歷劫修仙傳 |（三） 崩盤去槓桿_風聞

**在社會主義國家，要知道風往哪兒吹，這很重要。**一場史無前例的中國式去槓桿是從2017年開始，貫穿2018年國家經濟工作，直到2019年。

一、互金，崩盤去槓桿

中國的槓桿率的確高，去槓桿的方向無疑是正確的。

可能很多人都不明白，國家天天在強調的去槓桿究竟是什麼意思？

簡單來講，槓桿的意思是借來的錢，在經濟和金融中就是指負債。

最為常用的指標，是資產負債率。

比如你有100塊，當中20是自己的，80是借來的，這80就是你加的槓桿。

去槓桿就是把借的錢的比例降低。

2018年之前，市場上的人都這麼玩，貸款炒房、滿倉滿融炒股、P2P、各種理財產品、影子銀行（本質上就是繞過監管加槓桿。）

錢生錢，不要太爽，所有人，包括國有企業，民營企業，地方政府，都在借新還舊，勞動致富，怎麼可能有加槓桿來得快呢。

總想着多借一點，投資還要膽子再大一點，這樣才能賺到更多的錢！

開始玩兒命加槓桿，一加到底，市場上能借到錢的，統統借過來。

於是，資產變多了，但是負債也增加了，每個人的資產負債表都瘋狂地擴張。

借來借去，原本只借了幾個億的錢，可以膨脹到幾十上百億。

只要市場上有人覺得它會升值就夠了，這就好像，只要市場上都認為房子永遠不會跌價，我管它到底值一平米十萬，還是一平米一萬？

股市、債市、房子被炒起來了，人們還在玩命忽悠更多的人加入進來，老鄉別跑！

但是遊戲總有結束的時候，總有會玩不轉的時候，就是價格開始下跌的時候，

當你還不起錢的時候，不但連本金還不上，連利息也還不上的時候，P2P崩盤了，老闆跑路了……

當借新還舊的遊戲跑不動的時候，債券市場暴雷了。

2018年6月，累計借貸總額近390億元杭州最大的網貸平台“牛板金”崩盤，累計用户82萬多人，資金缺口高達30億元。

隨後累計交易額超過750億元的P2P平台唐小僧被上海經偵支隊立案調查，暫停運營。

杭州之後，深圳、北京、上海，那些曾經橫行無阻的P2P平台都出事了。

百餘個平台，像多米諾骨牌一樣一個個倒下，數百萬人，數萬億資金，以及許多人的血本無歸，甚至傾家蕩產。

很多人都清楚，一定會有人跌入深淵，但沒想過是自己。P2P爆雷，有人慶幸，罵別人的貪婪與活該，也有人驚恐萬分。

P2P本來是給投資者和有資金需求的人做的一個平台，但只收手續費，都嫌賺錢太慢，只有極少數做的非常標準，大多數公司都做個資金池，拿着錢自己去投資，風險很高。

風險高，又不能讓他爆掉，公安機關只好先把P2P老闆抓起來。

抓進監獄以後他就破罐子破摔了，錢也不還了，方正也沒錢。

槓桿要不要去，要去。因為它已經嚴重更影響了經濟穩定，槓桿越大，埋得雷就越深，炸起來就更響。

但是要想好後手，風險暴露之後得有辦法收場。

最終，誰也沒料到，方式竟然是崩盤去了槓桿，如此悲壯。

還有中小型股份制銀行，沒有什麼存款，資金全部是拆借來的，其他金融機構不給他拆借就可能倒閉，於是包商銀行被工商銀行接管了。

**敲黑板：**中國的槓桿率高，主要是因為中國的金融是銀行在主導。央行發出基礎貨幣，通過銀行放大，在中國的貨幣乘數是5，也就是説，最終流通的貨幣是央行發出的基礎貨幣量的5倍，

二、地產，漲價去庫存

漲價去庫存，是房地產去槓桿的方式之一，堪比教科書級別的操作，三、四、五線城市的房價都在漲到了不可思議的地步，皆大歡喜，頗具社會主義特色。

在去庫存之前，中國的房地產是庫存高，嚴重滯銷的。

通過棚改，地產商去了庫存，拯救了銀行和地產商；房價高漲，老百姓紙面財富增加，自然是開心。

只有一套房自住，肯定不會賣了，增發的貨幣，固化在了房子裏。房價漲了，卻也像壓倉石一樣，沉澱下來。

自2016年9月開始，中國三四五線樓市掀起了一波漲價潮。

漲價背後的三大助力便是去庫存戰略支持、地方政府配合鼓勵在三四五線購房、國開行通過棚改定向放水。

在庫存戰略的支持下，通過棚改向三四五線樓市的定向放水，便是三四五線樓市漲價的根源，用貨幣“灌”出來的房價：

（1）通過棚改方式，定向向三四五線城市政府提供低於基準利率的放款，已投放了近四萬億。

（2）三四五線樓市政府為了更快地把房價炒起來，逐漸提高了棚改過程中的貨幣安置比例，即拆遷後不給房，而是給錢，從而讓拆遷户去市場上搶房。

2013年時的棚改貨幣化安置比例僅為7.9%、2014年為9.0%；2015年貨幣化安置比例上升至29.9%，2016年為48.5%。

到2017年時全國這一比例已經突破60%，2017年上半年，江蘇22個縣（市、區）棚改貨幣化安置比例已達到100%；2018年上半年，全國比重衝高到了80%左右。

貨幣化安置的本質就是沒有需求，通過拆遷來人為製造需求，以達到漲價去庫存的目的。

比如，中部某城市，樓市房屋庫存總量在130億左右，然而通過棚改貨幣化安置向拆遷户投放了近400億資金。

有意為之，房價怎可能不漲？

這一輪漲價去槓桿不僅救了地產商，也拉了地方政府一把。

實際上是在幫地方政府去槓桿，不然規模龐大的地方債，拿什麼還呢。

地方政府是最大的受益者，房價上漲後，除房屋買賣帶來的相關交易税收外，地價上漲所帶來的賣地收入是地方政府最看重的財源。

可以説，漲價去庫存是房地產商最後的盛宴，也為瘋狂的樓市押上了最後一根稻草。

因棚改支撐下的漲價去庫存，實質是割韭菜，當這一輪房地產去槓桿結束的時候，你連一句“再見”都不會聽見。

剩下的，就會讓你慢慢忘掉房價這件事！

當然了，如果那你把目光再看得遠一點，就會發現，在這背後，還有更長遠的佈局和邏輯。

貨幣化棚改，地方政府賣出土地，地產商漲價去庫存，救了地產商，也增加了土地財政收入，地方政府有錢去還地方債。

這一輪房地產去庫存，拉大了很多城市的骨骼框架，讓很多城市新增了不少版圖面積。

城市擴容，則需要道路、橋樑、公園、水電通訊、垃圾處理廠等等一系列市政基建必須跟上。

同時，三四五線城市和特大城市之間的基礎設施進一步互聯互通，甚至不斷把一些城市拉到國家主要交通網中。

因此，未來幾年，基礎建設投資將重新迴歸國家投資驅動的主要角色當中。

所以，從這個完整的邏輯來看，漲價去庫存，這步棋落子後，已然可以看到今後的三、四步棋了。

在一秒鐘內看到本質的人和花半輩子也看不清一件事本質的人,自然是不一樣的命運。

三、金融去槓桿

嫦娥應悔偷靈藥，碧海青天夜夜心。

2018年資管新政出台之前，市場上有很多業務，資金池，配資，短貸長投，影子銀行，表內外間的資產負債騰挪，做個小小的結構，付出一點通道費，就可以獲取巨大的監管套利收益和優質資產。

市場上還有助貸業務，小企業需要錢，但銀行不敢直接給高風險小企業放貸。於是，信貸公司幫銀行做擔保、控風險，向小企業要24%的利率，這就是助貸。既解決了高風險企業的資金需求，又替銀行擋在了前面。

國有企業很容易拿到便宜的資金，拿到資金之後用不完，然後就通過影子銀行或者市場裏的委託貸款、信託等方式轉移到民營企業那裏，拿着3%的貸款放在資金池裏，可以得到10%以上的回報，這是很普遍的。

資管新政出台之後，沒有人敢這麼幹了。

銀行不敢，國有企業老總也不幹了，因為，一旦出事就得下課。

資管新政也是去槓桿手段之一。

資管新政幾項主要內容：

（1）銀行的表外業務轉至表內管理，目標是降低槓桿率。因為表外業務不受資本充足率的管制，槓桿率非常高。（2）銀行資管業務從銀行剝離，目標是要打破剛性兑付。老百姓在銀行買資管產品，覺得銀行必須保本，所以存在剛性兑付問題。（3）清理各種資金“通道”，限制一些高風險的通道業務。（4）清除股權和債權投資產品的期限錯配。

資管新政雖然給了三年的窗口期，但是，一刀切也是咱們的特色，立即實施，結果就產生連帶效應。

隨着金融市場尤其是股票市場和信用債市場發生大幅波動，尤其是股權質押爆倉形成的股市大跌，大量民企也在此過程中躺槍了。

按照國家規定，國企槓桿率要降2個點，國企也基本上做到了，但是，民企不行啊。

一方面因為沒有流動資金生產停滯，因而無法歸還到期債務。另一方面，資產在流失，2018年上半年，股市下跌30%。

民企上市公司的一個金融創新是股權質押貸款，質押率一般是40% - 50%，再加上1.4倍的平倉線，這意味着股票票面價值不跌30%就是安全的。

可是去年的股市整體跌了30%，一些民營企業跌掉了70%以上，落得被清盤的下場，一些企業家幾乎在一夜之間從身價百億淪落為“負翁”。

槓桿斷裂違約的，大股東跑路的，不僅很多企業躺槍了，多家銀行也被被視作“高風險”金融機構。

槓桿要去，火也要救。

包商銀行被託管，錦州銀行被重組。

隨着12月18日，恆豐銀行發佈消息，計劃非公開發行1000億普通股股份，中央匯金擬認購600億股，三家銀行的去向在2019年之間陸續塵埃落定。

四、背後的邏輯

從大資管元年，互聯網金融元年，到金融去槓桿元年，金融嚴監管元年，不過是三年不到的時間。

一管就死，一放就亂，制度試錯和糾錯，這是中國的特色，也是特有的優勢。

其實去槓桿的背後是在為2008年的四萬億買單，國家信用大擴張，先從財政金融端發起了加槓桿政策。

從此，為了拯救不斷下行的經濟，不得不一而再的提升槓桿率。

房地產價格上漲，地方債、城投債激增，互聯網金融，P2P，同業通道、影子銀行模式。

央媽創造的PSL，MLF，SLF等金融工具，為銀行尤其是政策性銀行加槓桿提供了條件，非銀金融機構則加大同業授信和各種回購業務。

一些列的操作導致了飛速攀升的槓桿率和第一貨幣大國。

於是，去槓桿隨之而來，同時，又要穩增長，這其實是一個悖論。

中國式去槓桿的特殊之處值得注意，那就是行政命令壓倒一切的不容分説和非技術性話語體系，這種監管體制效率很高，但副作用也大。

胖爺梳理一下近兩年來中央與政治局經濟會議關於去槓桿和經濟增長的意見：

2017年7月的全國金融工作會議上，明確把去槓桿作為主要任務。

2017年12月8日，中共中央政治局召開會議，部署了防範金融風險等三大攻堅戰。

防範化解重大風險，就是要使宏觀槓桿率得到有效控制，也就是把去槓桿放在經濟工作的首位。

2018年7月31日，中共中央政治局召開會議，首次提出六穩：穩就業、穩金融、穩外貿、穩投資、穩預期。

2018年12月19日至21日中央經濟工作會議指出，要堅持結構性去槓桿的基本思路，防範金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度。

2019年4月19日中共中央政治局召開會議，注重以供給側結構性改革的辦法穩需求，**堅持結構性去槓桿，**在推動高質量發展中防範化解風險，堅決打好三大攻堅戰。

2019年7月30日中央政治局會議要求深挖國內需求潛力，多用改革辦法擴大消費，全面做好“六穩”工作。

可以看出，中國經濟的決策者先是強調去槓桿，然後是穩增長，再結構性去槓桿，然後增長。

希望在穩增長中實現去槓桿，然而願望是美好的，現實是骨感的。

國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心於2019年5月28日發佈《2019年一季度中國槓桿率報告》。

報告顯示，實體經濟部門槓桿率在2019年一季度已達到歷史最高水平。2019年第二季度中國GDP增速為6.2%，為1992年來最低。

槓桿率快速攀升的背後，往往是用速度來犧牲結構，即短債長貸的期限錯配，繼而容易引發集中償付下的大型流動性危機。

胖爺在上一篇，《債券市場歷劫》中，已經把這個道理説得很清楚了。

在這一輪去槓桿啓動之前，債務的濫用以及不可修復的P2P互金，多少人在金融行業中假裝幹金融，不過是營銷投機和監管套利，大量的資金掮客不勞而獲。

一大部分從事基建投資的城投公司，承擔地方政府融資平台的職能，甚至包括久未入土的殭屍企業，也還在拼命的融資續命。

做投資的、做房地產的也加入了投機資本的行列。

很多大股東股權質押獲取的信貸使用並不是生產型領域，而是用在了資本投機。

銀行更是通過各種手段，繞開資本監管等有關監管要求，實現額外的業務擴張，幾乎是業內公開的秘密，這類行為被統稱為“監管套利”。

很多監管套利行為是通過嵌套等方式實現的。比如，銀行通過同業投資或委外投資，通過一個通道（SPV，比如信託計劃、券商資管計劃等資管產品）去投向底層資產。

又在通道層面額外加槓桿、加久期（期限加大錯配）或降信用（投向風險等級更高的資產，甚至謊報資產類別，名為投向利率債，實為非標等），以此來博取更高收益，節約資本。

於是，去槓桿觸發了流動性危機。

**很多國企，尤其是城投，難以借新還舊，財務開始緊張。**P2P開始崩盤了，債券市場爆雷了，股票是中國最市場化的區域，更是反覆被雷劈。

轟轟烈烈的運動往往以鬧劇或悲劇結尾。

有些道理很簡單，就像窗户紙，很薄，但是，沒有捅破之前，很多人就是到死都不明白。

這個世界很殘酷，如今的世界已經不是大的吃小的，也不是快的吃慢的，而是明白的吃糊塗的。 

—— 全文完 ——

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