Covid-19財政：世界銀行的疫情債券如何引發爭議 - 彭博社

插圖：Maxime Mouysett

2015年1月底，就在有史以來最致命的埃博拉疫情爆發後不久，時任世界銀行行長金墉（Jim Yong Kim）站在喬治城大學的一羣學生和教授面前，介紹了一種新的方法來應對大流行病。

金墉剛剛從達沃斯的年度權力經紀人和政策制定者聚會上回來，描述了一種新型金融產品——“大流行債券”，他希望這將説服私人投資者增加世界銀行的資金。金引用了前美國財政部長勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）的話：“從道德和倫理的角度來看，投資於健康是正確的，但如果你能進行基本算術，那麼這也是正確的。”

五年後，薩默斯對金墉有了一些不同的看法，儘管你可能不會聽到前世界銀行行長在公開場合重複這些話。這種方法是“一個愚蠢的想法”，薩默斯在2020年2月寫給哈佛同事的一封電子郵件中説。這個計劃是基於為自然災害支付保險賠償的災難債務模式，他暗示這太複雜，最終是不必要的，“就像我給我的烤麪包機投保一樣。”

一名醫護人員在12月4日為聖保羅的一名新冠肺炎患者提供護理。攝影師：Jonne Roriz/Bloomberg世界銀行在推出時曾將大流行債券吹捧為公私合作的創新典範，但後來卻因未能迅速轉移資金以應對致命的埃博拉和新冠肺炎疫情而遭到激烈批評。從哈佛到倫敦政治經濟學院的學者們一致抨擊該計劃效果不佳且昂貴，世界銀行已確認不會發行第二輪債券。

隨着新冠肺炎造成的人道和經濟損失不斷上升，圍繞大流行債券的爭議成為了關於政策制定者應如何應對病毒爆發以及誰應承擔費用的更廣泛辯論的一部分。世界銀行實驗的最嚴厲批評者質疑將公共衞生責任與私人投資掛鈎是否合適。其他人則沒有完全否定這一前提，而是呼籲更多創新和堅持。

“我們不能因為第一次嘗試失敗就放棄這個概念，”華盛頓特區的智庫戰略與國際問題中心全球衞生政策中心主任斯蒂芬·莫里森説。“我們需要帶着新想法回到這個問題上，想辦法做得更好。”

金墉（Jim Yong Kim）於2015年1月在喬治敦大學發表了關於埃博拉病毒的首次全球未來講座。攝影師：吉姆·沃森/AFP/蓋蒂圖片社與以往的世界銀行行長不同，金並非出身政治或金融界。他在哈佛大學獲得醫學和人類學博士學位，早期的學術和實踐工作側重於發展中國家的社區健康干預；2003年獲得麥克阿瑟基金會的獎學金時，該基金會 引用 了他在俄羅斯監獄和秘魯貧民區抗擊耐藥結核病的工作。

他還曾公開批評世界銀行，曾聯合編輯一本 書籍，呼籲 關閉 這個機構，以及其龐大的二戰後國際發展基礎設施。金掌控着每年約590億美元的貸款，導致《福布斯》最終將這位醫生列為世界上 最有影響力的人之一。

對埃博拉疫情的嚴重程度感到震驚，根據世界衞生組織的數據，最終造成逾11,000人死亡，金指示他的工作人員研究籌集資金的新途徑，以便在最早可能的時刻用於抗擊大流行病。國際援助組織和各國政府對埃博拉反應不夠迅速，只有在疫情蔓延至美國和歐洲後才意識到其嚴重性。援助來得太遲。

“公共融資來源，無論是來自公共財政或發展夥伴，都不是應對即將到來的災難（如日益嚴重的大流行威脅）的可靠應急或激增融資來源，”金在回答問題的電子郵件中寫道。

世界銀行的工作人員想到了類似於災難債務的想法，幾十年來一直幫助保險公司籌集資金以支付與颶風和地震相關的賠付。在兩家全球最大再保險公司——瑞士再和慕尼黑再的幫助下，該貸款人開始了一個多年的過程，設計和推廣一種希望成為全新資產類別的產品。

以下是大流行債券的運作方式。世界銀行向投資者出售3.2億美元的債務。在大流行事件發生時，該債務將被註銷，本金將歸銀行所有，用於分發給需要的國家。保費非常豐厚——提供的最安全部分支付的利率比Libor基準利率高出6.9%，類似於通常在垃圾評級公司債券上找到的回報，遠高於當時10年期美國政府債券的2.2%。對於第二筆具有更寬鬆觸發條件的分期，保費高達11.5%。

同時，世界銀行向德國、日本和澳大利亞募集了2.05億美元的捐款。其中一部分資金用於支付債券的利息，另一部分用於與兩家再保險公司達成的1.05億美元的“掉期”——實際上是保險政策，也將在大流行事件發生時支付賠償。其中一些捐款被留在一個“現金窗口”中，由一個指導委員會動用，用於對抗不符合債券和掉期中嚴格標準的疫情爆發。

希望是，“大流行緊急融資設施”（PEF）的額外數百萬美元可以在疫情失控之前迅速發放 —— 就像囤積水滅廚房火災之前整棟房子都被燒燬一樣。“現在當埃博拉發生時，第一個病例出現時，我們有一大筆資金將立即用於阻止疫情蔓延，” 金在2017年對人類學協會發表的主題演講中説道，引起了觀眾的掌聲。

但是，大流行債券並非旨在在大流行的最早跡象出現時違約。債券的386頁招股説明書涵蓋了埃博拉、流感和冠狀病毒等一系列疫情，並詳細規定了減記的非常具體條件 —— 這是為了自動化分配資金的典型政治過程。觸發條件的清單又長又複雜，平衡了投資者希望獲得長期支付流和世界銀行需要將資金撥給需要的國家的需求。“我們必須考慮這種工具應該如何實際運作，應該解決哪些疾病，” 領導瑞士再保險公共部門解決方案的伊沃·門津格説。“在這個過程中，它變得更加廣泛。”

在流感大流行的情況下，至少需要在連續42天內確認至少5,000例感染。但在埃博拉的情況下，至少需要在一定時間範圍內在兩個國家中每個國家記錄至少20例死亡，這種具體性導致投資者提出了關於屍體是否會被帶過邊境觸發支付的恐怖問題。受害者數量還必須按照數學公式確定的速度增長。只有這樣，波士頓的AIR Worldwide Corp.，債券指定的第三方仲裁者，才能宣佈觸發事件，為救援工作釋放投資者的資金。

並非所有大流行病的賠償都相同

對於 Covid-19 的保險賠付條件更加複雜

來源：倫敦政治經濟學院

注：Filoviruses 包括埃博拉病毒、冠狀病毒、裂谷熱、拉沙熱

對於公共衞生專家和投資者來説，這些債券是一個錯綜複雜的妥協。“整個報告非常複雜，涉及所有這些數據定義，什麼是事件等等，”來自購買了部分債券的 Plenum Investments AG 的 Dirk Schmelzer 表示。“想法很清晰，但你必須記住投資者關注財產索賠等等 — 他們從未關注世界衞生組織如何應對大流行病爆發。如何獲取這方面的數據 — 這都是新的。”

儘管如此，投資者們很感興趣。當這些債券最終在2017年出售時，需求超過了供應。一部光鮮的 視頻 推廣了這個產品，宣稱“如果 PEF 在2014年存在，數千人的生命可能已經得救。” 世界銀行的新聞稿和報道 讚揚這些債券，稱其展示了“資本市場作為一種善的力量的發展”。

但是當埃博拉在2018年再次 肆虐西非 時，這些債券未能觸發。根據招股説明書中的標準，這種 病毒在剛果民主共和國造成了將近2300人死亡，但並未迅速擴散到足夠大範圍，速度也不夠快，因此不符合大流行病的資格。為了避免在捐助資金上發生政治爭執，大流行病債券依賴於未能觸發的機械觸發器。因此，投資者繼續獲得利息並保留其本金。與此同時，世界銀行從 PEF 的“現金窗口” — 由捐助者捐款資助的自由裁量部分 — 撥出了 6100萬美元 來幫助抗擊疫情。

即使在今年年初新冠疫情席捲全球之時，是否會將債券減記還不清楚。在債券招股説明書中規定的“指數增長”要求與傷亡率相符之前，新冠病毒已經在數十個國家造成了近15萬人死亡。在世界衞生組織宣佈全球大流行五週多之後的4月16日，AIR Worldwide發佈了一份報告，確認了減記的條件已經達到，將1.325億美元轉移給世界銀行用於發放。另外，6.33億美元來自於與慕尼黑再和瑞士再達成的互換交易。

醫護人員幫助一名埃博拉患者進入剛果民主共和國的生物安全緊急護理單元（CUBE），2018年8月。攝影師：約翰·韋瑟爾斯/法新社/蓋蒂圖片社“觸發條件必須晚到，必須複雜曲折，以降低融資被觸發的概率，”曾在世界銀行工作三十多年、專門研究大流行病的經濟學家、對這些債券持批評態度的奧爾加·喬納斯説。她指出，世界銀行已經通過國際開發協會擁有數十億美元的自由緊急資金；它不需要向投資者支付高利息以便隨時擁有資金。

投資者最終從大流行債務中獲得了總計9600萬美元的利息支付，然後這些債券被減記，而世界銀行則累計獲得了1.9584億美元。現在計劃在15個月的時間內花費1600億美元來對抗新冠肺炎，這個金額是流行應急融資計劃最大冠狀病毒賠付金額的800多倍。

岡瑟·克勞特，慕尼黑再保險公司流行病風險解決方案負責人，認為新金融產品的風險溢價是合理的：“當向投資者支付高額保費時很容易批評，但不要忘記支付的保費是風險的一個因素，”他説。“我們的願景不僅僅是進行流行應急融資交易。”

9月中旬標誌着古羅馬夏季航海季節的結束，當時地中海的“猛烈風暴”搖動着“葡萄酒般黑暗”的海洋，根據4世紀的作家維吉修斯。正是在這一時刻，用於海事貸款支付的利息 —— 這是最早形式的保險之一 —— 將飆升，因為早期的放貸人試圖平衡對更危險天氣的預期與貿易利潤的潛力。

保險公司一直在權衡風險和回報。在最好的情況下，該行業可以為災難性損失提供有價值的後盾，併成為安全標準的有力執行者。例如，如果一艘希臘貿易船在被認為是安全航行的九月中旬之後返回，貸款人將把利率從22.5%提高到30%。例如。

在最糟糕的情況下，保險可能會讓人們和企業意外地虧損，甚至通過其政策創造反常的激勵。在18世紀，一艘英國奴隸船因食物和水短缺，將142名西非人扔入海中，因為他們知道他們的保險公司將以每人30英鎊的價格（約今天的2500英鎊）賠償丟失的“貨物”，但如果奴隸死於飢餓，他們將一無所得。法院最初裁定承保人有義務支付；上訴後該決定被推翻。

“將幫助的道德義務轉化為讓人賺錢的方式可能是必要的”

正是這種後果讓温哥華西蒙弗雷澤大學健康科學教授蘇珊·埃裏克森擔心。她提出，流行病債券是“未來全球衞生金融的前兆”，使公共衞生提供的責任從政府轉移到金融家，並建立了一個以利潤為動機來解決人類苦難的機制。

“我們對此要做些什麼？也許什麼都不做，也許要做些什麼，”埃裏克森在她的論文中寫道。我們可能不得不面對“生活在可能需要將幫助那些受苦的人的道德義務轉化為能讓人賺錢的金融工具的世界，這顯然是我們正處於初期階段的趨勢。”

即使世界逐漸接受私人投資者填補傳統上由政府扮演的角色，新冠肺炎疫情暴露出一個更實際的問題，對未來對流行病債券的需求產生了懷疑：相關性。災難債券之所以成功，部分原因在於颶風和地震發生獨立於通常影響金融市場的經濟因素，使得債務可以被宣傳為對沖投資組合波動性的一種保護。

但事實證明，全球公共衞生災難可能會對經濟產生重大影響，而流行病債券的減記增加了投資者的損失，而不是抵消它們。要出售一輪新的與冠狀病毒相關的債務，世界銀行可能需要增加票息支付或以其他方式增加吸引力 — 強調了鼓勵投資者購買債務與同時使其作為公共資金工具有用之間固有的緊張關係。

“如果極端死亡率非常嚴重，可能會影響金融市場，因此存在高相關性，”Plenum的舒梅爾策説道。“如果世界銀行決定發行一系列排除了新冠肺炎的債券，我們可能會投資。”

大流行債務的支持者爭辯説，世界銀行的創立是一個失敗，應該對其進行完善而不是放棄。 Brown Rudnick LLP 律師們在三月份建議，利他的投資者可以完全取消自動觸發器，而是投票決定是否應該減記大流行債券。建議。該公司特殊情況小組的一名合夥人 Andrew Baker 指出，儘管這些債券被出售為為早期大流行應對籌集資金的方式，但它們可能會作為長期資金的來源而復甦。

“問題在於債券是如何營銷的 —他們提高了債券將立即幫助遏制疫情的期望，”他説。“如果宣傳不是如此專注於遏制病毒而是提供長期資金，你就不會有這種失望程度。”

再保險公司的慕尼黑再保險公司的 Kraut 和瑞士再保險公司的 Menzinger 都表示，PEF 推動了未來大流行債券市場的發展，激發了可以再次使用的風險模型的創建。“這是第一次，第一次總是伴隨着學習，從來不完美。但基於規則的預融資工具的基本理念仍然有效，”Menzinger 説。“無論你建造什麼，第二次都會更好。”

一名醫護人員在8月18日檢查一名無症狀新冠肺炎患者後接受消毒處理，地點在加拉加斯。攝影師：Matias Delacroix/Bloomberg私人市場已經開始提供資金，用於緩解新冠疫情對經濟和社會的影響。與疫情相關的債務正迅速成為環境、社會和公司治理（ESG）投資繁榮市場的主要組成部分。這些債券更類似於傳統的公司債券，而不是世界銀行的疫情債務，它們的銷售已經幫助推動ESG發行總額創紀錄，達到了第三季度。中國公司也在推廣“抗疫債券”，儘管彭博社的調查發現，籌集的大部分資金被用於償還未償還的債務。

但是，疫情的規模和影響可能會引發更廣泛接受政府在支持經濟和社會危機中的作用。在美國，國會議員Maxine Waters呼籲設立一項類似於2001年世界貿易中心遭受襲擊後製定的恐怖主義風險保險法案的疫情再保險計劃。該法案將限制為大流行提供業務中斷保險的私人保險公司的損失，然後聯邦政府將支付高達7500億美元的年度索賠。

“保險比借款更昂貴。如果一個政府可以借款，那麼它應該首先借款，而不是購買保險，”現任哈佛全球衞生研究所高級研究員Jonas説道。“及時應對疾病爆發真的是政府的職責。想象有什麼‘創新’方法會奏效只是不負責任。”

世界銀行拒絕了多次置評請求。薩默斯向彭博確認了他在電子郵件中的內容，並補充説，與涉及的巨大公共衞生和經濟利益相比，該計劃涉及的金額太小了。他在十月份估計，僅在美國，病毒可能造成的損失可能達到16萬億美元，是2008年金融危機引發的大衰退成本的四倍。金説：“對PEF的‘失敗’必須進行研究。我們可能會説，裏面的錢不夠，但那是我們當時能籌集到的最多的。”

金於2019年1月意外辭去了世界銀行的職務，加入了全球基礎設施合作伙伴，這是一家投資於基礎設施的私人股本公司，包括通過公私合作伙伴關係進行投資。與此同時，世界銀行悄悄宣佈不會發行第二輪債券。與大流行債券的推出不同，這一消息沒有引起太多轟動；它只是他們網站上添加的一行。

“COVID-19引發的問題是深刻的，需要對我們的大流行疫情應對基礎設施進行深刻反思，”金説。“如果我們説PEF搞錯了，那將不會是唯一一個搞錯的機構或工具。”