入局藍月亮、百麗國際、格力電器，高瓴資本的三大“實體戰役”_風聞
砺石商业评论-砺石商业评论官方账号-砺石商业旗下专注大公司深度报道的专业商业媒体。2020-01-06 09:32
**礪石導言：**高瓴資本掌門在相繼入局藍月亮、百麗與格力電器三大實體企業中背後，有着什麼樣的投資邏輯？
在熱熱鬧鬧的中國投資界，高瓴資本很長時間以來都是一家“低調含蓄有內涵”的公司。但近期零售業、製造業的幾場資本“大戲”，讓高瓴資本很難再低調下去。
先是10月10日，分拆自百麗國際的滔搏運動在港成功上市，並且市值一度突破600億港幣，這也讓百麗國際的控股股東高瓴資本，成為最大的受益者。
接着12月2日，在萬眾矚目的格力電器股份角逐中，珠海明駿又成功獲得格力電器15%的股權，笑到了最後。但珠海明駿的背後，站的正是高瓴資本。
不久前的12月11日，有媒體報道稱洗衣液巨頭藍月亮正考慮明年在港IPO，計劃募資約4億美元。如果藍月亮成功上市，受益者中還會有高瓴資本，因為它是藍月亮唯一的外部投資人。
儘管掌控600億美金的高瓴資本和它的掌門人張磊表現地相當低調，但高瓴投過的企業卻幾乎充斥着國人日常的每個角落。從互聯網企業裏的騰訊、京東、美團，到實體企業裏的格力電器、百麗國際、藍月亮……
高瓴資本是國內投資界少有的能夠奉行價值投資的投資機構，這一點在它入局藍月亮、百麗上體現得尤為明顯，後兩者與高瓴資本的“結緣”已被驗證為極為成功的商業案例。
此次伴隨着高瓴資本以400多億人民幣，入局格力電器，後者將會有何種變化？“實業難做”的背景下，高瓴資本一系列針對實體企業的投資活動又暗含着怎樣的投資邏輯？
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高瓴資本掌門人張磊的投資經
2005年，海歸張磊放棄了紐交所的高薪工作，回國創辦高瓴資本。這位看起來文質彬彬的駐馬店高考文科狀元決心投身投資事業，並把主要投資目標放在亞洲和中國。
這一年也是國內投資圈的噴發年，紅杉資本中國、今日資本等等如今叱吒風雲的投資機構，都在這一年誕生。
**“找到最好的公司，做時間的朋友”，是張磊對自己價值投資理念的最佳詮釋。**這種投資理念的形成或許與張磊的偶像巴菲特有關，畢竟後者就是價值投資的一貫堅守者。
不過，投資機構要完成“找到好公司”這一0~1的過程並不容易，它需要的不是在書面報告裏尋找答案，而是要捲起袖子深入到市場的角落處搜尋線索。另外，要完成“做時間的朋友”這一1~10的過程也非易事，它需要資本具備長足的耐心和及時雨般的幫助。
高瓴資本的第一筆投資給了騰訊。當時為了研究QQ，張磊跑遍了義烏的大街小巷，發現許多小商家、甚至招商辦的名片上都印有QQ號，這讓他察覺到QQ的用户深度被嚴重低估。由此他打消了心中的疑慮，隨後便選擇了all in騰訊。
2010年，劉強東找到張磊，商議7500萬美元的融資需求。張磊經過詳細地調研後直接甩出3億美元，“沒有這麼多錢這個事做不起來，不然就是他沒看懂”。後來事實證明，京東的物流自建業務確實是一筆需要大量燒錢的生意，而高瓴資本的3億美元也給與了京東極大的幫助。
如今，高瓴資本的觸手遍及一大批明星互聯網公司，但談到科技創新時張磊卻認為，傳統實體企業才是主角，互聯網的作用是提供輔助決策和幫助，而資本要在科技企業與實體經濟的兩端發揮融合作用。
顯然，高瓴資本期望承擔的角色是擔當互聯網和實體經濟之間的媒介，而這種媒介角色在高瓴資本投資藍月亮、百麗國際、格力電器的三大“實體戰役”上體現得淋漓盡致。
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高瓴資本——藍月亮的守護人
在佈局互聯網企業的另一面，投資藍月亮被看做是高瓴資本進入實體企業的一場重要戰役。
公開資料顯示，廣州藍月亮實業有限公司成立於2001年，主要聚焦個人護理、衣物護理和家居護理三大業務，而高瓴資本與藍月亮的相遇則發生在2008年。
2008年全球正值金融危機，此時的張磊正在研究中國的消費升級，他發現很多基礎消費品品類幾乎都被跨國公司佔據，比如寶潔和聯合利華就佔領了當時國內大部分的家用洗滌市場。
**但在看似穩固的格局中其實暗藏着潛在的市場機會。**此時國內的洗衣劑市場幾乎被傳統洗衣粉和肥皂所覆蓋，洗衣液只佔不到4%的比例，而在美國洗衣液已成洗衣劑市場的主流。但同時，國內的洗衣機數量在急速增長，衣服面料也在快速變化，這些似乎都在暗示着國內洗衣劑市場在迎接着洗衣液的大面積擴張。
市場蠢蠢欲動，然而當時寶潔和聯合利華卻忽視了這些變化，它們在國內市場投放的主力洗滌產品仍繼續放在洗衣粉和洗衣皂上。張磊察覺到這些跨國公司身上存在漏洞——它們都有歷史包袱，沒有抓住消費升級的大勢。
商業嗅覺敏感的張磊很快找到藍月亮公司的創始人羅秋平，當時的藍月亮主打產品是洗手液，他説服羅秋平要大力投入洗衣液來獲得未來的競爭力。
在當時艱難的融資環境下，藍月亮將重心轉移至新的產品線需要大量的資金投入。這意味着藍月亮會拋棄當時主營產品可觀的盈利能力，同時也意味着財務風險的累積。
張磊很清楚這一點，他勸誡羅秋平眼光要放長遠，不要去賺短期的錢，而是要勇於進入到新的品類，打敗跨國公司成為中國洗衣液的第一名。可以説，藍月亮洗衣液的誕生是張磊強力推動的。
2008年，藍月亮在國內率先推出深層潔淨洗衣液，還邀請到伏明霞做代言人，市場反響不俗。2010年，高瓴資本正式投資藍月亮，成為當時藍月亮唯一的外部投資人。在張磊的支持下，藍月亮開始對洗衣液進行大規模的研發投入。此時其它日活品牌也開始大力推出洗衣液產品，但藍月亮洗衣液已經佔據國內洗衣液市場四成以上的份額。
憑藉着洗衣液產品的熱銷，藍月亮的營收逐漸開始顯現出強勁的增長態勢。從2007年到2013年，藍月亮營業收入從4億元增長到43億元，年複合增長率49%，市場份額也從2008年到2013年連續六年排行第一。
在藍月亮此後的發展中，張磊更是動用自己的資源不斷為藍月亮鑿出護城河的深度，最典型的操作便是將藍月亮與電商進行結合。
2015年4月，由於不滿大賣場的“霸王條款”，藍月亮與大潤發談判破裂，隨後藍月亮陸續將自己的產品從大潤發、沃爾瑪、家樂福等大賣場下架。
沒有了渠道支持，藍月亮開始規劃自己的“O2O+直銷”渠道轉型計劃，結果由於策略過於激進遭遇水土不服，導致計劃陷入困境。很快藍月亮市場份額出現了大幅萎縮，2016年，藍月亮的市場佔有率下滑到了20.3%。
危急時刻，高瓴資本前來救火，其牽線藍月亮與京東簽訂獨家協議。此後兩家企業經常舉辦研討會，藍月亮還將洗滌劑外包裝重新設計，目的是能夠更加匹配京東的快遞包裝箱。
更為重要的是，藍月亮與京東電商的合作讓自己的渠道轉型煥發新春。在2017年的京東超市“藍月亮超級品牌日”活動中，藍月亮的洗衣液產品“機洗至尊”月均銷量增長超過10倍。雖然同年立白洗衣液憑藉26%的市佔率，實現了對藍月亮的反超，但藍月亮低迷的士氣由於電商渠道的順利推進而備受鼓舞。
回過頭來看，從藍月亮洗衣液的誕生，到資金的投入，再到合作伙伴的搭線，高瓴資本始終扮演着重要的守護人角色。
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滔搏“子承父志”，高瓴資本賭桌上的回春術
在把棋子落在藍月亮的同時，高瓴資本又將目光轉向了另一實體巨頭——鞋業大王百麗國際，準確説應該是瞄準了它旗下的運動業務滔搏。
2014年，達到高光時刻的港股上市公司百麗國際開始走向下坡路，其營收首次出現負增長，歸母利潤增長也開始下滑，整體出現增長乏力的跡象。
在長達3年的轉型嘗試均以失敗告終後，2017年鄧耀無奈決定將百麗私有化，試圖將損失降低到最小，也期望私有化對象能給自己的“親生兒子”帶來新的轉機。
然而其私有化進程並不順利，諸多投資機構將百麗視作燙手山芋，畢竟營收、利潤種種的頹勢跡象表明百麗可能會一蹶不振。當時投資者要做出收購百麗的決策，是需要勇氣和眼光的。
在多番博弈後，最終百麗和高瓴資本坐到了談判桌上，且雙方均有着各自的考量。
對於鄧耀和盛百椒而言，除了合適的價格以外，私有化對象數字化方面的賦能能力是他們最為看重的，這也是他們心中的傷疤所在。當時的高瓴資本既入局了騰訊、京東，又有助力藍月亮轉型的實體案例，顯然這樣線上線下的綜合實力獲得了百麗的認可。
**而在高瓴資本看來，百麗有一塊潛在的寶藏被其他投資者忽略了。**在多番研究後高瓴資本發現，當百麗的鞋類業務出現下滑時，其運動服飾業務反而保持着穩定增長——2017財年，百麗的收入增長2.2%至417億元，傳統鞋履收入下滑10.0%至189.6億元，而運動和服飾業務收入增長15.4%至227.465億元。
張磊認為，由於女鞋業務的拖累，滔搏的估值潛力反而被掩蓋，私有化分拆後反而能釋放它的能量。並且當時百麗的現金流表現良好，無有息負債，年淨利潤也超過24億元，是一塊有潛力的投資標的。
張磊曾向LP闡述投資百麗的“3倍”回報邏輯，即交易價格便宜，資產優質、科技賦能。事實表明，高瓴資本已經發現了滔搏優質的資產價值，其後的過程便是進行大刀闊斧的科技賦能，而這些操作的終點是將滔搏推向資本市場。
那麼高瓴資本究竟如何為滔搏科技賦能，從而走向資本市場？如今來看大概分為兩個步驟。
首先，高瓴資本對滔搏進行了業務上的重新整合，以此為滔搏後面業務上的革新以及上市做鋪墊。
2018年9月，在高瓴資本的指導下，百麗在BVI成立了百麗體育有限公司，即“Belle Sports”，隨後將自己的運動服飾業務全部集中到該公司。至此，滔搏從百麗的拆分正式完成，上市的架構由此誕生。
一個典型的案例是，2018年，滔搏在一家門店安裝了智能門店系統，在觀察期內，店長髮現女性消費者佔進店消費者的50%，但其貢獻收入僅佔門店收入的33%。通過數據對比，店長髮現70%的消費者從來沒有逛過門店後部的購物區。
很快，店長便將店面的佈局重新調整，以增加後部購物區的可視度，同時改變消費者的流向。結果一個月後，該店後部購物區的月銷售額就增長了80%，全店同期月銷售額增長了17%，可以説數字化系統讓滔搏的重資產業務運營插上了翅膀。
除了業務上的細化以外，高瓴資本還嘗試讓滔搏變得“更輕”。
在滔搏運動的藍圖構想中，其將自己設置為三大角色，即運動服務提供商、體育活動組織方和運動社交分享平台。
不管是服務提供商。還是活動組織方，亦或是運動社交平台，滔搏運動都在試圖向“更輕”的方向發展，而這也是高瓴資本擅長的。
比如滔搏的TopFans會員計劃早在2016年就被推出，2018年5月，滔搏重新將其調整後推出，增加了同城快遞、培訓課程等附加業務，同時也加強了與其它平台的合作。
此後會員在滔搏的銷售中愈發扮演着重要的角色。目前滔搏擁有約2000萬名註冊會員，在2018年6月至2019年5月的四個季度中，其會員分別貢獻了店內零售總額的36.6%、41.5%、52.3%及70.8%，可見會員對於銷售的作用在逐漸生效。
可以發現，在高瓴資本接手後，滔搏試圖通過用數字化科技來梳理業務上的潛在紕漏，同時用數字化社羣運營來建立與消費者之間的直接互動。
伴隨着高瓴資本的賦能效應，滔搏的增長開始加速。招股書數據顯示，滔搏營收從2017年2月28日期末的216.9億元增加到2019年2月28日期末的325.6億元，淨利潤從13.2億元增加至22億元，毛利率和淨利率也在明顯發生好轉。
某種程度上張磊當初的“交易價格便宜”承諾自此實現。而從滔搏的分拆、到科技賦能再到上市整個過程來看，它在某種意義上承載着百麗重回資本市場的願望，而高瓴資本則是背後的有力推手。
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入局格力電器，高瓴資本將如何賦能？
就在滔搏上市的同月，另一場高瓴資本參與的資本角逐之戰也落下帷幕。
2019年10月28日，經過長達7個月的激烈競標，珠海明駿從25家公司中勝出，“拿下”格力電器的15%股權，隨之高瓴資本以戰略投資者的角色入局格力電器。事實上，格力電器的混改一直備受外界關注，甚至有業內人士將其稱為“世紀招親”，而高瓴資本摘得“繡球”後的後續動作也讓外界充滿遐想。
這起股權轉讓案最終在12月2日塵埃落定。當天格力電器發佈公告稱，珠海明駿將從格力集團手中接下格力電器總股本的15%，總金額約為人民幣417億元。
通過此次股權轉讓，格力電器發生的最直接、也是最首要的變化便是自此無實際控制人。
根據公告顯示，不管是珠海明駿相關方，還是格力電器管理層，各方達成一致均不謀求格力電器實際控制權，這對於格力電器而言是一次公司治理上的突破。事實上，在一些規模較大、結構完善的上市公司中，無實控人的企業結構被認作是一種優秀的治理結構，它讓公司股東之間可以相互制衡，弱化“獨裁式”管理的弊端。
回過頭來看，高瓴、格力電器二者淵源已久。早在2006年一季度，高瓴資本就購入了部分格力電器的股份，十三年來高瓴資本一直位列格力電器的十大股東之一。
當高瓴資本一路用自己的價值投資理念賦能藍月亮、百麗國際後，它會把此前發掘優質資產、數字化賦能的經驗複製到格力電器上嗎？
不如先來為格力電器把把脈。
近兩年以來，格力電器在經過高速發展期後，如今迎來疲憊期。2018年前三個季度，格力電器的總營收、歸母淨利潤同比增長率分別為33.94%、36.59%，與2017年幾乎持平，而2019年前三個季度這兩個數字分別降至4.42%、4.73%。
目前來看，格力電器發展增速的放緩與空調行業的大環境陷入疲軟有關。本身格力電器的空調產品佔其營業收入的78.58%，而今年全國空調銷售和均價又雙雙下滑——第三季度銷量下跌7.6%，空調平均價格下降10%左右，嚴重依賴空調業務的格力電器深受波及。
事實上，格力電器一直在嘗試“多元化”來降低嚴重依賴空調業務的風險。
2005年，格力電器喊出“好空調，格力造”的壯志豪言；2014年，格力電器提出要“從一個專業生產空調的企業發展成一個多元化的集團性企業”，此時的格力電器嘗試摘掉空調的固有標籤，向着手機、芯片領域等多項領域進軍，顯然董明珠的野心不僅僅在空調上。
2018年底，格力電器又訂立了新目標：到2023年實現6000億元的營業收入。按照董明珠的設想，空調業務承擔2000億元，冰箱、洗衣機各承擔1000億元，其它部分由生活電器、消費品類、工業芯片等業務承擔。
在空調業務營收逐漸穩定後，格力電器要完成6000億元的營收目標意味着要強力推進多元化戰略的發展，今年三季度格力電器就與京東達成戰略合作，以此助力生活電器銷售的增長。不過從整個多元化戰略層面來看，格力電器還只是剛剛開始。
對於入局格力電器的高瓴資本而言，目前尚不知它將如何操刀格力電器。不過站在以往的經驗上，將非空調業務分拆、賦能、上市或許是助力格力電器多元化戰略、最大化企業價值的一條路徑。數據顯示，2018年格力電器的生活電器領域營收為38億元，同比增長64.9%，高端裝備領域的智能裝備營收為31.08億元，同比增長46.19%，二者增速均快于格力電器整體業務增速，市場潛力顯現。
另外，加大實體企業的線上渠道建設也是高瓴資本的一貫打法，此前已經在藍月亮、百麗身上得到印證。值得一提的是，根據公開資料顯示， 11月5日，珠海格力電器股份有限公司新增對外投資，成立格力電子商務有限公司，董明珠任公司董事長，這或許也是格力電器即將發力線上渠道的信號。
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結語
從藍月亮、百麗國際，到現在的格力電器，高瓴資本一步步將自己的觸手伸至實體企業的更深處，嘗試用價值投資的手法助推企業的成長。
在今天中國的資本市場，價值投資已經不是新鮮事物，但如何真正領悟價值的內涵，並且落實到具體的投資活動中並非易事。透視張磊“找到最好的公司，做時間的朋友”的投資理念，內核其實是要摒棄“賺快錢”的投機性心理，通過深入研究不同行業有針對性地去做好守護人的角色，與企業一起創造長期價值。
從另一個角度看，張磊在三大“實體戰役”的投資邏輯，其實也暗含了當下中國實體經濟和投資環境的一個轉變，即互聯網企業開始紛紛轉向與實體產業的結合，而實體經濟也朝着數字化、智能化邁進，但各個產業、地區數字化程度參差不齊，同時實體企業內部各業務的數字化潛能也不相同，這就帶給了諸多投資者新的機會。