每週修復：經濟復甦出現不祥的形狀 - 彭博社

一名工人在美國紐約第五大道推着裝滿包裹的手推車。

攝影師：Gabby Jones/Bloomberg歡迎來到《每週修復》，這是一份知道並非所有德國80年代流行音樂都是一種習慣的通訊 – Emily Barrett，外匯/利率記者。

A代表蘋果，K代表氪石

看起來我們已經確定了字母 -- K -- 最好地描述了這次復甦（感謝金融洞察的Peter Atwater，他 分享了這個榮譽），雖然它在拼字遊戲中獲得的分數比其他字母高，但它也是其中最陰險的。

這個字母背後的想法是，一些人和公司在健康危機中相對良好地度過，而許多人則在受苦。K型經濟和市場數據層出不窮，顯示出相對特權者之間的差距在擴大——例如，那些可以輕鬆在家工作的人的差距——與被剝奪權利者之間的差距。

這種分歧令人痛心，部分原因是它增加了負責救助工作的人在頭條數字看起來更好時會停止救助的風險。例如，另一個超過1萬億美元的刺激計劃的緊迫性顯然在工資數據超出預期時更難以理解——至少，這是一種解讀立法者在8月休會前未能達成協議的方式。

新冠疫情加劇了特權階層與其他人之間的差距，這是一種令人沮喪的普遍現象，並且在債券市場中得到了體現（難道一切都不是嗎？）。

本週，高等級發行量達到今年迄今為止的1.346萬億美元，打破了2017年創下的全年記錄。在過去三個月中，亞馬遜、谷歌母公司Alphabet和現在的蘋果公司都各自獲得了歷史上最低的借貸成本，或者接近這一水平，進行大規模交易。與此同時，紐約的MTA剛剛向美聯儲尋求可負擔的資金。

不平等的企業債券市場準入使美國的復甦面臨風險，正如薩莉·貝克威爾和團隊最近所描述的那樣。債券市場中一直存在差異，但自2009年以來，更多的銀行收緊了對小企業的貸款標準，而現在的風險比以往任何時候都要高，因警告創紀錄的企業違約和破產。

這些統計數字很可能低估了損害的程度。正如我們的馬德琳·吳報道的那樣，一波小企業倒閉可能未被記錄。這對全國的廣泛地區來説是個壞兆頭，因為員工少於500人的企業大約佔美國經濟活動的44%，並僱傭了近一半的私營部門勞動力。

隨着每週初次失業救濟申請再次超過100萬，這看起來尤其不妙——這可能是更多令人擔憂的報告之一，因為最後一輪大型政府支出計劃的有益效果正在減退。

K型復甦的痛苦和長期影響對美聯儲來説如同氪石，因其在應對全球金融危機時面臨廣泛指責，加劇了不平等。在這場危機之前，政策制定者可以説，長期低利率有助於歷史上黑人和西班牙裔美國人的失業率降至低點。現在，這些羣體正面臨最快的失業率。

由於利率已經非常低，進一步依賴其債券購買計劃使美聯儲不得不為自己辯護，抵禦重新出現的指責，稱其只是簡單地推高資產價格並招致道德風險。

本週，紐約聯儲研究員肯·加爾巴德和弗蘭克·基恩在 自由街經濟學博客上發佈了對美聯儲行動的辯護。他們認為，“美聯儲干預的稀少性表明，在市場極端情況下依賴美聯儲並沒有實質性加劇道德風險。”

少一點廢話=壞事

現在似乎是檢查美聯儲資產負債表的好時機，因為一個人的道德風險是另一個人的士氣。此外，這在最近的中央銀行會議紀要中提到，給市場帶來了一些驚嚇。

市場觀察者如今對會議紀要往往不太興奮——在會議結束幾周後發佈時，事件往往已經發生了變化。但這次發佈在已經艱難的一天中推動了國債收益率上升，緊接着是長期政府債券的拍賣疲軟。

這一舉動似乎是由於缺乏更強烈的鴿派信息而促成的——例如，官員們再次對限制國債收益率的看法顯得不太熱情。由於他們並沒有完全否定這一想法——這將涉及在曲線的特定點設定上限——也從未明確支持它，因此反應似乎有些敏感。

但這種恐慌可能源於提出的異議，其中包括“資產負債表過快擴張的可能性”。

值得注意的是，市場與美聯儲資產負債表之間可能存在一種不太健康的共依賴關係。2013年5月，在全球金融危機後，暗示減緩資產購買的消息引發了所謂的“縮減恐慌”。2018年，當美聯儲在資產組合縮減期間進行最後一次加息時，又引發了一場騷動。

這將我們帶到了現在。美聯儲的資產負債表增長在約7萬億美元左右停滯——相比2014年的4.5萬億美元峯值——並且在過去幾個月中甚至有所縮減。最新數據顯示，由於國債和抵押貸款支持證券的購買，資產負債表有所上升。更廣泛的下降則源於外國中央銀行對美元互換額度的使用減少，以及以政府證券為交換的短期資金回購操作。其在其他緊急設施下的持有量，包括主要信貸設施，也有所減少。

這並不是幾個月前投資者設想的那種自由放任的局面，當時一切都在崩潰。美聯儲從三月開始的救助行動迅速向系統注入了大量現金，以至於資產負債表被認為膨脹到高達10萬億美元。

本週市場的動盪可能是一次重新校準，因為投資者重新評估他們對美聯儲支持的假設。

巴克萊本週將其對10年與30年互換曲線的陡峭推薦調整為中性——他們的報告以“振作起來”為標題——並指出“對美聯儲反應機制的不確定性上升。”這一長期陡峭化本週遭遇了阻力，五年到三十年的曲線部分也是如此。

然而，對於Pimco的資金經理馬克·基塞爾來説，這一交易並沒有失去光彩。他認為，逐漸增強的復甦和通脹壓力——得益於美聯儲更寬鬆的立場——將推動長期收益率上升，同時也伴隨着持續的政府大量借貸的預期。

“你必須預期曲線中會有更多的期限溢價，”他説。

距離美聯儲更多想法的發佈不遠了。下週，政策制定者將尷尬地召開他們的虛擬傑克遜霍爾活動，這通常具有宏觀視角——不清楚在沒有壯麗景色的情況下，這將如何受到影響。演講應該至少提供一些關於美聯儲長期審查其政策框架的指引，廣泛預計這將涉及對通脹更寬容的立場。會議記錄似乎明確表示，這些新參數需要在更多支持承諾之前適當地傳達給市場。你可以自行解讀。

30年期轉換

美國政府最近出售的長期債券——30年和20年期債券，包括一次粗略的TIPS拍賣——表現不佳。而在德國，其提供的12.5億歐元（15億美元）30年期債務的需求卻像氣球的需求飆升。

這次歐洲拍賣顯然吸引了自1997年以來彭博社數據中30年期德國政府債券的最大超額認購。其成功幫助將二級市場的收益率進一步壓低至零以下，此前上週曾短暫升至0.05%。

這種反應似乎有些違反直覺，因為投資者蜂擁而至，平均收益率低於零5個基點。美國30年期債券的收益率為1.41%。

但這是一種錯誤的比較。歸根結底，這取決於這些債券能增值多少，而美聯儲對更多債券購買的態度顯得冷淡，歐洲債券市場有足夠的空間利用大西洋那邊更鴿派的語氣。

歐洲中央銀行不僅對復甦和新一波Covid-19感染表示不確定，而且最近單一貨幣對美元的強勢可能開始影響市場的通脹預期。這可能會促使行長克里斯蒂娜·拉加德在9月10日的會議上採取更大的措施。

額外積分

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