行就會越小心，避免出現大的IPO暴漲，以免殺死金鵝。
所有這些的另一種替代模型是，是的，沒錯，確實存在激勵，但在IPO定價中主要發生的事情是沒有人知道一傢俬人公司的價值，銀行、發行人和投資者都盡力去弄清楚，但IPO數字周圍存在廣泛的不確定性，有時結果在任何方向上都是錯誤的。每個人的目標都是讓IPO價格稍微低一點，這樣就會有10%或20%的暴漲，投資者、發行人和銀行家都很高興。不過，有時他們會錯過，價格低得太多，導致100%的暴漲；其他時候，他們又錯得太高，股票下跌。在波動不確定的市場中，結果的範圍更廣，因此定價往往會更加保守，因此你會看到更多巨大的暴漲，儘管也會有一些IPO的交易價格低於交易價格。而在波動不確定的市場中，你還會看到更多關於SPAC的討論，這是一種減少不確定性的方法。
不過：
雲服務提供商Rackspace Technology Inc.在美國的交易首秀中遭遇了今年最糟糕的表現，而BigCommerce Holdings Inc.則取得了最佳成績，因為曾經復甦的IPO市場變得相當複雜。
Rackspace在2016年被Apollo Global Management Inc.私有化，週三作為一家上市公司的第一天收盤時下跌22%，此前在首次公開募股中籌集了7.04億美元，定價已處於市場範圍的底部。根據彭博社彙編的數據，這是今年在美國交易所首次公開募股中，籌集至少1億美元的公司中表現最差的一天。
與此同時，BigCommerce將其IPO定價高於之前已提升的市場範圍，以籌集2.16億美元。數據顯示，這家電子商務軟件公司從其發行價翻了一番，成為今年最佳首秀。
Gurley 在推特上抱怨BigCommerce，但對我來説，這一結果——今年最佳和最差的IPO在同一天出現——更像是不確定性假説。知道他們受到審查，知道任何大規模的IPO上漲可能會將私營公司進一步推向IPO批評者和SPAC贊助商的懷抱，負責BigCommerce IPO的銀行將其定價高於他們啓動時的範圍，而它仍然被嚴重低估。與此同時，負責Rackspace的銀行則將其定價在他們啓動時的範圍底部，而它仍然被高估。你可以在這裏講述一個陰險的故事，但更簡單的故事可能是，沒有人知道一傢俬營公司的價值，而找出這一點是昂貴的。
尼古拉！
在阿爾法城，傑米·鮑威爾 指出了一份令人驚歎的10-Q，即尼古拉公司的季度財務報告。週二提交的。尼古拉是一家市值130億美元的公司。其第二季度的淨收入為負8660萬美元，但這沒什麼大不了的，很多大型公司都會虧損。（例如，2019年第二季度，特斯拉——尼古拉的，呃，名字來源——的淨收入為負3893萬美元，當時它的市值約為420億美元。這一切都很好！）
更令人印象深刻的是，尼古拉的收入在第二季度非常少（“不重要”，尼古拉實際上稱之為），僅為36,000美元。不過，最令人印象深刻的是他們是如何獲得這些收入的：
截至2020年和2019年6月30日的三個月內，公司記錄的太陽能收入分別為0.03百萬和0.04百萬美元，提供給執行董事長的太陽能安裝服務，按時間和材料計費。截止2020年和2019年6月30日的六個月內，公司記錄的太陽能收入分別為0.08百萬和0.06百萬美元，提供給執行董事長的太陽能安裝服務。截至2020年6月30日和2019年12月31日，公司在與太陽能安裝服務相關的應收賬款中分別有3千和51千美元的未償餘額。未償餘額在期末後支付。
“太陽能安裝項目與我們的主要業務無關，預計將被停止，”尼古拉説，但我想他們正在做最後一項工作，特別是在創始人兼執行主席特雷弗·米爾頓的家中安裝太陽能電池板？這是一家價值130億美元的公司，迄今為止唯一的業務就是在創始人的家中做一些雜活。
昨天我提出了一系列關於公共市場近年來變化的廣泛概括。公司現在往往更晚上市，部分原因是他們在私募市場上更容易籌集資金，部分原因是他們的資本密集度比以前低。結果是，上市公司往往更老、更大、更盈利、更穩定、更無聊。投機性公司和爆炸性增長出現在私募市場；當一家公司上市時，它幾乎已經接近最終形態。
顯然，尼古拉是一個例外！人們談論那些在車庫裏創立，然後成長並上市，成為數十億美元公司的公司，但尼古拉是一家數十億美元的上市公司，正在緩慢升級其創始人的車庫。上帝保佑他們，這真是一個令人喜愛的10-Q，現在我希望他們能成功。我希望在10年後，所有貨物都通過尼古拉卡車運輸，他們成為一家萬億美元的公司，進入道瓊斯指數，成為美國的一個機構，並且在金融媒體上偶爾會有一些懷舊、難以置信的文章説：“鮮為人知的事實是，當尼古拉上市時，其未來是如此不確定，以至於它實際上通過在特雷弗·米爾頓的家中安裝太陽能電池板來賺錢。”
在其他地方，你知道，零售交易者喜愛的奇怪股票中，我們有談過幾次關於東曼·科達公司有爭議的轉型到製造藥物成分，以及自那次轉型宣佈以來其股票的瘋狂波動。如果科達在第三季度提交10-Q時，發現其全部收入僅為4.99美元，用於為其首席執行官沖洗一卷膠捲，那就太好了。
一切都是證券欺詐
一家上市公司為了獲得豐厚的公共利益而向公共官員行賄，這算不算證券欺詐？哦，絕對算，上市公司所做的每一件壞事都是證券欺詐，老實説，行賄的感覺比許多其他類型的證券欺詐更像證券欺詐。不過這有點奇怪。為了獲得公共利益而行賄，你可能會認為，這種活動是有利於股東的。當然，他們被欺騙了，當然股票價格過高，因為投資者認為公司的良好表現比實際更合法和可持續等等，但股東是奇怪的受害者。實際上，管理層違法是為了為股東竊取資金，而當股東發現後他們起訴？這似乎有點不知感恩？
無論如何現在有很多這樣的事情：
根據FBI特工的説法，FirstEnergy Corp.的領導在三年內收集了超過8000萬美元，其中包括3500萬美元的股票獎勵，而這三年正是阿克倫能源巨頭資助了“俄亥俄州政治史上最大的賄賂、洗錢計劃”的時期。
這是根據兩起新的集體訴訟，股東們指責FirstEnergy及其高層導致他們的投資損失。…
7月21日，聯邦特工逮捕了俄亥俄州眾議院議長拉里·豪斯霍爾德和其他四名男子，包括FirstEnergy及其前子公司FirstEnergy Solutions（現稱為Energy Harbor）的遊説者，該子公司擁有兩座核電站。調查人員表示，FirstEnergy Corp.及其子公司向豪斯霍爾德及其團隊成員轉移了6100萬美元，他們在推動一項價值13億美元的核能救助法案成為法律的同時，自己獲利。
根據其中一起集體訴訟的説法，在逮捕後的48小時內，FirstEnergy的股東們集體損失了76億美元，因為母公司的股價暴跌了34%。
好吧，但他們得到了救助？我不知道這對股東的幫助有多少——被救助的核電站在FirstEnergy破產時交給了債權人——但他們確實聲稱以6100萬美元的賄賂換來了13億美元的州資金，這似乎是對股東資金的良好使用，除了其非法性。此外：
第一能源的高管和董事會成員“誤導了投資者和分析師，誇耀第一能源在其陷入困境的核設施方面的立法解決方案”，這是最近兩起集體訴訟之一，該訴訟是由佛羅里達州博因頓海灘的股東羅伯特·斯隆簽署的經過驗證的股東衍生訴訟。
斯隆抱怨説，這些高管未能“披露這些所謂的‘解決方案’是圍繞着腐敗高層州立法者的非法活動，以確保有利的立法。”
我必須説，如果我看到一家公司談論其陷入困境的核業務的“立法解決方案”，我幾乎會假設他們是在賄賂立法者以確保有利的立法？我可能會假設他們是在合法的方式下進行的，並對他們實際上是在非法方式下進行感到失望，但這些都是程度的問題。
與此同時，在芝加哥，公共事業公司（由埃克森公司擁有的公用事業）也涉及到一個所謂的“多年賄賂計劃”，涉及州立法者。上個月，一位公用事業監管機構就這些指控舉行了聽證會，發生了以下事情：
ComEd首席執行官喬·多明格斯表示，他沒有被捲入該計劃，並告訴小組，資金來自股東利潤，並且沒有影響電價。他還將支付給馬迪根盟友的資金——沒有提到任何人的名字——稱為“不當”。
我想如果你在和公用事業監管機構談論你的賄賂問題，重要的是要説這些賄賂並不是來自客户的錢，因為公用事業監管機構對用户支付的費用非常敏感。另一方面，一旦你説“哦，是的，賄賂是從股東那裏拿的”，你真的就是在為證券欺詐訴訟埋下伏筆。
商業效率
有一種刻板印象認為管理諮詢公司的工作就是進入公司並告訴他們裁員。“提高效率，用更少的資源做更多的事情，解僱一大堆人，”據説這是標準的諮詢建議。這並不完全公平；諮詢師做很多事情。例如，在富國銀行（Wells Fargo & Co.）的問題並不是人手太多，而是做了太多非法的事情，因此它僱傭了諮詢師來告訴它如何停止這樣做：
據一位熟悉管理層思維的人士透露，富國銀行在努力應對2016年導致該銀行損失超過30億美元罰款的誤售醜聞的影響時，過度依賴諮詢師。
好吧。問題是富國銀行做了太多非法的事情，以至於它在諮詢師上的支出成為了效率低下的一個關鍵來源：
富國銀行在內部對該銀行在包括麥肯錫、普華永道和奧利弗·懷曼等公司的支出產生反彈後，正瞄準大幅削減對諮詢師的支出，這一支出已達到每年10億至15億美元。
節省的資金是首席執行官查理·沙夫（Charlie Scharf）即將公佈的新效率計劃的關鍵部分，還將包括在富國銀行26.6萬名全球員工中裁減數千個職位，知情人士表示。…
“我們依賴外部人員做的事情超出了我見過的任何事情，”他説，因為該銀行承諾在經歷十年來的首次季度虧損後，將每年削減多達100億美元的成本基數。…
“在諮詢師上的支出是天文數字，”另一位人士表示。“你真的失去了對他們的所有追蹤。這是可笑的。”
我告訴你，不過，如果富國銀行 創建更多虛假賬户 或者其他什麼，那他們解僱所有不創建虛假賬户顧問以節省開支的做法看起來就不好了。對此會有一些國會的質詢。（雖然“除了絕對成本外，人們擔心富國銀行過度使用顧問意味着關鍵技能沒有在內部建立”，而且確實你希望自己的員工，而不僅僅是外部顧問，知道如何不創建虛假賬户。）
無論如何，一個好的諮詢公司應該是進入一家公司並告訴它裁掉顧問。“提高效率，用更少的資源做更多的事情，解僱一堆顧問，”這是一種元諮詢。
事情發生
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