蛋殼赴美IPO，流血上市的故事要怎麼講？_風聞

沉寂了兩個多月後，蛋殼公寓的IPO計劃有了新的動作：預計於1月17日以“DNK”的股票代碼在紐交所掛牌，將募集不超過1.75億美元的資金。

從2015年註冊成立到2020年初掛牌上市，蛋殼公寓提交IPO用了不到五年時間。飛速上市的動力似乎源自於高速的擴張節奏，2015年底蛋殼公寓運營管理的房源還只有2434間，到了2019年9月份，這一數字已經被刷新至406746間，不到四年的時間裏足足增長了166倍。

有些戲劇性的是，蛋殼公寓成立的時間，恰恰是中國長租公寓市場高速狂奔的階段，而蛋殼公寓選擇IPO的時機，留給長租公寓的卻是爆雷潮後的一地雞毛，以至於監管部門不得不重拳整頓。

逆風上市看似是越過“安全線”的一步，可長租公寓要補的課仍未補完。

01 看不到盡頭的虧損

按照蛋殼公寓招股書中披露的數據，2017年和2018年的淨虧損分別為2.72億和13.70億元人民幣，2019年前三季度虧損25.16億元，較2018年同期增加了210%。

如果説青客公寓上市時披露的同期虧損3.73億元的數字已經讓人大跌眼鏡，蛋殼公寓數倍於青客的虧損數據，自然是繞不過的話題。

虧損的原因無外乎“燒錢換增速”，長租公寓屬於典型的重資產，而擴張優先又是蛋殼公寓留給外界最深刻的印象。

以蛋殼公寓的租賃成本佔比為例，2017年租賃成本為5.12億元，佔到了成本結構77.9%，2018年租賃成本上漲至21.72億元，在成本結構中的佔比為81.19%，2019年前三季度兩組數據分別增長到了44.5億元和89.01%。

從中可以讀出兩個信號：

一是在行業進入洗牌期的時候，蛋殼公寓並未停下擴張的步伐，成為市場收割者的野心不可謂不強烈，同時高增長也是蛋殼公寓尋求IPO的重要籌碼；二是“高收低租”的不合理競爭仍在繼續，以高於市場的價格從業主手中搶房源，再以低於市場行情的價格出租，搶佔市場份額的同時，也暴露了增長模型的不科學。

問題恰恰在於此，租賃成本的佔比越來越高，而營銷、利息支出、折舊攤銷等硬性成本並未因為規模擴張有所優化，除非把步子放緩“刮骨療傷”，否則虧損的局面永遠無法緩解。只是到了二級市場之後，增速放緩或者停止增長，往往是最致命的打擊。

或許在不少人的印象中，虧損從來都不是在美股市場不討好的理由，蛋殼和青客等中國長租公寓品牌的表現卻要另當別論。蛋殼公寓在美股市場對標的對象應該是美國已經成熟的長租公寓企業EQR和AVB，二者的資產負債率長期維持在40%-50%之間，而蛋殼公寓目前的負債率卻高達99.83%。

倘若短期內無法解決鉅額的虧損，上市恐怕並不是長租公寓品牌宣告安全的信號。

02 繞不過的盈利問題

想讓資本市場“忘記”虧損的財務現狀，蛋殼公寓還需要給出一份合理的盈利計劃。

截止到2019年第三季度，每間房源可以為蛋殼公寓帶來2155元的收入，對應的成本為1564元。如果可以如此簡單的計算差價，長租公寓不失為誘惑性十足的現金奶牛，事實上卻離不開外部輸血。

業內普遍認同的説法，長租公寓是典型的微利行業，但只要規模足夠大、續租和續簽穩定，就不乏盈利的可能。蛋殼公寓目前的入住率為86.9%，對比89.01%的租賃成本，盈利空間看起來並不理想，同時還有折舊攤銷、銷售費用、利息支出和管理費用等一連串的支出，進一步增加了盈利的挑戰性。

當然這樣的問題不只存在於中國市場，EQR的年回報率也只有8%，需要12.5年才有可能回本。偏偏蛋殼、青客等尋求IPO的長租公寓品牌又不怎麼走運，國內的長租公寓市場出現了兩個變數：

一個是租賃市場的週期性。

根據貝殼研究院發佈的數據，北京租賃市場在2019年第四季度開始進入淡季回落模式，11月份北京鏈家的環比成交量環比下滑1.9%，成交量已經連續三個月下滑。這樣的狀況對正在排隊上市的長租公寓儼然不是個好消息，當市場走向低迷期時，直接影響着長租公寓的入住率，而為了提升入住率需要推出的免服務費、簽約立減等刺激措施。

另一個是監管機構的介入。

大多數長租公寓採用了“N+1”的模式，即在原有房型的基礎上在公共區域打出隔斷，多做出一個房間用於出租。但北京等地已經要求“出租房屋不得改變房屋內部結構分割出租”，並從政策上升至法律，而拆掉隔斷牆就意味着減少可出租的房間數量，勢必會對長租公寓的營收和財務狀況造成影響。在地方政府明確長租公寓市場“N+1”的合理性，並在政策法規上給予“特殊照顧”之前，仍然是盈利的棘手問題。

至少就目前而言，長租公寓還未講出站得住腳的盈利模式。

03 有些燙手的“租金貸”

在虧損和盈利困難的“魔咒”下，諸如蛋殼公寓等長租公寓的續命和擴張，很大一部分是依靠於“租金貸”。

以蛋殼公寓為例，在與租户簽訂合同時通過“會分期”等產品鼓勵租户採取“押一付一”的模式交租。當租户支付了首月房租後，合作的金融機構會一次性支付蛋殼公寓剩餘11個月的房租，然後租户每月向金融機構償還貸款，蛋殼公寓也定期向房東支付租金。

純粹站在金融創新的維度，這樣的模式可謂雙贏。那些手頭不太寬裕的租户，避免了因為押一付三、押一付六的高額費用而降低自己的生活質量，長租公寓品牌也在一定程度上緩解了“短貸長投”的壓力，有更充裕的資金用以增加房源、投入裝修、優化運營，繼而持續擴大業務規模。

但2018年的爆雷潮讓一切“創新”化為泡影，一些長租公寓品牌由於高速擴張或經營不善，出現了資金鍊斷裂的情況，無法向房東繼續支付房租。而拿不到租金的房東只好將租户“掃地出門”，租户們既要重新找房支付新的租金，又要為了避免影響徵信向金融機構償還分期貸款。

作為衣食住行的民生問題，監管部門的介入並不讓人意外。

比如2019年12月份，住房和城鄉建設部、國家發展改革委、公安部、市場監管總局、銀保監會、國家網信辦等6部門聯合印發了《關於整頓規範住房租賃市場秩序的意見》，明確提出各地方指導住房租賃企業在銀行設立租賃資金監管賬户，將租金、押金等納入監管賬户；住房租賃企業租金收入中，住房租金貸款金額佔比不得超過30%，超過比例的應當於2022年底前調整到位。

租金和押金的透明化，以及30%的租金貸紅線，無疑將進一步加重長租公寓的資金壓力。按照蛋殼公寓在招股書中透露的數據，2017年、2018年和2019年前9個月，蛋殼公寓上使用“租金貸”的租客佔比分別為91.3%、75.8%和 67.9%，在長租公寓市場處於比較高的水平。

可以看到，蛋殼公寓在有意下調租金貸的佔比，但目前仍兩倍於監管標準，在30多億短期債務壓力下，如何在兩年時間內進一步擺脱對租金貸的依賴，找到其他融資渠道填補這一部分造成的資金缺口，同時保持相對合理的增長速度，蛋殼公寓還沒有在招股書中給出合理的回答。

04 關於IPO的冷思考

從蛋殼公寓招股書告知外界的“真相”來看，此前青客公寓的“流血上市”絕非唯一，過去四五年的紅利期讓長租公寓玩家有機會快速擴張，卻始終沒有形成自我造血能力。

當監管部門陸續搬掉政策紅利的梯子時，長租公寓又該如何持續發展？

長租公寓還是一個在刀尖上跳舞的行業，等待玩家們的應該是瘋跑過後的冷靜深耕，着手強化自身的造血能力，而非一味地進行外部輸血。即便不考慮一系列待解的問題，單在時間上也不是長租公寓IPO的絕佳時機。

2019年11月5日在納斯達克掛牌的青客已經做出了錯誤示範：上市7個交易日後即跌破發行價，然後股價一路從IPO時的17美元跌至9.8美元，後來雖然有所反彈，成交量也一直維持着千股的量級。

為何蛋殼公寓還是選擇了衝刺IPO？大抵還是為了資金壓力選擇上市“補血”，開闢新的融資渠道，在二級市場中儘可能稀釋風險，然後將各種遺留問題留待上市後解決，避免在行業洗牌賽中倒下。

然而僅僅是“我長大了會賺錢的”這樣老套的資本故事，在二級市場折戟將是大概率事件。青客公寓上市後的股票流動性幾乎為零，在股價一路走低的局面下，連IPO投資者退出的合適時間點都沒有出現，想要在二級市場吸納資金，似乎並不可行。

誠如我一直秉持的觀點，長租公寓不應該成為純粹拼規模、賺價差的行業，穩步提升入住率、續租率等核心指標，才是長租公寓的經營重心。在“資本寒冬”的洗禮下，商業模式的韌性遠比所謂的增速有可取性，切勿為了上市而上市，以至於在錯誤的目標下走向一條錯誤的成長之路。